FINANČNÍ TEORIE VERSUS REGULACE STANOVENÍ NÁKLADŮ VLASTNÍHO KAPITÁLU DOPADY NA MENŠINOVÉ AKCIONÁŘE

Transkript

1 FINANČNÍ TEORIE VERSUS REGULACE STANOVENÍ NÁKLADŮ VLASTNÍHO KAPITÁLU DOPADY NA MENŠINOVÉ AKCIONÁŘE TOMÁŠ BRABENEC * 1. ÚVOD Postavení menšinových akcionářů je, za situací, kdy existuje majoritní akcionář, kterému jeho podíl v akciové společnosti zajišťuje ovládnutí společnosti, nerovné. Pro případy, kdy jeden akcionář, či více akcionářů jednajících ve shodě, získá hlasovací sílu ovládající společnost, byl do práva členů Evropské unie (dále také EU ) zaveden institut povinné nabídky převzetí akciových podílů menšinových akcionářů. Přijetím Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí (dále také Směrnice ), bylo formalizováno, jakým způsobem by se měli chovat většinoví akcionáři vůči akcionářům menšinovým, resp. cílem Směrnice bylo posílení právní jistoty v nabídkách k převzetí akciové společnosti obchodované na regulovaném trhu. Základním pravidlem při veškerých nabídkách převzetí je faktor spravedlivého vypořádání menšinových akcionářů. Vypořádáním rozumějme protiplnění ve formě jiných cenných papírů, hotovosti nebo kombinací obojího. Směrnice byla implementována v řadě zemí, včetně České 1 a Slovenské 2 republiky. Nabídky převzetí můžeme rozdělit dle toho, zda-li je menšinový akcionář nucen jich využít, na nucené (menšinový akcionář je povinen své akcie odprodat tvz. squeeze-out ) a dobrovolné (akcionář může vzít nabídku pouze na vědomí a akcie dále držet). Ač u nuceného odprodeje se v podstatě jedná o největší zásah do vlastnického práva (povolený zákonem), tedy vyvlastnění, stanovení spravedlivého (přiměřeného) protiplnění má stejné charakteristiky u obou nabídek převzetí. Nejčastěji členské státy EU zvolili způsob stanovení spravedlivého vypořádání za využití znaleckého (expertního) posudku a znalce tak postavili do role arbitra, který svým oceněním určí spravedlivé vypořádání. Jelikož spravedlností bychom měli rozumět případy, kdy žádná ze stran nebude z dané situace těžit výhodu, mělo by ocenění vypořádání znalcem vykazovat co nejvyšší míru objektivity. Naskýtá se tedy úvaha nad využíváním přesně formalizovaných postupů ocenění. Některé členské EU, např. Slovenská republika, přistoupili k definování oceňovacích postupů zákonnými a podzákonnými 3 normami, jiné členské státy EU podporují oceňování na bázi obecně přijímaných standardů (např. International Valuation Standards 4, European Valuation Standards 5 ). Předmětem tohoto článku je konkrétní polemika nad Vyhláškou Ministerstva spravodlivosti Slovenskej republiky č. 492/2004 Z.z., o stanovení všeobecnej hodnoty majetku (dále také Vyhláška ), a to nad vhodností regulace použití nákladů na vlastní kapitál při stanovení všeobecné hodnoty podniku jako celku podnikatelskou metodou na úrovni bezrizikové úrokové míry, která je reprezentována výší průměrného výnosu ze státního dluhopisu * Ing. Tomáš Brabenec Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví, Katedra financí a oceňování podniku; brabenet@vse.cz. Autor rovněž působí ve znalecké organizácii, ve společnosti Appraisal services Znalecký ústav s.r.o., jako osoba zodpovědná za výkon znalecké činnosti, ev. číslo ; tomas.brabenec@appraisals.sk 1 Ve formě zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a novelou zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 2 Ve formě novely zákona č. 566/2001 Z.z., o cenných papieroch a novely dalších předpisů (obchodní zákoník apod.) 3 Vyhláškou Ministerstva spravodlivosti Slovenskej republiky č. 492/2004 Z.z, o stanovení všeobecnej hodnoty majetku 4 Vydává The International Valuation Standards Committee 5 Vydává The European Group of Valuers' Associations 1

2 s nejdelší dobou splatnosti na trhu dluhopisů ve Slovenské republice, při stanovení všeobecné hodnoty akcií pro účely zjištění přiměřené hodnoty protiplnění podle zákona č. 566/2001 Z.z., o cenných papieroch (tedy mimo jiného i pro stanovení protiplnění při povinné nabídce převzetí dle 118g a pro právo výkupu tedy pro squeeze-out dle 118i uvedeného zákona). 2. REGULACE STANOVENÍ NÁKLADU VLASTNÍHO KAPITÁLU 2.1. Pojem spravedlnosti v protihodnotě vypořádání Chápeme-li jako přiměřené protiplnění při povinné nabídce převzetí takové protiplnění, které je spravedlivé, musí oceňovací postupy vést právě ke spravedlivému ocenění. Ocenění by nebylo spravedlivé, pokud bychom za přiměřené protiplnění považovali vypořádání na úrovni hodnoty pro majoritního akcionáře (tedy, že bychom uvažovali tzv. přirážku za kontrolu) menšinoví akcionáři by z takového postupu vytěžili cenu akcií, kterou by nebyli schopni jinak realizovat (cena minoritního podílu bude obsahovat část prémie za kontrolu) a většinoví akcionáři budou poškozeni, jelikož by vyplatili za akcie více, než je jejich hodnota. Ocenění by nebylo také spravedlivé, pokud bychom za přiměřené protiplnění považovali vypořádání na úrovni hodnoty pro menšinového akcionáře (tedy, že bychom uvažovali tzv. diskont za minoritu) menšinoví akcionáři by v tomto případě byli poškozeni, jelikož se např. při squeeze-outu nejedná o dobrovolný prodej a většinoví akcionáři by tedy z nižší ceny těžili výhodu. Správným postupem vedoucím ke spravedlivému ocenění je určení jakési rozhodčí hodnoty, která by měla být shodná s poměrným podílem k tržní hodnotě čistého obchodního majetku (podíl pro rata) Náklady kapitálu Pratt, Grabowski (2008) definují náklady kapitálu jako očekávanou míru výnosnosti, kterou tržní subjekty požadují, aby konkrétní investice byla pro investora lákavá. Jedná se tedy o oportunitní výnosnost jiné a nejlepší možné investiční varianty investora. Ibbotson (1999) staví náklady na kapitál do rovnosti s výnosností, která může být získána z alternativní investice při stejném podstupovaném riziku. Další autoři se v podstatě na základní definici shodují (např. Copeland, Damodaran, Fama, French, Kislingerová, Koller, Mařík, Murrin a další). Při stanovení nákladů na kapitál se vždy bavíme o nákladech kapitálu jako funkci investice, nikoliv investora. Náklady na kapitál jsou vždy závislé na struktuře kapitálu, tedy na poměru financování vlastním a cizím kapitálem. Při ocenění společnosti se náklady kapitálu, s ohledem na využitou metodu ocenění, vyskytují jako náklady na vlastní kapitál, náklady na cizí kapitál, jako vážené průměrné náklady kapitálu, přičemž jejich uplatnění je při diskontování a kapitalizaci Kapitalizační míra, diskontní sazba a hodnota společnosti Obecně je známo a jest býti prokázán inverzní vztah mezi výši kapitalizační míry, diskontní sazby 6 a hodnoty společnosti. 6 Často se setkávám se záměnou pojmů kapitalizace a diskontování. Pro ujasnění pojmů uvádím, že diskontování je využíváno při aktualizaci na současnou hodnotu odhadovaného budoucího toku ekonomických veličin (např. příjmů). Kapitalizace je prováděna vždy za využití ekonomických veličin jen za jednu periodu (využíváno např. u Gordonova modelu). Kapitalizační míra je odvozena od diskontní sazby a platí mezi nimi 2

3 Graf 2-1 Inverzní vztah mezi hodnotou podniku a kapitalizační měrou Zdroj: vlastní graf Pozn: využitý vzorec OZ/i V příloze č. 16 Vyhlášky je definována kapitalizační míra pro aktualizaci odčerpatelných zdrojů (v textu OZ - ve finanční teorii se dle popsaného postupu výpočtu jedná o tzv. volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele FCFF 7 ) jako vážený poměr nákladů na vlastní a cizí kapitál se zohledněním daňového štítu nákladových úroků, přičemž vahami jsou účetní podíly vlastního a cizího kapitálu na celkovém kapitálu. Jedná se tedy o stejný vzorec využívaný ve finanční teorii pod zkratkou WACC 8. V případě, kdy je společnost financována pouze vlastním kapitálem jedná se o náklady na vlastní kapitál. Souhlasíme-li s výše uvedeným postupem vedoucím ke spravedlivému ocenění menšinového podílu (akcií minoritních akcionářům) na bázi pro rata k tržní hodnotě čistého obchodního majetku, musíme se vypořádat mimo jiného se správným (a tedy spravedlivým) odhadem nákladů kapitálu. Platí totiž, že čím vyšší, resp. nižší náklady kapitálu, tím nižší, resp. vyšší výsledná hodnota ocenění minoritního podílu. Ve smyslu Směrnice a chápané spravedlnosti protiplnění nelze, aby ani ze stran byla právním úkonem poškozena. V článku dále se budu zabývat situací, kdy společnost je financována pouze vlastním kapitálem, bez hodnocení toho, zda-li se jedná o situaci vedoucí k maximální tržní hodnotě ve smyslu teorie modelu Millera Modiglianiho Náklady vlastního kapitálu Vyhláška definuje náklady vlastního kapitálu na úrovni výší průměrného výnosu ze státního dluhopisu s nejdelší dobou splatnosti na trhu dluhopisů ve Slovenské republice. Ač to Vyhláška přímo neříká, jedná se nejspíše průměrný výnos příslušného dluhopisu do splatnosti. Jedná se tedy o cenný papír ISIN SK , číslo emise 206/E ze dne se splatností , s nominální úrokovou sazbou 4,50 %. Manažeři podniků již pochopili, že vlastní kapitál společností není zadarmo. Tlak vlastníků společností na zhodnocování jejich prostředků je přirozený, jelikož ti zvažují a porovnávají funkční vztah: c = k g ; kde c je kapitalizační měrou, k je diskontní sazba (např. WACC), g je očekávané dlouhodobé tempo růstu také ekonomické veličiny. V případě využití dvou, tří a více fázových postupů ocenění společností či projektů dochází k využívání kapitalizačních i diskontních postupů (sazeb) v kombinaci. 7 Free cash flow to firm 8 Weighted average cost of capital 9 Obecně známá teorie, jejíž základ byl dán článkem: Modigliany F., Miller H.M. (1958): The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, June

4 své další investiční příležitosti s obdobným rizikem. Tlak vlastníků je o to silnější, o co vyšší mají svá investorská očekávání. Očekávání jsou dána: reálnou výnosností relativně bezrizikové investice, která je faktickou (nikoliv pouze teoretickou) alternativou 10, očekávanou inflací, kterou lze odvodit od inflačních cílování (inflační cílování provádí Česká národní i Slovenská národná banka), rizikem, tedy nejistotou stavů světa v budoucnu (nejistou výše budoucích OZ), koncensem dosažitelným na trhu. Ve finanční teorii existuje mnoho modelů stanovení nákladů vlastního kapitálu. Nicméně pro účely spravedlivého stanovení menšinových podílů v akciových společnostech, tedy pro stanovení tržní, resp. objektivizované hodnoty je vhodné využít: Build-up metodu 11 se základním modelem: E ( R ) = R + RP + RP + RP (1) i f m s Kde: E(R i ) = očekávaná, trhem požadovaná, výnosnost cenného papíru i R f = výnosnost alternativní bezrizikové investice RP m = obecné riziko investice na daném trhu (systematické riziko) RP s = přirážka za malou společnost RP u = nesystematické rizika společnosti u model oceňování kapitálových aktiv (CAPM 12 ) vycházející s teorie kapitálového trhu (CMT) se základním modelem 13 : E ( R ) = R + β * RP + RP + RP (2) i f m s u Kde: ß = beta koeficient; jedná se o funkci očekávaného vztahu mezi výnosností jednotlivého cenného papíru (nebo portfolia cenných papírů) a výnosností trhu model APT 14 se základním modelem: E R ) = R + ( B K ) + ( B K ) ( B K ) (3) ( i f i1 1 i2 2 in n 10 Teoretické východisko je založeno na předpokladu vyspělého kapitálového trhu, zejména je omezujícím faktorem likvidita daného kapitálového trhu. Konkrétní aplikace investice do relativně bezrizikové investice např. cenného papíru je omezena faktem, že mnohé bezrizikové cenné papíry mají nejen vysoké jmenovité hodnoty, ale také loty objemů. Provedení investice lze prostřednictvím burz realizovat jen s vyššími objemy disponibilních peněžních prostředků. Tímto kuriózně narážíme na omezení, které je dáno objemem peněžních prostředků, se kterými investor disponuje. S nižšími objemy disponibilních prostředků se obtížně vstupuje např. na trh státních dluhopisů či pokladničních poukázek, které jsou obvykle chápány jako nejvíce bonitní investice a berou se jako bezriziková báze výpočtu nákladů vlastního kapitálu. 11 Více např. Pratt, P.S. Grabowski, J.R. (2008): Cost of capital. Applications and Examples. Third Edition. New Jersey, John Wiley & Sons, Inc Více např. Brealey, A.R. Myers, C.S. Franklin, A. (2006): Principles of Corporate Finance, Eigth edition. Boston, Irwin McGraw-Hill, V současnosti se i přes silné předpoklady jedná o nejužívanější model stanovení nákladů vlastního kapitálu v zemích, které neregulují výpočet zákonnými či podzákonnými normami. Považuji za vhodné předpoklady modelu uvést: a) Investoři jsou averzní vůči riziku b) Racionálně uvažující investoři vyhledávají a drží pouze plně diversifikovaná portfolia c) Všichni investoři mají stejné časové investiční horizonty, délku držby portfolia d) Neexistují transakční náklady e) Neexistuje přímé zdanění z investování f) Všichni investoři mají shodná očekávání výnosnosti g) Výnosové úroky a náklady na cizí kapitál jsou shodné h) Trh je plně likvidní 14 The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing více Stephen, R.A. (1976):The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economic Theory, ,

5 Kde: K 1.K n = riziková přirážka spojená s faktorem K pro průměrné aktivum na trhu B i1.b in = citlivost cenného papíru i to každému rizikovému faktoru relativně k průměrné citlivosti trhu na takový faktor FAMA-FRENCH 3-faktorový model 15 se základním modelem: E( R ) = R + ( β * ERP) + ( s * SMBP) ( h * HMLP) (4) i f i i + Kde: ERP = riziková prémie vlastního kapitálu s i = koeficient Small-minus-big rizikové prémie SMBP = očekávaná riziková Small-minus-big prémie; přirážka za malou tržní kapitalizaci, vztažená k lokálnímu kapitálovému trhu h i = koeficient High-minus-low rizikové prémie HMPL = očekávaná riziková High-minus-low prémie; přirážka za vysoký poměr účetní a tržní hodnoty vlastního kapitálu i Všechny výše uvedené metody stanovení nákladů vlastního kapitálu zřetelně konstruují výsledek z bezrizikové úrokové míry a přirážky za riziko investice. Studie prof. Damodarana 16 provedená v lednu 2008 na podnicích v USA prokazují, že náklady na vlastní kapitál 17 se pohybují od 6,83 % u nejméně rizikových investic (spořitelny) až po 16,44 % u rizikových investic (v uvedeném výzkumu se jedné o investice do podniků vyrábějící polovodiče). Náklady vlastního kapitálu dle Vyhlášky jsou uvedeny v grafu níže. Graf 2-2 Vývoj výnosu do doby splatnosti ISIN SK , emise 206/E v období Zdroj: vlastní graf, www. obchodovanie kurzovne listky, vlastní výpočet Očekávaná riziková přirážka investice na daném trhu je sledována několika ratingovými agenturami (např. Moody s, Bloomberg, Reuters, Standard and Poors'), které udělují jednotlivým zemím rating. Např. Slovenská republika má v současné době dle agentury Standard and Poors' rating A1, přičemž co do kvantifikace do očekávání nákladů na vlastní 15 Model je spíše modelem praktiků, založen na empirii. Více např. Fama, E. French, K. (1992): The Cross- Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, , updated data discount rate estimation Cost of Capital by Industry Sector 17 Prof. Damodaran využil pro výpočet model CAPM s bezrizikovou mírou ve výši 4,02 %, která odpovídá dlouhodobým pokladničním poukázkám 5

6 kapitál tento rating znamená přirážku nad vyspělý kapitálový trh USA ve výši 1,05 % na celkových 5,84 % 18. Pokud bychom tedy v souladu s finanční teorií kalkulovali náklady vlastního kapitálu modelové společnosti ve Slovenské republice, jejíž nesystematické riziko je shodné se systematickým rizikem slovenského kapitálového trhu (investice do akcií takovéto společnosti není rizikovější než investice do průměrného cenného papíru na trhu ve Slovenské republice) a dále bychom již neuvažovali žádné jiné přirážky (např. za nelikviditu cenného papíru, SMBP, HMLP apod.) dospěli bychom k nákladům vlastního kapitálu ve výši 10,34 %. Jak již bylo zmíněno výše, náklady vlatního kapitálu jsou také oportunitním nákladem ve výši výnosnosti alternativní investice. Dle mého názoru je nutné zdůraznit, že by se mělo jednat o skutečnou alternativu, tj. takovou investici, která je dostatečně likvidní a pro investory dostupná (i z pohledu výše samotné investice). V grafu níže je uvedená likvidita spojená s cenným papírem ISIN SK Z grafu je zřejmé, že s cenným papírem se téměř neobchoduje. Graf 2-3 Zobchodované objemy ISIN SK , emise 206/E v období Zdroj: vlastní graf, www. obchodovanie kurzovne listky 3. DOPADY REGULACE NA MENŠINOVÉHO resp. VĚTŠINOVÉHO AKCIONÁŘE V textu výše jsem porovnal výsledky alespoň orientačního výpočtu nákladů na vlastní kapitál v souladu s mezinárodně akceptovanými postupy vycházejících z finanční teorie a výpočtu provedeného na základě Vyhlášky. Jelikož vztah mezi hodnotou podniku stanovenou podnikatelskou metodou a výší nákladů na vlastní kapitál je inverzní, je zřejmé, že nižší náklady na vlastní kapitál stanovené dle Vyhlášky zvyšují hodnotu společnosti, resp. hodnot akcií i v držení menšinových akcionářů při procesu squeeze-outu. 18 Riziková přirážka kapitálového trhu v USA činí k ,79 %; jedná se o geometrický průměr rozdílů výnosností akcií (rizikových investic) a státních dluhopisů (bezrizikových investic) v letech 1926 až 2007 v USA. 6

7 Je otázkou, zda-li v těchto případech nejsou kuriozně poškozováni právě většinoví akcionáři, kteří dle platné legislativy sice mají právo vyvlastnit akcie v držbě menšinových akcionářů, ale cena výkupu je vyšší, než je tržní cena těchto vykupovaných akcií. Akcie jsou tedy vykupovány se squeeze-out ziskovou prémií pro minoritní akcionáře Případy, kdy je postup dle Vyhlášky v souladu s finanční teorií Existuje však teoreticky správný postup ocenění, kdy využijeme bezrizikovou míru jako náklad vlastního kapitálu při stanovení hodnoty podniku financovaného pouze vlastním kapitálem. Tento případ nastává v momentě sladění jmenovatele na bezrizikovou míru a činatele na jistý odčerpatelný zdroj. Jedná se o tzv. metodu jistotních ekvivalentů 19. Mařík, Maříková (2007) na str. 202 k tomuto uvádějí: Výnosové metody jsou založeny na projektování výnosů do vzdálené budoucnosti. Očekávání se však nemusí naplnit a může docházet k odchylkám nahoru i dolu od očekávaných výnosů. Budoucí výnosy jako základní kvantifkovatelný projev očekávaných užitků z kapitálu investovaného do poniku (nebo projektu) jsou tedy zatíženy rizikem, které je zpravidla kalkulováno do ocenění formou rizikové přirážky k bezrizikové výnosnosti Je však zřejmé, že hledání rizikové přirážky je spojeno se značnými problémy, které se zatím nepodařilo vyřešit..proto je na místě zkoušet i alternativní možnosti, jak k tomuto problému přistupovat. HOZ JEOZ = (5) 1+ R ) ( f (předpokládáme-li pro jednoduchost, že odčerpatelné zdroje jsou plánovány na jedno období) Kde: HOZ = všeobecná hodnota odčerpatelných zdrojů JEOZ = jistotný ekvivalent odčerpatelných zdrojů Z logiky věci je však velmi problematické stanovit jistotní ekvivalent. Nejvhodnější by opět bylo vycházet z tržních dat. 4. ZÁVĚR Regulace oceňovacích přístupů díky komplexnosti procesu ocenění podniku je bezesporu ambiciózní cíl, který bude vyvolávat vždy řadu ohlasů. Zejména nelze snahy o regulaci kritizovat v situacích, kdy postupy znalců, resp. výsledky ocenění vykazují někdy i propastné rozdíly. Kritika z řad uživatelů znaleckých posudků je pak pochopitelná a našim úkolem je vytvořit takové podmínky, které zvýší kvalitu a vypovídací schopnost znaleckých posudků. Regulace by však měla v případě ocenění podniků býti inspirována obecně uznávanými postupy a metodami. Vyhláška se do značné míry jimi inspirovala. Cílem tohoto článku byla polemika týkající jednoho z regulovaných parametrů, a to nákladů na vlastní kapitál. 19 Další možným přístupem je tzv. rizikově neutrální ocenění, které české a slovenské oceňovatelské obci vysvětluje Mařík, Maříková (2007) na str

8 Dospěl jsem k závěru, že regulace ve Vyhlášce u nákladů vlastního kapitálu není zcela optimální ve smyslu spravedlivosti ocenění při procesu squeeze-out, jelikož ve svém důsledku zvýhodňuje postavení minoritních akcionářů. Díky postupu stanovení nákladů na vlastní kapitál ve Vyhlášce jsou výsledkem náklady vlastního kapitálu nižší, než náklady na vlastní kapitál stanovené v souladu s finanční teorií. Za právo vytěsnit menšinové akcionáře, platí většinoví akcionáři squeeze-out ziskovou prémií nad skutečnou tržní hodnotu akcií minoritních akcionářů. LITERATURA [1] Kislingerová, E. a kol. (2007): Manažerské finance. 2. přepracované a rozšířené vydání. Praha, C.H.Beck, [2] Marek, P. a kol. (2006): Studijní průvodce financemi podniku. Praha, Ekopress, [3] Mařík, M. Maříková, P. (2007): Diskontní míra pro výnosové oceňování podnik. Praha, Oeconomica [4] Mařík, M. a kol. (2007): Metody oceňování podniku, process ocenění základní metody a postupy. 2. upravené a rozšířené vydání. Praha, Ekopress, [5] Pratt, P.S. Grabowski, J.R. (2008): Cost of capital. Applications and Examples. Third Edition. New Jersey, John Wiley & Sons, Inc [6] Pratt, P.S. Niculita, V.A. (2008): Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Fifth Edition. New York, The McGraw-Hill Companies, Inc [7] Ibbotson, R. a Ibbotson Associates (1999): Cost of Capital Worshop. Chicago, Ibbotson Associates, [8] [9] [10] [11] [12] Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí [13] vyhláška č. 492/2004 Z.z., o stanovení všeobecnej hodnoty [14] zákon č. 566/2001 Z.z., o cenných papieroch 8

9 FINANČNÍ TEORIE VERSUS REGULACE STANOVENÍ NÁKLADŮ VLASTNÍHO KAPITÁLU DOPADY NA MENŠINOVÉ AKCIONÁŘE Tomáš Brabenec ABSTRAKT Článek polemizuje o spravedlivém protiplnění pro menšinové akcionáře při squeeze-outu. Autor se zaměřuje zejména na na faktické dopady, které může přinášet konkrétní regulace nákladů vlastního kapitálu, která je uvedena ve vyhlášce Ministerstva spravodlivosti Slovenskej republiky č. 492/2004 Z.z., o stanovení všeobecnej hodnoty majetku, v příloze č. 16. Klíčová slova: Náklady kapitálu, Ocenění podniku Financial Theory versus Cost of Capital Regulation Effects on Minority shareholders ABSTRACT The article controverts just consideration for minority shareholders by the process of squeezeout. The author is focusing mainly on Cost of Equity regulation given by the Code of Ministry of justice of Slovak republic No. 492/2004 Coll., about estimation of generally accepted asset value. Key words: Costs of capital; Business Valuations JEL classification: G39, H25, M40 9