HODNOCENÍ A VÝBĚR INVESTIČNÍHO PROJEKTU

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Podniková ekonomika a management HODNOCENÍ A VÝBĚR INVESTIČNÍHO PROJEKTU Evaluation and selection of corporate investment Bakalářská práce Vedoucí bakalářské práce: Mgr. Ing. Milan SEDLÁČEK, Ph.D. Autor: Nela ČERVINKOVÁ Brno, 2017

MASARYKOVA UNIVERZITA Ekonomicko-správní fakulta ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE Akademický rok: 2016/2017 Studentka: Obor: Název práce: Název práce anglicky: Cíl práce, postup a použité metody: Rozsah grafických prací: Rozsah práce bez příloh: Literatura: Vedoucí práce: Pracoviště vedoucího práce: Datum zadání práce: 7. 2. 2016 Nela Červinková Podniková ekonomika a management Hodnocení a výběr podnikové investice Evaluation and selection of corporate investment Cíl práce: pomocí metod hodnocení efektivnosti investičních variant vybrat nejvhodnější alternativu investičního projektu konkrétní společnosti a stanovit možnosti financování této investice. Postup práce a použité metody: úvod - definování základního směřování práce, cíle práce, hypotéz; teoretická část - literární rešerše, na jejímž základě budou stanoveny optimální postupy relevantní pro zvolený podnik a jeho situaci; praktická část - aplikace v teoretické části popsaných postupů na konkrétní podnik - hodnocení efektivnosti konkrétního investičního projektu ve variantních scénářích včetně zohlednění financování investice s následnou formulací doporučení; závěr. Použité metody: literární rešerše, deskripce, analýza, syntéza. Podle pokynů vedoucího práce 35 45 stran VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 3. přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2010. 513 s. ISBN 9788086929712. FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2011. 408 s. ISBN 9788024732930. KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2010. 811 s. ISBN 978-80-7400-194-9. SYNEK, Miloslav, Heřman KOPKÁNĚ a Markéta KUBÁLKOVÁ. Manažerské výpočty a ekonomická analýza. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2009. xviii, 301. ISBN 9788074001543. HRDÝ, Milan. Strategické finanční řízení a investiční rozhodování : učebnice pro kombinované a distanční studium, Fakulta ekonomická, Západočeská univerzita Plzeň. 1. vyd. Praha: Bilance, 2008. 199 s. ISBN 9788086371504. Mgr. Ing. Milan Sedláček, Ph.D. Katedra podnikového hospodářství Termín odevzdání bakalářské práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. V Brně dne: 18. 4. 2017

Jméno a příjmení autora: Nela Červinková Název bakalářské práce: Hodnocení a výběr investičního projektu Název práce v angličtině: Evaluation and selection of corporate investment Katedra: podnikového hospodářství Vedoucí diplomové práce: Mgr. Ing. Milan Sedláček, Ph.D. Rok obhajoby: 2017 Anotace Předmětem bakalářské práce Hodnocení a výběr investičního projektu je vymezení metod hodnocení efektivnosti projektů, zdrojů jejich financování a následné využití získaných poznatků na reálném příkladu výběru investičního záměru. První část práce je zaměřena na teoretické a metodologické postupy investičního a finančního rozhodování. Druhá část je věnována uplatnění nabitých znalostí při porovnávání efektivnosti tří projektů. Výstupem práce je doporučení nejvhodnější alternativy ze všech projektů spolu s návrhem jeho financování. Annotation The subject of the bachelor thesis Evaluation and selection of corporate investment is to identify methods of evaluation of investment efficiency, its financial resources and finally use acquired knowledge in a pragmatic evaluation of an investment plan. The first part is focused on a theoretical and methodological process of investment and financial decision. The second part pays attention to an application of the gained knowledge at comparisons of three real projects. The outcome of the thesis is a recommendation of the most suitable alternative from all projects and also the suggestion of appropriate financial resources. Klíčová slova Investice, projekt, hodnocení efektivity, peněžní tok, diskontní sazba, doba návratnosti, čistá současná hodnota, index rentability, vnitřní výnosové procento, zdroje financování. Keywords Investment, project, evaluation of efficiency, cash flow, Discount Rate, Payback Period, Net Present Value, Profitability Index, Internal Rate of Return, financial resources.

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci Hodnocení a výběr investičního projektu vypracovala samostatně pod vedením Mgr. Ing. Milana Sedláčka, Ph.D. a uvedla v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 18. dubna 2017 vlast noruč ní podpis aut o r a

Poděkování Na tomto místě bych ráda poděkovala Mgr. Ing. Milanovi Sedláčkovi, Ph.D. za cenné rady a konstruktivní připomínky, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce. Dále děkuji firmě Dendera, a. s., jmenovitě řediteli společnosti Ing. Petrovi Zatloukalovi, za poskytnuté informace, konzultace a velmi vstřícný přístup. Na závěr bych ráda poděkovala své rodině a partnerovi za ustavičnou podporu a trpělivost, kterou mi po celou dobu poskytovali.

OBSAH ÚVOD... 10 TEORETICKO-METODOLOGICKÁ ČÁST... 12 1 INVESTIČNÍ ČINNOST PODNIKU... 12 1.1 KATEGORIZACE INVESTIČNÍCH PROJEKTŮ... 12 1.2 FÁZE ŽIVOTA PROJEKTŮ... 15 1.3 PENĚŽNÍ TOKY PROJEKTU... 16 1.3.1 Kapitálové výdaje... 17 1.3.2 Provozní příjmy... 18 1.3.3 Likvidační příjmy a výdaje... 19 1.4 ČASOVÁ HODNOTA PENĚZ... 19 2 METODY HODNOCENÍ EFEKTIVNOSTI PROJEKTŮ... 22 2.1 PRŮMĚRNÉ ROČNÍ NÁKLADY... 24 2.2 RENTABILITA INVESTIČNÍHO PROJEKTU... 25 2.3 DOBA NÁVRATNOSTI... 26 2.4 ČISTÁ SOUČASNÁ HODNOTA... 27 2.5 INDEX RENTABILITY... 28 2.6 VNITŘNÍ VÝNOSOVÉ PROCENTO... 29 2.7 SROVNÁNÍ VÝZNAMNOSTI METOD S JEJICH REÁLNÝM VYUŽÍVÁNÍM... 31 3 FINANCOVÁNÍ PROJEKTU... 33 3.1 VLASTNÍ ZDROJE... 34 3.2 CIZÍ ZDROJE... 35 PRAKTICKÁ ČÁST... 37 4 CHARAKTERISTIKA SPOLEČNOSTI A PROJEKTU... 37 4.1 OD ZALOŽENÍ PO SOUČASNOST... 37 4.2 INVESTIČNÍ PROJEKT... 38 4.2.1 Kategorizace investičního projektu... 38 4.2.2 Operacionalizace hypotéz... 39 5 PENĚŽNÍ TOKY PROJEKTU... 41 5.1 KAPITÁLOVÉ VÝDAJE PROJEKTU... 41 5.2 PROVOZNÍ PŘÍJEM PROJEKTU... 42 5.3 LIKVIDAČNÍ PŘÍJEM PROJEKTU... 44

5.4 STANOVENÍ DISKONTNÍ SAZBY PODNIKU... 45 5.4.1 Ratingový model stanovení WACC... 45 5.4.2 Součet inflace, rizikovosti a nákladů ušlé příležitosti... 47 5.4.3 Průměr ROE... 48 5.4.4 Zhodnocení a určení diskontovaného čistého peněžního toku... 48 6 METODY HODNOCENÍ EFEKTIVNOSTI INVESTIC... 50 6.1 PRŮMĚRNÉ ROČNÍ NÁKLADY... 50 6.2 RENTABILITA INVESTIČNÍHO PROJEKTU... 51 6.3 DOBA NÁVRATNOSTI... 52 6.4 ČISTÁ SOUČASNÁ HODNOTA A INDEX RENTABILITY... 53 6.5 VNITŘNÍ VÝNOSOVÉ PROCENTO... 55 6.6 DISKUZE... 55 7 MOŽNOSTI FINANCOVÁNÍ ZVOLENÉHO PROJEKTU... 58 ZÁVĚR... 62 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ... 65 SEZNAM GRAFŮ... 68 SEZNAM TABULEK... 68 SEZNAM OBRÁZKŮ... 68 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK... 69 SEZNAM PŘÍLOH... 73 SEZNAM ELEKTRONICKÝCH PŘÍLOH NA PŘILOŽENÉM CD... 73

ÚVOD Metody hodnocení efektivnosti investičních projektů jsou nedílnou součástí každého investičního rozhodování, které vytváří investiční strategii společností. Pro udržení finanční stability a ziskovosti podniku je nezbytné určit, zda je zamýšlený investiční projekt realizovatelný. Na otázku realizovatelnosti odpovídá finanční (ekonomické) oddělení po vyčíslení absolutních hodnot nákladů a peněžních toků a dále ukazatelů výnosnosti, návratnosti či očištěné hodnoty, kterou investice firmě přinese. V neposlední řadě je nutné stanovit zdroje financování, ze kterých bude investice zaplacena. Lze nepopiratelně tvrdit, že rozhodnutí o realizovatelnosti investice v různé míře ovlivňuje finanční výsledky a existenci společnosti. Téma bakalářské práce vzniklo spontánně při konzultacích se spolupracujícím podnikem Dendera, a. s. Vedení společnosti se vyslovilo o reálných investičních potřebách a následně byl z investičního plánu vybrán nejaktuálnější a nejpotřebnější investiční záměr obnova laseru, kterému již uplynula doba technické životnosti. Cílem bakalářské práce je pomocí metod hodnocení efektivnosti investičních variant vybrat nejvhodnější alternativu investičního projektu konkrétní společnosti a stanovit možnosti financování této investice. Předpokladem vhodně zvolené investice je úspora nákladů a zvýšení čistých peněžních příjmů oproti dosavadnímu stroji. Daných očekávání by investice měla dosáhnout z důvodu, že nový stroj je technicky vyspělejší a inovativnější než stroj současný. Na základě předpokladů a cíle práce byly sestaveny následující hypotézy: Hypotéza č. 1: Výše průměrných ročních nákladů nově pořizovaného stroje bude nižší než výše průměrných ročních nákladů stroje stávajícího. Hypotéza č. 2: Doba návratnosti zvoleného investičního projektu bude kratší než polovina doby technické životnosti investice. 1 Hypotéza č. 3: Realizace zvoleného investičního projektu zvyšuje tržní hodnotu společnosti, tzn. hodnota NPV je kladná. 2 Práce je účelně rozdělena na dva oddíly, na část teoreticko-metodologickou a část praktickou. V první kapitole teoretické části je s využitím literární rešerše nejdříve představena problematika investování a životního cyklu realizovaných projektů. Poté jsou stanoveny postupy výpočtů jednotlivých peněžních toků projektu a různých možností určení diskontní sazby podniku. Následuje druhá kapitola a s ní interpretace metod hodnocení efektivnosti projektů, možností jejich využití, silných a slabých stránek. Využita je zejména srovnávací analýza zdrojů týkajících se investičních záměrů a hodnocení projektů. V závěru druhé kapitoly je provedeno srovnání významnosti metod s jejich reálným využitím podle provedených českých výzkumů. Poslední kapitola teoretické části bakalářské práce se týká bližšího popisu možností financování projektu dle vlastnictví zdroje. 1 TOMÁŠ, J. Ekonomika podniku II. Investiční činnosti podniku, 2012 [online studijní podpora], str. 9. 2 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 101. 10

V úvodu praktické části je stručně charakterizována vybraná akciová společnost Dendera od jejího založení až po současný stav. Následuje seznámení s investičním projektem, jeho alternativami a vysvětlení operacionalizace výše zmíněných hypotéz. V posledních třech kapitolách jsou aplikovány získané poznatky z teoreticko-metodologické části na investiční záměr. Nejdříve jsou v páté kapitole určeny peněžní toky projektu a diskontní sazba podniku. Vypočtené údaje jsou využity v šesté kapitole při porovnávání investičních alternativ pomocí kritérií efektivnosti projektů. Výstupem daného porovnávání je vydedukováno doporučení nejvhodnější alternativy investičního záměru. Pro vybranou investici jsou v poslední kapitole vymodelovány možnosti financování v podobě tří scénářů. Na základě vnitřního výnosového procenta zvolené investice a finančních nákladů jednotlivých scénářů je vybrán nejvhodnější způsob financování projektu. Celou bakalářskou práci poté uzavírá syntéza získaných poznatků formulována do závěrečného shrnutí. Následují seznamy zdrojů a objektů využitých v práci, seznam vložených příloh a elektronických příloh na přiloženém CD. Vzhledem ke skutečnosti, že praktická část obsahuje citlivé interní informace akciové společnosti Dendera, budou přílohy, elektronické přílohy a některé kapitoly praktické části neveřejné. Společnost mi poskytla konkurenčně významné a běžně nedostupné informace, které byly důležité pro naplnění cíle práce, čehož si vážím a budu požadavek managementu na utajení informací respektovat. 11

TEORETICKO-METODOLOGICKÁ ČÁST 1 INVESTIČNÍ ČINNOST PODNIKU Primárním cílem tradiční nauky o podnikovém hospodářství je dlouhodobá maximalizace zisku, kdy zisk můžeme definovat jako růst vlastního kapitálu během jednoho období. Koncepce dlouhodobé maximalizace zisku se tak kryje s novodobým přístupem k vrcholovému ekonomickému cíli podniku, kterým je maximalizace tržní hodnoty společnosti princip, který považuje za hlavní zájmy vlastníků zvyšování hodnoty vlastního kapitálu. 3 Tento úspěšný rozvoj zajišťující prosperitu podniku se neobejde bez realizace podnikových investic vycházejících ze strategických cílů společnosti a nesoucích přívlastek efektivní. Právě z hodnocení efektivnosti investic vyplývá, zda investice je pro podnik výhodná a měla by být uskutečněna. Realizace investice, která by měla být zamítnuta, přináší společnosti ztrátu a v případě rozsáhlého investičního projektu může být důvodem zániku společnosti. Setkáváme se s nespočtem děl zabývajících se problematikou investování, které je charakterizováno jako vynakládání zdrojů za účelem získávání užitků, které jsou očekávány v delším budoucím časovém období 4. Znamená to, že investice jsou považovány za kapitálové statky, které neslouží k bezprostřední spotřebě, ale pro výrobu spotřebních statků. 5 Budoucí hodnota investice je zpravidla méně jistá než současná hodnota, zejména kvůli působení rizikových faktorů jako jsou: inflace, měnové kurzy, konkurence, ceny vstupních surovin, aj. Tyto faktory významně ovlivňují rozhodnutí o přijetí či zamítnutí investice a nelze je opomenout. 1.1 Kategorizace investičních projektů V následujícím textu bude přiblíženo rozdělení investic podle různých třídících hledisek. Podle M. Synka 6 jsou z hlediska financování, účetnictví a daňových předpisů rozlišovány tři základní skupiny investic: Finanční investice, které slouží k obchodování a obohacování prostřednictvím úroků, dividend a zisku. Patří sem cenné papíry, vklady do ostatních společností, nákup nemovitostí aj. Finanční investice spadají do účetní skupiny č. 06 (dlouhodobý finanční majetek). Hmotné investice sloužící k navýšení stálého majetku, výrobní kapacity a představují výdaje na výstavbu, rekonstrukci a obnovu majetku podniku 7. Mezi hmotné investice se řadí pořizování budov, movitého hmotného majetku, pozemků aj. Spadají do účetní skupiny 02 a 03 (dlouhodobý hmotný majetek). 3 WÖHE, Günter a Eva KISLINGEROVÁ. Úvod do podnikového hospodářství, str. 76, 196 197. 4 SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika, str. 252. 5 ADAM, J. H. Anglicko-český ekonomický slovník s výkladem a výslovností, str. 338. 6 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 288. 7 POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice, str. X. 12

Nehmotné investice, které slouží k navýšení kapitálové hodnoty nehmotných aktiv. Do skupiny nehmotných aktiv je zařazen software, licence, patenty, know-how, goodwill, atd. Spadají do účetní skupiny 01 (dlouhodobý nehmotný majetek). Investice mohou být děleny dle různých třídících hledisek, autory následující kategorizace investice jsou J. Fotr a I. Souček: 8 Vztah k rozvoji podniku První skupinou při dělení projektů podle vztahu k rozvoji jsou rozvojové projekty, které rozšiřují výrobní kapacitu, zvyšují objem majetku podniku, zavádí nové výrobky, technologie, služby a mají rizikovější charakter. Oproti tomu obnovovací investice nepřináší téměř žádné riziko 9, jedná se o náhradu zastaralého, opotřebovaného zařízení u konce jeho technické životnosti. Cílem obnovy zařízení je obvykle úspora nákladů a uchování stejného rozsahu produkce. Mandatorní neboli regulatorní projekty se zabývají naplněním zákonů, vládních nařízení či pracovních smluv v oblastech bezpečnosti práce, hygienických norem nebo ochrany životního prostředí. Charakter peněžních toků Peněžní tok představuje příjmy a výdaje projektu během jeho života. 10 Projekty můžou mít standardní (konvenční) peněžní toky, což znamená výdaje v období výstavby a příjmy v období provozu. Symbolicky lze konvenční peněžní toky znázornit jako: + + + +, kdy znaménkem mínus označujeme peněžní výdaj a znaménkem plus peněžní příjem. Během života projektů s nestandardními peněžními toky se znaménka střídají častěji. Dochází k tomu v případech, kdy má projekt ve stejném období likvidační výdaje převyšující příjmy ( + + + ), nebo když v průběhu života projektu proběhne nákladná obnova či rozšíření projektu ( + + +). Dalším příkladem nestandardního peněžního toku může být projekt začínající kladným peněžním tokem, který vznikl například na základě státní dotace (+ + + + +). Velikost projektů Podle výše kapitálových výdajů jsou rozlišovány velké, střední a malé projekty. Zařazení do příslušné kategorie záleží na velikosti firmy a jejího kapitálového rozpočtu. Velikost projektu může být kritériem k určení úrovně řízení, které bude udělena pravomoc rozhodovat o přijetí a realizaci projektu. 8 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 17 20. 9 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 45, 151. 10 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 93. 13

Míra závislosti projektů Projekty, které nemohou být realizovány zároveň, se nazývají vzájemně se vylučující. Obvykle směřují ke stejnému cíli a je nutné si mezi nimi vybrat. Dle stupně závislosti projekty dále dělíme na: Plně závislé, kdy neuskutečnění jednoho z projektů znamená nesplnění požadavků pro realizaci druhého; Stochasticky závislé, které se projevují přímou či nepřímou závislostí výnosů a nákladů; Ekonomicky závislé, u kterých lze zpozorovat substituční efekt snížení prodeje existujících produktů; Komplementární projekty podporující další projekty stejného zaměření. Forma realizace projektů Jednou z forem realizace projektů jsou investiční výstavby týkající se rozšíření výrobní kapacity v existujícím podniku nebo na zelené louce (Green Field). Výstavby na zelené louce mohou být nové samostatné jednotky nebo výstavby na dosud nezastavěném pozemku. 11 Další formou realizace projektů je akvizice neboli koupě již existujícího podniku či jeho části, která rozšiřuje aktivity kupujícího. Věcná náplň projektů Klasifikace investičních projektů dle jejich věcné náplně rozlišuje projekty týkající se: výzkumu a vývoje výrobků, technologií a informačních systémů, které jsou pro firmu nové; projekty podporující bezpečnost provozu, práce a ochranu životního prostředí; infrastrukturní projekty obsahující dopravní, energetická a pomocná zařízení. Ačkoliv se v související české literatuře kategorizace investičních projektů obvykle příliš neliší, za zmínku stojí rozdělení investic podle charakteru přínosu pro podnik, které uvádí J. Valach 12. Ten rozlišuje projekty orientované na: snížení nákladů prostřednictvím technických a technologických inovací, zvýšení tržeb současných výrobků a výrobou nových, snížení rizika podnikání diverzifikací výroby, zlepšení podmínek pracovníků. V cizojazyčné literatuře jsem se setkala s dělením investic dle J. L. Pappase a E. F. Grighama 13, které se nejvíce přibližuje výše zmíněnému dělení dle věcné náplně projektů. 11 ADAM, J. H. Anglicko-český ekonomický slovník s výkladem a výslovností, str. 292. 12 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 45. 14

1.2 Fáze života projektů Pro dosažení úspěšné implementace projektu by měl každý plánovaný projekt projít procesem přípravy a následné realizace. Tento proces se skládá ze čtyř fází: fáze předinvestiční, investiční, provozní a likvidační. Stručnou náplň jednotlivých fází lze vidět na obrázku 1.1. Obrázek 1.1 Etapy života projektu Pramen: FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 24. Předinvestiční fáze představuje určitou brzdu projektu je to nejvhodnější fáze pro rozhodnutí o ukončení realizace projektu, pokud se během provádění předprojektových analýz objeví závažné pochyby o jeho úspěšnosti. Součástí předinvestiční fáze je zpracování předběžné a prováděcí technicko-ekonomické studie, dále identifikace různých variant projektu. Pomocí metod hodnocení efektivnosti investičních projektů je vybrána nejvhodnější varianta projektu a způsob jejího financování. Na závěr je provedeno rozhodnutí, zda projekt bude, či nebude realizován. 14 13 PAPPAS, James L. a Eugene F. BRIGHAM. Managerial economics, str. 515. 14 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 23 28. 15

Projekt může být analyzován z mnoha hledisek. Finanční oddělení podniku nebo odborná externí instituce má během předinvestiční fáze za úkol projekt analyzovat z finančního a ekonomického hlediska. Rozdíl mezi finanční a ekonomickou analýzou může být jednoduše vysvětlen tak, že zatímco finanční analýza říká, zda se projekt vyplatí, a pracuje s reálnými peněžními toky investora, ekonomická analýza zohledňuje příjmy a výdaje třetích osob 15 (pozitivní a negativní externality, jako růst zaměstnanosti, snížení hluku, vliv na životní prostředí). Finančně-ekonomická analýza zobrazuje všechny složky projektu ve finanční formě a poskytuje následující informace o projektu: vývoj peněžních toků, plán nákladů a výnosů, výpočet ukazatelů ekonomické efektivnosti, grafické znázornění vybraných ukazatelů a zdroje financování. 16 Investiční fáze obvykle začíná zpracováním projektové dokumentace, po jejímž dokončení je ještě šance projekt zastavit. Následuje výstavba projektu, zaškolení pracovníků, testování a následné uvedení do provozu. 17 Zatímco předchozí dvě fáze se vyznačovaly náklady na zpracování, provozní fáze je charakteristická žádoucím převisem příjmů nad výdaji. 18 Během provozu je využívána výrobní kapacita a prováděna údržba jednotky. Závěrečnou fází života projektu je jeho likvidace, kdy se objevují nejen náklady na demontáž a likvidaci zařízení, ale také možné výnosy plynoucí z prodeje zařízení nebo jeho částí. Likvidační hodnota projektu představuje rozdíl mezi příjmy a výdaji projektu, může být kladná i záporná a nesmí být opomenuta při hodnocení ekonomické efektivnosti projektů. 19 1.3 Peněžní toky projektu Peněžní toky projektu, souhrn kapitálových výdajů a peněžních příjmů během života projektu, nabývají při moderním hodnocení ekonomické efektivnosti investic velké důležitosti. V současnosti se upřednostňují ukazatele, které jsou založeny na peněžním příjmu, namísto ukazatelů, jejichž kritériem pro hodnocení efektivnosti je úspora nákladů nebo účetní zisk. 20 (viz kapitola 2). Výsledný peněžní tok (cash-flow) je rozdílem mezi peněžním tokem kladným (příjmy) a záporným (výdaje). Při výpočtu peněžních toků projektu je uplatňován přírůstkový princip příjmem či výdajem je rozdíl mezi cílovým stavem vyvolaným investicí a stavem výchozím. Do peněžních toků projektu se nezapočítávají náklady, které byly vynaloženy před posuzováním vhodnosti projektu. Takové minulé peněžní toky jsou nazývány utopené náklady (Sunk Costs) a již je 15 MAREK, Dan a Tomáš KANTOR. Příprava a řízení projektů strukturálních fondů Evropské unie, str. 151 153. 16 POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice, str. 41. 17 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 24. 18 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 62. 19 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 39. 20 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 32. 16

nelze vzít zpět. 21 Znamená to, že pokud rozhoduji o ukončení projektu na základě výsledků již proběhnuté expertízy, nemůžu do rozhodnutí započítat náklady vynaložené na provedení dané expertízy. Naopak, pokud rozhoduji o vhodnosti projektu před provedením expertízy, náklady na expertízu do celkových nákladů projektu započítám. 1.3.1 Kapitálové výdaje Označení kapitálové výdaje je používáno v souvislosti s výdaji vynaloženými v prvotních fázích života projektu. Jedná se zejména o dlouhodobě vázané prostředky využité na vybudování výrobní jednotky a zabezpečení jejího provozu. V předinvestiční fázi jsou to výdaje na marketingovou, technicko-technologickou, finanční a ekonomickou analýzu. 22 V následující investiční fázi zohledňujeme níže uvedené druhy nákladů: 23 Pořizovací cena dlouhodobého majetku cena pozemku, jednotky, dopravy, instalace, montáže, cla; Výdaje na výzkum a vývoj technologií, rekvalifikaci pracovníků. Pro eliminaci možného podhodnocení kapitálových výdajů by dle J. Valacha 24 mělo dojít k úpravě kapitálových výdajů o: Investicí způsobené výdaje na trvalý přírůstek čistého pracovního kapitálu, který je definovaný jako rozdíl mezi oběžným majetkem a krátkodobými cizími zdroji, vyjma bankovních úvěrů. Rozvojová investice si téměř vždy vyžaduje přírůstek zásob, pohledávek i závazků vůči dodavatelům, zatímco u obnovovacích investic je tato položka minimální. Příjmy z prodeje nahrazovaného dlouhodobého hmotného majetku, které kapitálové výdaje ponižují. Daňové efekty z prodeje nahrazovaného dlouhodobého hmotného majetku, kdy: daň ze zisku navyšuje kapitálové výdaje, daňová úspora ze ztráty snižuje kapitálové výdaje. Úroky z dlouhodobých zdrojů vyvolané financováním projektu, o jejichž hodnotu se poníží kapitálové výdaje, protože hodnocení efektivnosti investice by nemělo být ovlivněno strukturou financování projektu. Druhým důvodem je fakt, že dané úroky jsou již součástí stanovené diskontní sazby (viz kapitola 1.4). Ačkoliv pravidla účetnictví v České republice (dále jen ČR ) dovolují do ocenění dlouhodobého hmotného majetku započítat úroky, zejména z úvěru, pokud tak účetní jednotka 21 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, str. 126. 22 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 93. 23 KUNCOVÁ, Martina, Jakub NOVOTNÝ a Radek STOLÍN. Techniky projektového řízení a finanční analýza projektů nejen pro ekonomy, str. 170. 24 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 65 67. 17

rozhodne 25, většina autorů doporučuje úroky z úvěru do peněžního toku z investičního projektu nezahrnovat, a to na základě Teorie investičního rozhodování 26. Dle mého názoru by samotné rozhodnutí o investici (či rozhodování mezi alternativami) nemělo být ovlivněno zvoleným způsobem financování projektu, avšak po provedení rozhodnutí by mělo být provedeno kontrolní zhodnocení investice, které zvolený způsob financování zohledňuje. Toto ověření poslouží zejména k eliminaci rizika, kdy by finanční náklady projektu změnily projekt ziskový na projekt ztrátový. Kapitálové výdaje uskutečněné během jednoho roku lze tedy vyjádřit vztahem zobrazeným níže. Kapitálové výdaje uskutečňované během více let je nutno diskontovat: 27 C 0 PP ET CWC I A TE [Kč] kde: C 0 kapitálový výdaj [Kč]; P P ET C WC I A T E pořizovací cena dlouhodobého hmotného majetku [Kč]; školení zaměstnanců [Kč]; výdaje na trvalý přírůstek pracovního kapitálu [Kč]; příjem z prodeje nahrazovaného dlouhodobého hmotného majetku [Kč]; daňové efekty z prodeje nahrazovaného dlouhodobého hmotného majetku [Kč]. 1.3.2 Provozní příjmy Predikce provozních příjmů je považována za náročnější než určení kapitálových výdajů, zejména kvůli většímu množství faktorů, které výsledek ovlivňují (inflace, riziko, oportunitní náklady). Za předpokladu, že projekt nevyžaduje další investici v období provozu, např. v podobě obnovy části zařízení, do příjmů v období provozu patří (výpočet formou nepřímé metody stanovení provozního peněžního toku): 28 Čistý zisk po zdanění vyvolaný investicí, dle výpočtu: EAT R OC D E T C [Kč] kde: EAT čistý zisk z investice [Kč]; R OC tržby [Kč]; provozní náklady (spotřebovaná energie, materiál, mzdy pracovníků, platby sociálního a zdravotního pojištění, náklady na opravy a údržbu, služby) [Kč]; 25 Vyhláška č. 500/2002 Sb., Ministerstvo vnitra 2017 [online]. 26 VALACH, Josef.: Meze využití doby návratnosti při formování garantovaných výkupních cen, Český finanční a účetní časopis [online], str. 89 90. 27 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 67. 28 POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice, str. 49 52. 18

D E T c daňové odpisy [Kč]; daň z příjmu právnických osob (DPPO) ve výši 19 % z hrubého zisku [Kč]. Výše daňových ročních odpisů nákladová položka, která není výdajem [Kč]. Změna čistého pracovního kapitálu související s investicí [Kč]: o úbytek zvyšuje příjmy, o přírůstek snižuje příjmy. 1.3.3 Likvidační příjmy a výdaje V konečné likvidační fázi života projektu je nutné počítat jak s likvidačními příjmy, tak s možnými výdaji. Příjmem se stává prodejní cena (zůstatková cena) opotřebované investice ponížená o daň ze zisku, naopak výdajem je možná ztráta při likvidaci investice ponížená o daňovou úsporu. Ztráta může nastat v případě nákladné demontáže, sešrotování, odstranění škod apod. Na konci technické životnosti po vyřazení investice z provozu se dle M. Synka 29 související čistý pracovní kapitál mění na hotovost a státá se likvidačním příjmem investice. 1.4 Časová hodnota peněz Pojem časová hodnota peněz vyjadřuje skutečnost, že peníze dnes mají jinou hodnotu než peníze, které obdržíme po uplynutí určité doby 30. Odlišnou, poníženou hodnotu získáme vynásobením budoucího příjmu tzv. odúročitelem: 31 1 [-] t (1 r) % kde: r diskontní sazba podniku 100 ; t jednotlivé roky životnosti investice [rok]. Odúročení je opačná operace k úročení. Klíčovým prvkem ve výpočtu je určení diskontní sazby podniku popisované jako míra výnosnosti očekávaná investorem při akvizici budoucího peněžního toku s ohledem na riziko spojené s možností tento výnos získat 32. Dle dostupných zdrojů existuje několik pravidel a možností stanovení diskontní sazby podniku: Diskontní sazba zohledňuje míru inflace, rizika (nejistoty budoucích příjmů) a náklady ušlé příležitosti. Měla by být vyšší než úrok na spořicím účtu a než úrok státních dluhopisů, které jsou považovány za téměř bezrizikové. 33 29 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 295. 30 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, str. 28. 31 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 74. 32 MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku, str. 9. 33 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 119. 19

Při kombinovaném způsobu financování (financování vlastními i cizími zdroji) lze jako podnikovou diskontní míru označit hodnotu ukazatele WACC (Weighted Average Cost of Capital, vážený průměr nákladů kapitálu). Taková diskontní sazba zabezpečí úhradu nákladů cizího kapitálu i odměnu vlastníkům firmy za poskytnutí vlastního kapitálu: 34 D E WACC I ( 1 TR ) re [%] V V kde: WACC vážený průměr nákladů kapitálu [%]; I náklady cizího kapitálu úroková sazba [%]; T R sazba daně z příjmu právnických osob [%]; D V hodnota cizího kapitálu [Kč]; hodnota celkového kapitálu [Kč]; r E náklady vlastního kapitálu [%]; E hodnota vlastního kapitálu [Kč]. Dle H. Scholleové 35 byl pro malé a střední podniky vytvořen vhodnější ratingový (stavebnicový) model stanovení WACC, který je součtem přirážek za specifická rizika společnosti: WACC r r r r [%] kde: F L BS FS r F bezriziková výnosová míra [%]; r L riziková přirážka za malou velikost podniku [%]; r BS riziková přirážka za podnikatelskou stabilitu [%]; r FS riziková přirážka za finanční stabilitu [%]. Další metoda využitelná pro financování cizími zdroji stanovuje diskontní sazbu jako součet rizikové prémie banky poskytující podniku úvěr, úrokové sazby dlouhodobého kapitálu a průměrné míry inflace: 36 Rizikovou prémii banky, která společnosti poskytuje úvěr, lze získat na základě úrokové sazby, která je společností placena za dlouhodobý cizí kapitál. Tato úroková sazba je tvořena standardní úrokovou sazbou (např. PRIBOR) a prémií za riziko, které představuje poskytnutí úvěru společnosti, čímž banka hodnotí rizikovost společnosti. 34 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 117. 35 SCHOLLEOVÁ, Hana. Investiční controlling: jak hodnotit investiční záměry a řídit podnikové investice, str. 152. 36 Business vize, Nitana s. r. o. 2010 2011. Hodnocení investic: Čistá současná hodnota (NPV) stručně a jasně [online]. 20

Jako úroková sazba dlouhodobého kapitálu bývá volena nejvyšší možná úroková míra na spořicím účtu, nebo úroková míra státních dluhových cenných papírů. Míra inflace je průměrná míra inflace za posledních x let. Výše diskontní sazby může být také určena jako průměr ukazatele ROE (Return on Equity, rentabilita vlastního kapitálu) za T let, přičemž T je rovno době technické životnosti projektu. 37 Vzorec pro výpočet ukazatele ROE: 38 EAT ROE 100 [%] E kde: ROE rentabilita vlastního kapitálu [%]; EAT E zisk po zdanění [Kč]; hodnota vlastního kapitálu [Kč]. Pokud společnost financuje celou investici vlastním kapitálem, požadovaná míra výnosnosti může být stanovena na základě oportunitních nákladů či požadované míry výnosnosti z kapitálu pro udržení dosavadní ceny akcií. 39 37 Business vize, Nitana s. r. o. 2010 2011. Hodnocení investic: Čistá současná hodnota (NPV) stručně a jasně [online]. 38 KISLINGEROVÁ, Eva. Finanční analýza: krok za krokem, str. 29 31. 39 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 297. 21

2 METODY HODNOCENÍ EFEKTIVNOSTI PROJEKTŮ Hodnocení efektivnosti jednotlivých projektů je součástí předinvestiční fáze a samotný výběr nejvhodnější varianty je složen ze dvou rozhodnutí. 40 Rozhodnutí investiční představuje výběr konkrétního aktiva, do kterého bude podnik investovat, a probíhá na základě výsledků hodnot ukazatelů ekonomické efektivnosti. Rozhodnutí finanční se týká výběru nejvhodnějšího způsobu financování dané investice (viz kapitola 3). S ohledem na vrcholový ekonomický cíl podniku je celková efektivita projektů hodnocena dle toho, jak jednotlivé projekty přispívají k maximalizaci Shareholder value (tržní hodnoty pro vlastníky). Velikost příspěvků nejlépe vyjadřují ukazatele čisté současné hodnoty a vnitřního výnosového procenta. 41 Pro ekonomické zhodnocení projektů lze použít několik ukazatelů, které lze členit podle různých aspektů 42. Na obrázku 2.1 je znázorněno členění dle přihlížení k faktoru času a také dle výsledné formy efektu projektu na podnik. Obrázek 2.1 Ekonomická kritéria hodnocení investičních projektů Ekonomická kritéria hodnocení investičních projektů Dle faktoru času Dle formy efektu Statická kritéria Účetní kritérium Dynamická kritéria Nákladová kritéria Zisková kritéria Finanční kritérium Pramen: vlastní zpracování, inspirováno: DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, str. 125 126. 40 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 68. 41 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 80 42 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, str. 124 126. 22

Dle přihlížení k faktoru času dochází k dělení: 43 Statická kritéria nepřihlíží k faktoru času (nevyužívají diskontování peněžních toků), což snižuje jejich vypovídající hodnotu. Jsou označována za pomocná či doplňková. Lze je použít v případě krátké doby životnosti projektu a velmi nízké diskontní sazby, kdy je vliv faktoru času na investiční rozhodování malý. V praxi jsou ovšem tato kritéria kvůli jednoduchosti výpočtu často nadužívaná. Dynamická kritéria jsou kritéria diskontovaná, založená na současné hodnotě budoucích příjmů a výdajů. Zahrnování faktoru času a rizika (diskontní sazby) do výpočtu odstraňuje nedostatky statických kritérií. Dynamická kritéria jsou vhodná zejména pro projekty s delší dobou pořízení a životnosti. Dle pojetí efektů z investičních projektů dochází k následujícímu dělení: 44 Nákladová kritéria hodnotí projekty podle velikosti úspory ročních průměrných nákladů skládajících se z jednorázových kapitálových výdajů a ročních provozních nákladů. Nákladová kritéria se neopírají o změny zisku, proto je lze použít pouze u investic o stejném rozsahu produkce a stejných realizačních cenách (pořizovací cena ponížená o náklady spojené s prodejem) 45, nebo když nelze odhadnout ceny vyráběných výrobků a budoucí zisk. Slouží k určení nákladově nejvhodnějšího projektu, ale nevyjadřují přínos k tržní hodnotě podniku. Zisková kritéria uplatňují jako efekt z investičních projektů zisk snížený o daň ze zisku (EAT). Jedná se o komplexnější metody než v případě nákladových kritérií, avšak méně vypovídající než kritéria založená na peněžním příjmu z projektu. Důvodem je fakt, že zisk je účetní veličinou, která nevyjadřuje skutečný příliv a odliv finančních toků projektu. Finanční kritéria (čistý peněžní příjem z projektu) vycházejí ze skutečných finančních toků projektu a jsou považována za nejdokonalejší z výše uvedených kritérií. Ve finančních kritériích jsou navíc zahrnuty např. příjmy ve formě odpisů či změny čistého pracovního kapitálu. Daní za vyšší vypovídající hodnotu je nejnáročnější postup výpočtu. Přehled jednotlivých metod hodnocení efektivnosti projektů, jejichž využití a výpočtům jsou věnovány následující podkapitoly, lze přehledně vidět v tabulce 2.1. Metody jsou rozčleněny dle výše charakterizovaných souborů kritérií. 43 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 81. 44 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 81 82. 45 Finance, bankovnictví, 2017. Cena majetku [online]. 23

Tabulka 2.1 Přehled zařazení metod hodnocení efektivnosti projektů Statické metody Dynamické metody Nákladová kritéria Zisková kritéria Průměrné roční X diskontované X náklady ROI X diskontovaná X Čistý peněžní příjem Doba návratnosti X diskontovaná X X Čistá současná hodnota X X Index rentability X X Vnitřní výnosové procento X X Pramen: vlastní zpracování. 2.1 Průměrné roční náklady Hodnota průměrných ročních nákladů je součtem jednorázových kapitálových výdajů a ročních provozních nákladů projektu. 46 Výpočet ukazatele lze vyjádřit následujícím způsobem: 47 C I kde: I L DE r C0 OC [Kč] T C I D E r C 0 OC I L T roční průměrné náklady investičního projektu [Kč]; roční daňové odpisy [Kč]; diskontní sazba podniku kapitálový výdaj [Kč]; % ; 100 roční provozní náklady [Kč]; likvidační příjem [Kč]; doba technické životnosti investice [rok]. Diskutované nákladové kritérium nezobrazuje, zda je daný projekt pro podnik přijatelný, dochází pouze k porovnání ročních průměrných nákladů jednotlivých investičních projektů, kdy vhodnější bude projekt s nižšími ročními průměrnými náklady. Ukazatel lze využít, když projekty vykazují srovnatelný rozsah a cenu produkce, ale můžou se lišit v době životnosti. Jedná se o relativně jednoduchý výpočet sloužící především k prvotnímu porovnání výhodností investic. 48 46 POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice, str. 57 58. 47 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 83 85. 48 POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice, str. 57 58 24

Nevýhodou ukazatele je fakt, že nerespektuje vliv času. Problém lze odstranit modifikací na metodu diskontovaných nákladů, která porovnává kapitálové výdaje projektu s diskontovanými provozními náklady v průběhu celé životnosti projektu: 49 I D T 0 ( OC) D t 1 ( C ) C ( I ) L D kde: (C I ) D diskontované celkové náklady investičního projektu [Kč]; C 0 (OC) D T t kapitálový výdaj [Kč]; diskontované roční provozní náklady [Kč]; doba technické životnosti investice [rok]; jednotlivé roky životnosti [rok]; (I L ) D diskontované likvidační příjmy [Kč]. Modifikací průměrných ročních nákladů na diskontované náklady se ukazatel stává dynamickou metodou hodnocení efektivnosti projektů, ale není možné ho uplatnit při různé životnosti projektů. [Kč] 2.2 Rentabilita investičního projektu Představitelem ukazatelů rentability (profitability) je rentabilita investičního projektu neboli rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (Return Of Investment, ROI), která nejlépe vyjadřuje poměr čistého zisku, který generuje projekt, k investovanému kapitálu firmy. Daný ukazatel je statické, ziskové kritérium jednoduchého a rychlého výpočtu, není náročný na vstupní informace. Jeho nevýhodou je nerespektování faktoru času, což lze řešit diskontováním čistého zisku i investovaného kapitálu. Ukazatel lze použít pro předběžné propočty v předinvestiční fázi života projektu 50 a může být určen: pro každý rok života projektu zvlášť; hodnotami tzv. normálního roku provozu, což znamená třetí až čtvrtý rok provozu s plným využitím výrobních kapacit; 51 průměrnými hodnotami veličin (lze použít pro projekty s různou dobou životnosti): 52 T EATt t 1 ROI T V 100 [%] R kde: ROI průměrná rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu [%]; EAT t roční čistý zisk z investice v jednotlivých letech životnosti [Kč]; 49 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 90. 50 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 139. 51 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 69. 52 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 139 141 25

V R průměrná roční hodnota dlouhodobého majetku v zůstatkové ceně [Kč]; T t doba technické životnosti investice [rok]; jednotlivé roky životnosti [rok]. V případech, kdy se jedná o rentabilitu investice, popřípadě rentabilitu části podniku, se v čitateli zlomku používá EAT. EBIT (Earnings Before Interest and Taxes, zisk před úroky a zdaněním) se používá v případech, kdy je objektem výpočtu celý podnik. 53 Vhodnost projektu se zvyšuje s rostoucí hodnotou rentability. Mezi další ukazatele rentability patří např. rentabilita vlastního kapitálu (Return Of Equity, ROE), rentabilita aktiv (Return On Assets, ROA) nebo rentabilita tržeb (Return On Sales, ROS). 2.3 Doba návratnosti Dobu návratnosti (Payback Period, PP) lze označit jako dobu, v jejímž průběhu projekt vyprodukuje takový peněžní příjem (popřípadě čistý zisk), který je roven pořizovací ceně projektu. Dle J. Valacha 54 je v praxi často jako výpočet používán: P P PP EATt DE ) t t 1 ( [Kč] kde: P P pořizovací cena [Kč]; EAT t roční čistý zisk z investice v jednotlivých letech životnosti [Kč]; (D E ) t roční daňové odpisy v jednotlivých letech životnosti [Kč]; t PP jednotlivé roky životnosti [rok]; doba návratnosti [rok]. Vhodnější je však vztah, ve kterém jsou přesněji vymezeny peněžní příjmy: 55 PP P P ( I I ) t [Kč] t 1 kde: P P pořizovací cena [Kč]; t jednotlivé roky životnosti [rok]; PP doba návratnosti [rok]; (I I ) t peněžní příjem z investice v jednotlivých letech její životnosti [Kč]. 53 Febmat, 2016 2017. Návratnost investice (ROI) [online]. 54 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 142. 55 Tamtéž, str. 142. 26

Dobou návratnosti je rok, v němž je výše uvedená rovnost platná. Zmiňované přesnější vymezení peněžních příjmů dělá z doby návratnosti kritérium založené na čistých peněžních příjmech. Doba návratnosti disponuje relativně snadným výpočtem i interpretovatelností mezi srovnávanými projekty je nejvýhodnější ten, který má nejkratší dobu návratnosti. Na straně nevýhod lze uvést skutečnost, že doba návratnosti nevyjadřuje efektivnost projektu, přináší pouze informaci o riziku (kratší doba návratnosti je vnímána jako menší riziko) a likviditě investice (doba návratnosti je rovna době vázanosti kapitálu v investici). 56 Další slabinu ukazatele, nepřihlížení k faktoru času, lze opět odstranit diskontováním jednotlivých ročních příjmů z investice. Ukazatel je označován jako doplňující, je vhodný pro použití v případě srovnávání projektů s podobnou životností a průběhem peněžních toků nebo u projektů s požadavkem na rychlou návratnost vložených prostředků. 57 2.4 Čistá současná hodnota Ukazatel čisté současné hodnoty (Net Present Value, NPV) vyčísluje rozdíl mezi současnými hodnotami všech budoucích příjmů a výdajů investice, což znamená, že představuje součet všech diskontovaných čistých peněžních toků projektu: 58 T 1 NPV ( I I ) t ( C ) t 0 D [Kč] (1 r) t 1 kde: NPV čistá současná hodnota [Kč]; (I I ) t peněžní příjem z investice v jednotlivých letech její životnosti [Kč]; r T diskontní sazba % ; 100 doba technické životnosti investice [rok]; (C 0 ) D diskontovaný kapitálový výdaj [Kč]; t jednotlivé roky životnosti [rok]. Pro výslednou hodnotu NPV platí následující: 59 NPV > 0 realizace projektu by vedla ke zvýšení tržní hodnoty podniku, očekávaná výnosnost projektu > požadovaná výnosnost projektu (diskontní sazba). NPV = 0 realizace projektu by pro podnik byla ekonomicky neutrální, bylo dosaženo požadované výnosnosti. 56 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 305. 57 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, str. 131. 58 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 305 306. 59 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 76. 27

NPV < 0 realizace projektu by vedla ke snížení tržní hodnoty podniku, očekávaná výnosnost projektu < požadovaná výnosnost projektu. Při výběru optimální varianty investice je výhodnější projekt mající vyšší hodnotu NPV. Dynamický ukazatel čisté současné hodnoty, spolu s následujícími ukazateli indexu rentability a vnitřního výnosového procenta, eliminuje nedostatek statických kritérií nepřihlížení k časové hodnotě peněz. NPV je označována za základní a nejspolehlivější kritérium při rozhodování o přijmutí projektu, které probíhá na základě velikosti čistého přínosu projektu k tržní hodnotě podniku. Jako další přednost bývá v literatuře uváděna aditivnost neboli možnost sčítat hodnoty jednotlivých NPV při tvorbě investičního programu. Mezi nevýhody bývá řazena náročnost výpočtu diskontní sazby či nutnost upravovat rozdílnou dobu životnosti projektů pomocí umořovatele nebo převodem na nejmenší násobek životností jednotlivých projektů. 60 2.5 Index rentability Další z metod hodnocení projektu považující za efekt investičních projektů čistý peněžní příjem je index rentability či index ziskovosti (Index NPV, Profitability Index, PI), který souvisí s ukazatelem čisté současné hodnoty. Zatímco hodnota NPV je vyjádřena absolutně, hodnota PI je relativní a vyjadřuje poměr mezi diskontovanými budoucími peněžními příjmy a kapitálovými výdaji: 61 PI T ( I ) I t t t 1 (1 r) [-] ( C ) 0 D 1 kde: PI index rentability [-]; ostatní veličiny stejné jako v ukazateli NPV. Dle J. Fotra a I. Součka 62 lze vyčíslenou hodnotu x ukazatelem PI interpretovat jako: Na 1 Kč kapitálových výdajů v jejich přepočtu na čistou současnou hodnotu projekt přináší x Kč budoucích příjmů přepočtených opět na jejich současnou hodnotu. Pro výslednou hodnotu PI z výše uvedeného vyplývá: PI > 1 PI = 1 projekt by měl být realizován, současná hodnota budoucích příjmů > investované peněžní prostředky. projekt nelze doporučit ani zamítnout, současná hodnota budoucích příjmů je rovna investovaným peněžním prostředkům. 60 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 107 109. 61 Tamtéž, str. 109. 62 FOTR, Jiří a Ivan SOUČEK. Investiční rozhodování a řízení projektů: jak připravovat, financovat a hodnotit projekty, řídit jejich riziko a vytvářet portfolio projektů, str. 79. 28

PI < 1 projekt by neměl být realizován, současná hodnota budoucích příjmů < investované peněžní prostředky. V případě prostého posuzování, zda je projekt pro společnost výhodný či nevýhodný, má index rentability stejnou vypovídající hodnotu jako ukazatel čisté současné hodnoty a závěr bude totožný. V případě vzájemně se vylučujících projektů bude dle hodnoty PI vybrán ten, jehož index rentability je větší. 63 Kritérium lze také použít při sestavování investičního portfolia s omezenými kapitálovými zdroji, v takovém případě podnik usiluje o maximalizaci NPV na jednotku kapitálu. 64 Vzhledem ke stejným vstupním údajům jako pro výpočet NPV, jsou výhody i nevýhody ukazatelů téměř obdobné. Mezi odlišné nevýhody PI patří například fakt, že jej nelze použít při výběru z několika vzájemně se vylučujících projektů rozdílné velikosti, kdy podniky naopak dávají přednost vyššímu absolutnímu přínosu k tržní hodnotě podniku. Další nevýhodou je nemožnost sčítat projekty. 2.6 Vnitřní výnosové procento Posledním zmíněným dynamickým finančním ukazatelem hodnocení efektivnosti investičních projektů je vnitřní výnosové procento, neboli vnitřní míra výnosnosti (Internal Rate of Return, IRR). Vnitřní výnosové procento představuje takovou diskontní sazbu, při které je NPV rovno nule (současná hodnota peněžních příjmů z investice je rovna výdajům na investici): 65 T 1 ( C0 ) D ( I I ) t [Kč] t (1 IRR) t 1 kde: IRR vnitřní výnosové procento ostatní veličiny stejné jako v ukazateli NPV. % ; 100 Dle B. Duchoně 66 je pro výpočet výhodnější předpokládat lineární závislost NPV na diskontní sazbě a provést výpočet pomocí lineární interpolace. Postup výpočtu: 67 1. Propočet NPV za použití různých diskontních sazeb. 2. Nalezení takových dvou diskontních sazeb, kdy použití jedné z nich vede ke kladné NPV, použití druhé z nich k záporné NPV. 63 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 307. 64 POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice, str. 72. 65 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika., str. 307 66 DUCHOŇ, Bedřich. Inženýrská ekonomika, str. 233. 67 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 118. 29