ASYMETRICKÉ ZACHÁZENÍ S INFLAČNÍM CÍLEM?

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007. ÚVOD ASYMETRICKÉ ZACHÁZENÍ S INFLAČNÍM CÍLEM? ROMAN HORVÁTH Jednou z příčn podsřelování nlačního cíle může bý asymere měnové polky. Cenrální banky, keré cílují nlac, zpravdla de ure denují svůj nlační cíl symercky, j. nenza reakce měnové polky je nezávslá na om, zda je odchylka nlace od cíle pozvní nebo negavní. Ncméně exsuje několk důvodů, proč de aco měnová polka může bý asymercká. Například př zavedení režmu nlačního cílování zejména s vyšší počáeční nlací (j. případ ČNB) se cenrální banka může oprávněně obáva obíží s ukovením nlačních očekávání (rzko zráy kredbly), což může vés k asymerckému zacházení s nlačním cílem. Tao asymere by v prax znamenala, že cenrální banka by zvyšovala sazby více, pokud je její predkce nlace p.b. nad cílem, než by je snžovala v případě, že by predkce nlace byla p.b. pod cílem. Sandardním způsobem kvankace asymere měnové polky je odhad měnověpolckého pravdla (vz např. Cukerman a Muscaell (008), Peersen (007) nebo Taylor a Davradaks (006)) a es, zda se pravdlo lší v závslos na om, zda predkce nlace je nad nebo pod nlačním cílem (j. es exsence zv. nelneárního měnověpolckého pravdla). Teno článek se zabývá odhadem měnověpolckého pravdla ČNB s využím da 998Q-007Q3 a kvanavně vyhodnocuje, zda měnová polka ceers parbus reagovala sazbam agresvněj, pokud byla modelová predkce nlace výše než cíl (j. exsovalo rzko neukovení nlačních očekávání), než pokud predkce nlace byla níže než nlační cíl. Odhady měnověpolckého pravdla naznačují, že po zavedení nlačního cílování ČNB reagovala agresvněj na predkc nlace nad cílem. Tao asymere ovšem není parná, pokud provedeme odhady měnověpolckého pravdla pouze na základě současnějších da (cca 00-007). Lze edy říc, že v současnos je zacházení s nlačním cílem symercké. Jak ukazují odhady asymere měnověpolckých pravdel v osaních cenrálních bankách, asymere měnové polky není parně výjmečná. Kvanavní evdence na oo éma ukazuje, že např. měnová polka Fedu za Grenspanovy éry byla asymercká v om, že pokud míra nlace překročla určý práh, reakce Fedu vůč nlačnímu vývoj začala bý agresvnější. Obdobná asymere je nalezena pro chování Bank o England v 90. leech mnulého soleí, kerá reagovala nenzvněj na vývoj nlace, pokud byla její predkce sgnkanně výše než nlační cíl. 3 Srukura článku je následující. V druhé čás je popsán ekonomercký model, daa a souvsející leraura. Třeí čás obsahuje dskuz výsledků odhadu měnověpolckého pravdla. Následuje závěr a příloha s odvozením měnověpolckého pravdla.. POPIS DAT A MODELU Využíváme daa mez 998Q a 007Q3 (j. 39 pozorování) pro následující proměnné: predkce nlace a sazeb, modelový nlační cíl z QPM 4, kurz CZK/EUR, výsupová mezera, 3M PRIBOR a Y EURIBOR. V období 00Q-007Q3 predkce nlace pocházejí ze základních scénářů QPM, v období 998Q-00Q pocházejí z predkcí prezenovaných v ehdejších Suačních zprávách Alernavně by bylo možné vyhodnocova, zda cenrální banka reaguje rychlej nebo s vyšší pravděpodobnosí. Rovněž vyhodnocujeme, zda měnová polka reagovala asymercky na prognózy sazeb. 3 Vz např. Peersen (007) pro Federal Reserve Bank a Taylor a Davradaks (006) pro Bank o England. 4 QPM Quarerly Projecon Model je hlavní prognoscký model ČNB a je využíván od 00Q. Dealní pops ohoo modelu lze naléz v Coas e al. (003). 3

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007 ČNB, keré jsou přísupné na nerneových sránkách ČNB (vz hp://www.cnb.cz/cs/menova_ polka/br_zapsy_z_jednan). Osaní daa pochází ze základních scénářů QPM (nerní daabáze ČNB). Nelnearu měnověpolckého pravdla esujeme následovně: Gra : Predkce nlace nad cílem ( ) a pod cílem ( ) = predkce cíl, pokud predkce> cíl, jnak 0. = (predkce cíl), pokud predkce< cíl, jnak 0. 3.0 3.0 ( ρ )[ α + + + γx ] + ρ = ().5.5.0.0 kde je denována jako: = / + 4, pokud / + >, jnak = 0. Predkce nlace v čase na 4 čvrleí vpřed (volba ohoo horzonu relekuje horzon měnové polky ČNB 4-6 čvrleí a dosupnos da) je označena jako / + 4 a je nlační cíl v modelu QPM. Obdobně je denována následovně: = ( / + ), pokud / + <, jnak = 0. Odečeme-l, dosaneme časovou řadu rozdílů predkce nlace od cíle ( / + 4 ). Jedná se edy o jednoduchý rozklad rozdílu predkce nlace od cíle na dvě složky: predkce nlace nad cílem ( ) a predkce nlace pod cílem ( ). Tyo dvě proměnné znázorňuje gra. X reprezenuje všechny osaní proměnné (kurz, výsupová mezera a zahranční sazby, j. proměnné, keré jsou v emprcké lerauře nejčasěj zahrnované do odhadů měnověpolckých pravdel), je 3M PRIBOR, α lze v někerých speckacích měnověpolckého pravdla nerpreova jako polcky neurální sazbu a ε reprezenuje rezduum. 5 V případě, že v rovnc za X není dosazen kurz a zahranční sazby (je edy dosazena pouze výsupová mezera anebo žádná velčna), lze eno koecen nerpreova jako polcky neurální sazbu. Pokud cenrální banka provádí asymerckou měnovou polku, ak z rovnce () vyplývá, že. Formálnější odvození měnověpolckého pravdla lze naléz v příloze ohoo článku. Jsme s vědom problému způsobeného přechodem od podmíněné prognózy k nepodmíněné v roce 00, kdy v druhém případě nlace v dlouhém období vždy směřuje k cíl díky reakc měnové polky. Narozdíl od nepodmíněné prognózy podmíněná prognóza neobsahuje reakc měnové polky a předpokládá xac sazeb na současné úrovn. To mplkuje možnos věšího rozdílu mez predkcí nlace a nlačním cílem na horzonu měnové polky. Ncméně po přechodu na nepodmíněnou prognózu je z grau parné, že predkce nlace v horzonu 4 čvrleí se od nlačního cíle lší, což je do jsé míry způsobeno aplkováním nsuu výjmek (jedná se zejména o šoky na nabídkové sraně). Proo dále v článku prezenujeme dvě clvosní analýzy, kde za prvé používáme predkční horzon Q míso 4Q, kerý není přechodem z podmíněné k nepodmíněné prognóze ovlvněn, a za druhé, odhadujeme reakční unkc s predkcem sazeb. Dalším argumenem pro yo clvosní analýzy může bý, že veřejnos podmíněnou a nepodmíněnou prognózu přílš nerozlšovala a že predkce nlace na vzdálenějším predkčním horzonu mohly bý na počáku nlačního cílování během ransormace české ekonomky obzvlášě nejsé. 5 Současnou emprckou evdenc odhadů měnověpolckých pravdel pro ČR lze naléz v pracích Horváh (008) a v Podpera (008). Oázku nelneárním měnověpolckých pravdel podrobně dskuuje Cukerman a Muscaell (008)..5.0 0.5 0.0 98 99 00 0 0 03 04 05 06 07.5.0 0.5 0.0 98 99 00 0 0 03 04 05 06 07 Poznámka: zachycuje, o kolk p.b. byla v daném čvrleí predkce nlace výše než cíl (např. z levé čás grau je vdě, že v roce 998 predkce nlace byla o cca -3 p.b. výše než cíl). Pokud predkce nebyla výš než cíl, pak je hodnoa nula. Obdobně ukazuje, o kolk p.b. byla predkce níže než cíl (např. pro rok 999 je parné, že predkce byla o cca,5 -,5 p.b. níže než cíl). Pokud predkce nebyla níže než cíl, pak je hodnoa nula. Celkově je z grau parné, že predkce nlace na 4 čvrleí dopředu byla časěj níže než (modelový) nlační cíl. Vzhledem k omu, že predkce v ranzvních ekonomkách mohou bý více nejsé než ve více sablním makroekonomckém prosředí, je zde rovněž zajímavé poznamena, jakou rol hraje nejsoa v měnověpolckém rozhodování. Branard (967) argumenuje, že věší nejsoa v prognóze je spíše argumenem pro obezřenou měnovou polku s vyšším vyhlazováním sazeb. Na druhé sraně, Srour (999) prezenuje model, kde ukazuje, že pokud je několk nejsých paramerů v prognosckém aparáu, nelze říc, zda reakce měnové polky by měla bý více agresvní nebo obezřená. Více o vzahu nejsoy a měnové polky, vz Šmídková (003). Někeří osaní auoř odhadují podobná pravdla a modelují Taylorovo pravdlo asymercké buď v nlac (např. Dolado e al., 004, Bec e al., 00), nebo v oupuu, nebo v obou velčnách zároveň (např. Surco, 007, Bone a Marn, 008). Někeří auoř zachycují asymer přdáním např. proměnné umocněné na druhou (např. Dolado e al. 004), nebo předpokládají, že se koeceny v měnověpolckém pravdle mohou lš v závslos na nějaké prahové hodnoě, např. zda ekonomcký růs je pozvní nebo negavní, (Surco, 007, Bone a Marn, 008, Bec e al. 00). As nejvíce obdobné meodolog použé v omo článku jsou příspěvky Davradaks a Taylor (006), Bec e al. (006) a Gredg (007). Lze ukáza, že emprcká meodologe v omo příspěvku je specálním případem Davradaks a Taylor (006). Davradaks a Taylor (006) modelují Taylorovo pravdlo s řem režmy. Zaprvé, pokud je nlace blízko cíl, předpokládají, že sazby se nemění. Zadruhé, v případě, že nlace je dosaečně nad cílem, cenrální banka zvyšuje sazby. Zařeí, v případě, že nlace je dosaečně pod cílem, cenrální banka snžuje sazby. Opro Davradaks a Taylor (006) naše pravdlo nezahrnuje první režm (j. sazby se nemění, pokud je nlace blízko cíle) a uvažuje pouze dva zbylé režmy. Je řeba poznamena, že Davradaks a Taylor (006) používají daa z Velké Bráne a jejch poče pozorování je řkrá až šeskrá vyšší, což 4 5

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007 umožňuje pokus se denkova více režmů. Podobnos naší meodologe vůč Bec e al. (00) spočívá zejména v předpokladu známé prahové hodnoy (Bec e al., 006, předpokládají, zda je ekonomka v reces nebo ne, naše prahová hodnoa /hreshold/ je, zda je predkce nlace nad nebo pod cílem). Gredg (007) odhaduje asymercké Taylorovo pravdlo, keré je do velké míry dencké s naší meodologí, s ím rozdílem, že zaímco naše meodologe umožňuje asymerckou reakc vůč nlac, Gredgův model umožňuje asymerckou reakc vůč nlac, mezeře výsupu míře vyhlazování sazeb (v případě, že by nebyla umožněna asymercká reakce pro mezeru výsupu a míru vyhlazování sazeb, oba modely by byly éměř dencké). Gredg (007) odhaduje oo pravdlo pro Chle na základě měsíčních da 99-007 (nevýhodou ohoo přísupu je pochopelně konsrukce mezery výsupu na měsíční rekvenc, ačkolv HDP daa jsou dosupná pouze na čvrlení rekvenc). Rovnce () je odhadnua meodou nejmenších čverců. Obecně meodu nejmenších čverců lze použí, pokud vysvělující proměnné nejsou endogenní. V opačném případě paramery založené na odhadu meodou nejmenších čverců nejsou konssenní. Pro Taylorova pravdla pak lze použí nejmenší čverce, pokud hodnoy vysvělujících proměnných jsou známé jž před měnověpolckým zasedáním (j. predkce nlace a mezery výsupu v reálném čase, zpožděné sazby) nebo pokud je vysvělující proměnná exogenní (zahranční sazby pro malou oevřenou ekonomku), vz Orphandes (00). Proměnná mezera výsupu bohužel není k dspozc v reálném čase (její pravdelné reporování bylo zahájeno až v polovně roku 00 se zavedením QPM), a proo sejně jako měnový kurz může bý endogenní. Vzhledem k omu, že meody nsrumenálních proměnných jsou známé svojí vychýlenosí s malým vzorky da (vz např. Ramalho, 005), je v odhadech použa mezeru výsupu a měnový kurz zpožděný o jedno pozorování. Alernavním způsobem vyhodnocení asymere měnové polky může bý analýza, jak reaguje měnová polka na prognózy sazeb a nakolk je reakce měnové polky rozdílná dle oho, zda prognóza sazeb opro mnulé prognóze směřuje výše nebo níže (j. zda je dopad přehodnocení sazeb symercký). Proo odhadujeme rovnc (), kerá esuje, zda reakce měnové polky závsí na směru přehodnocení výše sazeb (směrem k vyšším nebo nžším sazbám): = α 0 + α + + () kde označuje 3M PRIBOR. je denována jako: = / +, pokud / + > / +, jnak = 0. Prognóza sazeb v čase na čvrleí vpřed je označena jako / + (v naší analýze se rovná buď Q nebo 4Q). Obdobně je denována následovně: = / +, pokud / + < / +, jnak = 0. Jedná se edy o jednoduchý rozklad prognóz sazeb na dvě složky, keré zachycují směr přehodnocení sazeb. Sečeme-l +, dosaneme zpě časovou řadu prognóz sazeb, / +. Rovnce () je odhadnua meodou nejmenších čverců, jelkož všechny vysvělující proměnné jsou jž známé před měnověpolckým zasedáním. 3. VÝSLEDKY Výsledky odhadů měnověpolckého pravdla lze naléz v abulce. Koecen u proměnné je ve všech 4 speckacích věší než koecen u proměnné a mmo jedné speckace zamíáme nulovou hypoézu rovnos koecenů ( ) ěcho proměnných. Výsledky edy naznačují, že reakce měnové polky byla agresvnější, pokud predkce nlace směrovala nad cíl, než když predkce mířla pod cíl. Tabulka : Odhady nelneárního měnověpolckého pravdla, 998-007 Reaguje ČNB sazbam více, pokud je predkce nlace nad cílem, než pokud je predkce pod cílem (j. je koecen u vyšší než koecen u )? () () (3) (4) 3M PRIBOR (-) 0,50 0,80 0,7 0,46 [0,7] [0,05] [0,30] [0,30] α 3,8,99 -,7-0, [0,89] [0,69] [4,95] [,9] 4,69,58,4 4,35 [0,84] [0,57] [0,38] [0,7] 0,47,3 0,8 0,6 [0,73] [0,9] [0,633] [0,68] Mezera výsupu (-) -0, [0,5] Měnový kurz (-) 0,5 [0,07] Y EURIBOR,0 [0,40] [F-saska] 33,3,78 7,0 4,8 [p-hodnoa] [0,00] [0,8] [0,00] [0,00] Poče pozorování 39 39 39 39 Adj. R 0,60 0,66 0,97 0,6 Poznámka: Sandardní odchylky robusní vůč auokorelac a heeroskedascě jsou v závorkách pod odhadnuým paramerem.,, označuje sgnkanc na 0%, 5% a % hladně významnos. V dolní čás abulky esujeme nulovou hypoézu, j. zda je měnová polka symercká. Jak je parné z abulky, clvos výsledků je posouzena zahrnuím dalších vysvělujících proměnných (kurz, mezera výsupu a zahranční sazby). Mezera výsupu není sgnkanní. Dle výsledků v sloupc (3) je aprecace kurzu spojena s nžším sazbam. Obdobně nžší zahranční sazby přspívají k nžším domácím sazbám. Sasckou významnos posledních dvou jmenovaných proměnných pochopelně nelze nerpreova ak, že by měnová polka ČNB přímo reagovala na 6 7

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007 vývoj kurzu a zahrančních sazeb, ale spíše ak, že yo proměnné významně ovlvňovaly predkc nlace, kerá vsupuje do esované reakční unkce ČNB. Polcky neurální sazba (koecen α v sloupc a ) se pohybuje okolo 3 %, což je hodnoa přblžně v souladu s hodnoam v QPM a s odhady v prác Horváh (008). Odhadnuá míra vyhlazování sazeb mez 0,5-0,8 je vůč QPM a odhadům v prác Horváh (008), kerý udává hodnoy okolo 0,4, mírně vyšší. Tabulka : Odhady nelneárního měnověpolckého pravdla, 998-007, clvosní analýza (predkční horzon Q míso 4Q) Reaguje ČNB sazbam více, pokud je predkce nlace nad cílem, než pokud je predkce pod cílem (j. je koecen u vyšší než koecen u )? () () (3) (4) 3M PRIBOR (-) 0,34 0,75 0,66 0,9 [0,] [0,06] [0,06] [0,] α 3, 3,9-8,05-0,54 [0,55] [0,5] [3,46] [0,70] 3,37,00,7 3,0 [0,56] [0,6] [0,3] [0,50] 0,4 0,6 0,3 0,4 [0,33] [0,44] [0,] [0,7] Mezera výsupu (-) -0,03 [0,7] Měnový kurz (-) 0,36 [0,] Y EURIBOR,0 [0,9] [F-saska] 30,5 4, 43,5 38, [p-hodnoa] [0,00] [0,00] [0,00] [0,00] Poče pozorování 39 39 39 39 Adj. R 0,83 0,98 0,98 0,86 Poznámka: Sandardní odchylky robusní vůč auokorelac a heeroskedascě jsou v závorkách pod odhadnuým paramerem.,, označuje sgnkanc na 0%, 5% a % hladně významnos. V dolní čás abulky esujeme nulovou hypoézu, j. zda je měnová polka symercká. Jako dodaečnou clvosní analýzu prezenujeme v abulce odhady pravdel s predkcí nlace na čvrleí vpřed (míso 4 čvrleí). Jak je parné, naše závěry ohledně asymere měnové polky ouo změnou predkčního horzonu nejsou ovlvněny. Provedení éo clvosní analýzy je relevanní zejména z důvodu přechodu od podmíněné prognózy k nepodmíněné v roce 00. Lze předpokláda, že výsledné predkce nlace na čvrleí byly ímo přechodem ovlvněny mnohem méně než predkce na 4 čvrleí (krákodobá predkce nemá vesavěnou reakc měnové polky, kerá by přspívala k návrau nlace zpě k cíl). Navíc pokud porovnáme adj. R pro pravdlo s predkcí 4Q vs. Q (vz abulky a ), vdíme, že adj. R je vyšší pro pravdlo s Q. Proo je pravdlo s predkcí na Q parně legmní clvosní analýzou. V éo souvslos se nabízí rovněž hypoéza, zda se asymere polky mění v čase, j. zda ČNB mohla vníma rzko neukovení nlačních očekávání jako relevanní spíše po zavedení režmu nlačního cílování než v současnos. Případné změny v asymer se pokusíme vyhodno ak, že budeme v sledovaném vzorku da ubíra vždy první 4 pozorování (edy provádíme regrese s day 998-007, 999-007, 000-007, 00-007 a 00-007) 6 a rovněž provedeme odhad s day z le 998-00. Pro uo oázku volíme odhad velm jednoduchého měnověpolckého pravdla (kvůl nízkému poču pozorování): α + ν = + + () Too pravdlo edy předpokládá, že cenrální banka reaguje explcně pouze na vývoj nlace. Ačkolv se na první pohled oo pravdlo může zdá zjednodušené, je řeba s uvědom, že absence dalších makroekonomckých velčn nemusí nuně znamena, že jsou gnorovány. Tyo velčny vsupují do pravdla alespoň nepřímo, jelkož ovlvňují predkc nlace (Taylor, 00). Výhodou ohoo pravdla je pochopelně nenáročnos na poče odhadovaných paramerů, nevýhodou může bý slabší vzah k skuečnému provádění měnové polky (např. chybějící vyhlazování sazeb). 7 Výsledky odhadů ohoo měnověpolckého pravdla z rovnce () jsou prezenovány v abulce 3. Sascky významnou asymer pozorujeme pouze s day 998-007, pokud vynecháme první rok časových řad, asymer dále není možné denkova. Pro dodaečné vyhodnocení clvos výsledků odhadujeme rovněž dané měnověpolcké pravdlo s day 998-00, keré povrzuje, že asymer měnové polky lze pozorova pouze v období ěsně po přjeí nlačního cílování. Takéž výsledné hodnoy R ukazují, že asymere byla příomna pouze v prvních leech nlačního cílování. Zaímco pro odhady na základě da z le 998-00 a 998-007 je R relavně vysoké, pro osaní speckace hodnoa R výrazně klesá. To značí, že naše nelneární/asymercké měnověpolcké pravdlo vyshuje chování velčn relavně dobře na daech z počáku nlačního cílování, zaímco poé je měnověpolckého pravdla horší. Vzhledem k nízkému poču pozorování panuje pochopelně nejsoa o robusnos výsledků, ncméně lze shrnou, že asymercké zacházení s nlačním cílem je relevanní pouze v počáečním období po přjeí nlačního cílování (cca 998-00). Výsledky v abulce 3 akéž uvádějí odhady polcky neurální sazby (koecen α ). Tao sazba se pohybovala mírně pod 3 % v případě využí da z le 998-007. V případě da pouze z le 998-00 výsledky ndkují vyšší hodnou sazby, a o okolo 6,3 %. Teno očvdný pokles polcky neurální sazby v čase je v souladu s odhady v QPM a Horváh (008), kde jsou využívány jné meody ke sanovení polcky neurální sazby. 6 Alernavně byly vyzkoušeny zv. rekursvní odhady paramerů měnověpolckého pravdla, ncméně sandardní chyby odhadů byly naolk vysoké, že případnou asymer v čase nebylo možné vyhodno. Toéž plaí, pokud byl odhadnu zv. model s časově-proměnlvým paramery. 7 I když v lerauře exsuje žvá dskuze o om, jak velký je rozsah vyhlazování sazeb. Několk auorů z Fedu (např. Rudebush, 006) v nedávné době zdůraznl, že rozsah vyhlazování je nízký a že mnohé emprcké přísupy rozsah vyhlazování nadhodnocují. 8 9

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007 Tabulka 3: Odhady zjednodušeného měnověpolckého pravdla: Asymere v čase? Reaguje ČNB sazbam více, pokud je predkce nlace nad cílem, než pokud je predkce pod cílem (j. je koecen u vyšší než koecen u )? Časové období 998-007 999-007 000-007 00-007 00-007 998-00 α,40,54,9,77,8 6,33 [0,76] [0,64] [0,64] [0,50] [0,3] [,67] 4,58 0,75 0, 0,4 0,77 3,49 [0,56] [0,70] [0,59] [0,40] [0,0] [0,73],48,9 0,43 0,8 0,39 0,38 [0,64] [0,59] [0,4] [0,6] [0,6] [,04] [F-saska],6 0,67 0,6 0,37,79 8,5 [p-hodnoa] [0,00] [0,4] [0,69] [0,55] [0,9] [0,00] Poče pozorování 39 35 3 7 3 0 Adj. R 0,48 0,3 0,05 0,0 0, 0,56 Poznámka: Sandardní odchylky robusní vůč auokorelac a heeroskedascě jsou v závorkách pod odhadnuým paramerem.,, označuje sgnkanc na 0%, 5% a % hladně významnos. V dolní čás abulky esujeme nulovou hypoézu, j. zda je měnová polka symercká. Tabulka 4: Asymercká měnová polka v závslos na směru přehodnocení prognóz sazeb?, 00-007 () () (3) (4) 0,8 0,55 [0,0] [0,06] 0,94 0,78 0,39 0,3 [0,06] [0,] [0,07] [0,],0 0,80 0,49 0,3 [0,06] [0,3] [0,08] [0,3] [F-saska] 5,5 0,65 4,88 0, [p-hodnoa] [0,03] [0,43] [0,04] [0,65] Poče pozorování Adj. R 0,90 0,9 0,57 0,93 Poznámka: Sandardní odchylky robusní vůč auokorelac a heeroskedascě jsou v závorkách pod odhadnuým paramerem.,, označuje sgnkanc na 0%, 5% a % hladně významnos. V dolní čás abulky esujeme nulovou hypoézu, j. zda je měnová polka symercká. V sloupc () a () je prognóza sazeb na horzonu Q, v sloupc (3) a (4) na horzonu 4Q. Odhad rovnce (), kerý posuzuje případné asymercké zacházení s predkcem sazeb, je prezenován v abulce 4. Pro posouzení clvos výsledků prezenujeme čyř základní speckace rovnce (), keré se lší v závslos na om, zda zahrnujeme zpožděnou hodnou sazeb ( ), a podle predkčního horzonu prognóz sazeb (Q vs. 4Q). Výsledky spíše podporují hypoézu symerckého zacházení s prognózam sazeb, když ve dvou speckacích je parné, že pro měnovou polku mělo věší význam, pokud prognóza sazeb byla přehodnocena směrem k nžším sazbám než opačným směrem. I když je rozdíl mez koeceny zachycující eek směru přehodnocení sazeb sascky sgnkanní (vz es rovnos v abulce, sloupce a 3), z ekonomckého hledska je zřejmě margnální. Navíc pokud zahrneme zpožděné sazby, an ze sasckého hledska není nalezena rozdílná reakce na přehodnocení sazeb. Lze edy shrnou, že reakce měnové polky na směr přehodnocení prognózy sazeb je parně symercká, což podporuje naše předchozí závěry, že v leech 00-007 bylo zacházení s nlačním cílem symercké. 4. ZÁVĚR Teno článek se zabývá oázkou asymerckého zacházení s nlačním cílem. Případnou asymer vyhodnocujeme kvanavně odhadem měnověpolckého pravdla. Odhady měnověpolckého pravdla naznačují, že po zavedení nlačního cílování ČNB reagovala agresvněj na predkc nlace směřující nad cíl. Tao asymere ovšem mzí, pokud provedeme odhady měnověpolckého pravdla pouze na základě současnějších da (cca 00-007). Lze se edy domníva, že v posledních několka leech bylo zacházení s nlačním cílem symercké. REFERENCE BEC, F., BEN SALEM, M., A F. COLLARD (00): Asymmeres n moneary polcy reacon uncon: Evdence or U.S., French and German cenral banks, Sudes n Nonlnear Dynamcs & Economercs 6(), Arcle 3. BOINET, V. A C. MARTIN (008): Targes, zones, and asymmeres: a lexble nonlnear model o recen UK moneary polcy, Oxord Economc Papers, orhcomng. BRAINARD, W. C. (967): Uncerany and he eecveness o polcy, Amercan Economc Revew 57 (3): 4-5. CLARIDA, R., GALI, J. A M. GERTLER (998): Moneary polcy rules n pracce: Some nernaonal evdence, European Economc Revew 4, 033-067. COATS, W., LAXTON, D., A D. ROSE (Eds.) (003): The Czech Naonal Bank s Forecasng and Polcy Analyss Sysem, Czech Naonal Bank, www.cnb.cz. CUKIERMAN, A. A V. MUSCATELLI (008): Non-lnear Taylor rules and asymmerc preerences n cenral bankng: Evdence rom he Uned Kngdom and he Uned Saes, Conrbuons o Macroeconomcs, 8 (), Arcle 7. DOLADO, J., MARIA-DOLORES, R. A F. RUGE-MURCIA (004): Nonlnear moneary polcy rules: Some new evdence or he US, Sudes n Nonlnear Dynamcs & Economercs 8(3), Arcle. GREDIG, F. (007): Asymmerc moneary polcy rules and he achevemen o he nlaon arge: The case o Chle, Cenral Bank o Chle, Workng Paper, No. 45. 0

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007 HORVÁTH, R. (008): The me-varyng polcy neural rae n real me: A predcor or uure nlaon?, Economc Modellng, v sku. PETERSEN, K. (007): Does Federal Reserve ollow a nonlnear Taylor rule?, Unversy o Conneccu, Workng Paper, No. 37-007. PODPIERA, J. (008): The role o ad hoc acors n polcy rae sengs, Economc Modellng, v sku. RAMALHO, J. (005): Small Sample Bas o Alernave Esmaon Mehods or Momen Condon Models: Mone Carlo Evdence or Covarance Srucures, Sudes n Nonlnear Dynamcs & Economercs 9(), Arcle 3. RUDEBUSCH, G. (006): Moneary polcy nera: Fac or con?, Inernaonal Journal o Cenral Bankng (4), 85-36. SITUAČNÍ ZPRÁVY: hp://www.cnb.cz/cs/menova_polka/br_zapsy_z_jednan. SROUR G. (999): Inlaon argeng under uncerany, Bank o Canada, Techncal Repor No. 85. SURICO, P. (007): The Fed s moneary polcy rule and U.S. nlaon: The case o asymmerc preerences, Journal o Economc Dynamcs and Conrol 3, 305-34. ŠMÍDKOVÁ, K. (003): Targeng nlaon under uncerany: Polcy makers perspecve, Czech Naonal Bank Research and Polcy Noe, No.. TAYLOR, J. (00): The Role o Exchange Rae n Moneary-Polcy Rules, Amercan Economc Revew 9, 63-67. TAYLOR, M. A E. DAVRADAKIS (006): Ineres rae seng and nlaon argeng: Evdence o non-lnear Taylor rule or he Uned Kngdom, Sudes n Nonlnear Dynamcs & Economercs 0(4), Arcle. PŘÍLOHA: ODVOZENÍ MĚNOVĚPOLITICKÉHO PRAVIDLA 8 Počáečním bodem pro ormální odvození měnověpolckých pravdel je přjaelný předpoklad, že cenrální banka sanovuje nomnální úrokové sazby v souladu se savem ekonomky, jak je zachyceno v rovnc (): ( E{ Ω } ) + E{ x Ω } = α + + + γ označuje cílovou úrokovou míru, α je polcky neurální sazba, (3) + předsavuje predkc mezroční míry nlace cenrální banky období napřed, + je nlační cíl cenrální banky, x reprezenuje mezeru výsupu, E(.) je expekační operáor a Ω je normační množna, keré je k dspozc v čase měnověpolckého rozhodování. Proo rovnce () pojí cílovou nomnální úrokovou míru ke konsaně (j. úroková míra polcky neurální sazba, kerá nasane, pokud očekávaná nlace je na cíl a mezera výsupu je nulová), rozdílu mez očekávanou nlací a nlačním cílem a mezerou výsupu. Ncméně je časo argumenováno, že rovnce (3) je přílš resrkvní, jelkož nepočíá s vyhlazováním sazeb. Clarda e al. (998) předpokládají, že cenrální banka přzpůsobuje úrokové míry k cílové hodnoě posupně z několka důvodů. Například cenrální banka může mí obavy o nanční sablu př věších úrokových změnách nebo je časo zdůrazňována nejsoa ohledně dopadů úrokových změn na reálnou ekonomku. Míso explcního zahrnuí všech případně relevanních akorů vyhlazování sazeb Clarda e al. (998) pro jednoduchos předpokládají, že skuečná měnověpolcká sazba je kombnací své zpožděné a cílové hodnoy, jak zachycuje rovnce (4). = ( ρ ) ν ρ + + (4), kde ρ [ 0,]. V souladu s Clarda e al. (998) subsuujeme rovnc (4) do (3) a elmnujeme nepozorovaelné predkční proměnné a ím získáváme rovnc (5): r ( ρ )[ α + ( + + ) + γx ] + ρr = (5) Je zajímavé poznamena, že ε je kombnací chyb predkce, a ak je orogonální vůč všem dosupným normacím v čase ( Ω ). Vzhledem k omu, že rovnc (5) neodhadujeme GMM, ale meodou OLS, ponecháváme míso skuečné budoucí nlace její predkc. Sandardní var měnověpolckého pravdla je edy následovní: 8 Dodaečné normace k problemace odvozování měnověpolckých pravdel lze naléz např. v Horváh (008) a Podpera (008). 3

VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH 998 007 ( ρ )[ α + ( + + ) + γx ] + ρ = (6) kde je 3M PRIBOR, α je polcky neurální sazba, + předsavuje predkc mezroční míry nlace cenrální banky období napřed, + je nlační cíl cenrální banky, x reprezenuje mezeru výsupu a ε označuje rezduum. Označme k = ( + + ). Denujme jako: = / +, pokud / + >, jnak = 0 a = ( / + ), pokud / + <, jnak = 0. Pak k lze rozlož na členy, a, následujícím způsobem: k =. Pokud je měnová polka symercká, plaí, že k + (j. ). Jednoduchým esem asymere je pak oesova, zda. 4