VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V BRNĚ Fakulta podnikatelská Ústav financí

VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V BRNĚ Fakulta podnikatelská Ústav financí doc. Ing. Mária Režňáková, CSc. FINANČNÍ ŘÍZENÍ PODNIKU V KONCEPTU HODNOTOVÉHO MANAGEMENTU FINANCIAL MANAGEMENT IN THE CONCEPT OF VALUE BASED MANAGEMENT TEZE PŘEDNÁŠKY K PROFESORSKÉMU JMENOVACÍMU ŘÍZENÍ V OBORU EKONOMIKA A MANAGEMENT BRNO 2010

Klíčová slova hodnota podniku, ekonomická přidaná hodnota, finanční řízení, platební schopnost, strategie řízení čistého pracovního kapitálu, credit management, cash management Key words value of firm, economic value added, financial management, solvency, strategy of net working capital management, credit management, cash management Mária Režňáková, 2010 ISBN 978-80-214-4195-8 ISSN 1213-418X

OBSAH PŘEDSTAVENÍ AUTORKY...4 1 ÚVOD...6 2 KONCEPT ŘÍZENÍ HODNOTY PODNIKU...7 2.1 Model volného cash flow...10 2.2 Model ekonomické přidané hodnoty...11 2.3 Hodnota podniku: model FCF nebo EVA?...12 2.4 Generátory hodnoty...14 3 FINANČNÍ MANAGEMENT...17 3.1 Efektivní alokace kapitálu...17 3.2 Efektivní financování podnikových činností...19 3.3 Řízení platební schopnosti podniku...21 3.4 Činnost finančního manažera...24 4 ZÁVĚR...25 POUŽITÁ LITERATURA...26 ABSTRACT...28 SEZNAM NEJVÝZNAMNĚJŠÍCH PUBLIKOVANÝCH PRACÍ AUTORKY...29 3

PŘEDSTAVENÍ AUTORKY Mária Režňáková (roz. Korená) se narodila 13. prosince 1958 v Kriváni, okres Zvolen. Po absolvování Střední ekonomické školy v Lučenci pokračovala ve studiu na Vysoké škole ekonomické v Bratislavě, Fakultě riadenia. Studium ukončila s vyznamenáním v roce 1981 obhajobou diplomové práce v oboru Ekonomicko-matematické výpočty. Po absolvování vysoké školy pracovala jako asistentka, později odborná asistentka na Vysoké škole ekonomické v Bratislavě, Fakultě ekonomiky a riadenia výrobných odvetví. V roce 1983 absolvovala postgraduální studium pedagogiky na Katedře pedagogiky Fakulty národohospodářské VŠE v Bratislavě. V pedagogické i výzkumné oblasti se věnovala problematice podnikového plánování, automatizovaných systémů řízení a rozhodování. V letech 1994-1995 byla garantem předmětu Manažerské hry a členkou akademického senátu Fakulty podnikového manažmentu Ekonomické univerzity v Bratislavě. V tomto období spolupracovala s Národní agenturou pro rozvoj malého a středního podnikání v Bratislavě na přípravě metodiky podnikatelských plánů a posuzování žádostí o úvěr z prostředků PHARE. Vědeckou hodnost získala v oboru Odvetvové a prierezové ekonomiky obhajobou kandidátské disertační práce na téma Plánovanie štruktúry výroby poľnohosodárskeho podniku v trhových podmienkach v roce 1995. V letech 1983-1989 absolvovala krátkodobé studijní pobyty v Institut für Landes- und Stadtetwicklungsforschung Dortmund a M. Luther-Universitäth Halle-Neustadt. V roce 1996 byla na základě konkurzu přijata na místo odborného asistenta na Fakultu podnikatelskou Vysokého učení technického v Brně. V současnosti působí na Ústavu financí. Od nástupu na fakultu zavedla předměty Základy financování, Finance, Finanční management, Finanční řízení a investování, Finance podniku, International Finance, Finanční zdroje ve všech třech stupních studia na Fakultě podnikatelské jako i v rámci mezifakultní výuky na VUT v Brně. Podílela se i na zavedení předmětu Controlling. Po obhájení habilitační práce na téma Strategické finanční řízení podniku v České republice byla v roce 2001 jmenována docentkou pro obor Odvětvová ekonomika a management na Vysokém učení technickém v Brně, Fakultě podnikatelské. V letech 2000 2001 působila i na Masarykově univerzitě v Brně, Ekonomicko-správní fakultě, kde vyučovala předmět Firemní finance pro finanční podnikání. V letech 1999 2009 externě spolupracovala se Svazem účetních, pobočka Brno, jako lektorka předmětu Manažerské finance v rámci mezinárodní certifikace účetní profese. V letech 2007 2008 působila i na Vysoké škole Škoda Auto Mladá Boleslav jako garant a přednášející předmětu Controlling a přednášející předmětu Bankovnictví a pojišťovnictví. V uvedeném období byla i spoluřešitelkou výzkumného projektu Specifika a postupy Value Based Managementu v podnicích automobilového průmyslu. Je členkou lektorského týmu a Exam Boardu studijního programu Master of Business Administration (MBA) ve spolupráci s Nottingham Trent University a VUT v Brně, kde je garantkou a vyučující předmětu Managing & Accounting for Financial Resources. Ve studijním programu Master of Science (MSC) in Business and Informatics realizovaném ve spolupráci stejných institucí je garantkou a vyučující předmětu Financial Analysis. V rámci stejného programu realizovaného s Dominican University of Chicago je garantkou a vyučující předmětu Financial Decision Making. Při výuce manažerů specialistů spolupracuje i s Masarykovou univerzitou v Brně, Právnickou fakultou v rámci studijního programu Master in Law LL.M Obchodní právo jako členka Programové zkušební rady, garantka a vyučující předmětu Podnikové finance a účetnictví. 4

V rámci tvůrčí činnosti se věnuje jednak výzkumu v oblasti vzdělávání jako i výzkumu v oblasti ekonomiky a managementu podniku. Je spoluřešitelkou osmi výzkumných projektů a odpovědnou řešitelkou bilaterálního projektu MŠMT Vliv finančních trhů na finanční řízení podniků v ČR a SR v podmínkách globalizace. Je spoluautorkou devíti odborných knih. Dále je autorkou případně spoluautorkou 15 článků publikovaných ve vědeckých recenzovaných časopisech. Dva články jsou publikované v Ekonomickém časopise, který je evidovaný v databází Thomson Reuters, další tři články v časopisech evidovaných v databází SCOPUS. Je i autorkou 17 článků publikovaných v odborných časopisech a dvou příspěvků publikovaných v monografickém vědeckém sborníku. Dále je autorkou resp. spoluautorkou 55 příspěvků prezentovaných na mezinárodních vědeckých konferencích a publikovaných v recenzovaných sbornících, 15 titulů učebních textů (některé již třetí vydání), přičemž jeden titul je vydaný v angličtině a jedné učebnice. V letech 2002 a 2006 byla odpovědnou řešitelkou dvou projektů FRVŠ. Je garantkou nově navrhovaného bakalářského studijního oboru Účetnictví a daně a magisterského studijního oboru Účetnictví a finanční řízení podniku v rámci studijního programu Ekonomika a management. Je školitelkou čtyř doktorandů, kteří úspěšně ukončili studium na FP VUT v Brně. Od roku 2009 je členkou Vědecké rady Fakulty podnikatelské VUT v Brně a od roku 2010 Vědecké rady Fakulty ekonomiky a managementu Univerzity obrany v Brně. V letech 2002-2004 byla proděkankou FP VUT pro studijní záležitosti, od listopadu 2008 je proděkankou pro tvůrčí činnost a doktorandské studium, statutární zástupkyní děkanky. Dále je členkou Oborové rady doktorského studijního programu Ekonomika a management, od listopadu 2008 je její předsedkyní. Je členkou redakční rady vědeckého časopisu Fórum manažera vydávaného Materialovotechnologickou fakultou Slovenské technické univerzity v Bratislavě se sídlem v Trnavě. Současně je recenzentkou i dalších vědeckých časopisů v ČR. 5

1 ÚVOD Finanční management je průřezová disciplína spojující ostatní oblasti ekonomického výzkumu. Obdobně je tomu také v praktické aplikaci: činnost podniku se promítá do peněžních toků, disponibilní finanční zdroje podporují nebo limitují činnost podniku. Tyto teze se staly východiskem koncepce výuky finančního managementu na Fakultě podnikatelské Vysokého učení technického v Brně, a taktéž mé vědecké a výzkumné práce. Vědeckým základem finančního managementu je teorie podnikových financí jako součást teorie o hospodaření podniku, která má kořeny již ve 14. století. První práce se týkaly dvou oblastí, obchodní nauky a vedení zemědělských podniků. Rozvoj průmyslu v druhé polovině 19. století vyvolal potřebu ekonomicky vzdělaných pracovníků, což vyvolalo rozvoj vysokých škol ekonomického zaměření a institucionalizaci podnikohospodářské teorie. Wöhe, G. (2007, s. 15) uvádí, že cílem teorie o podnikovém hospodářství je jednak na základě zkušeností popsání a srovnávání pozorované skutečnosti a jevů, postupovat na základě abstrakce od méně nebo více nezávazných jednotlivostí k typickým jevům a pomocí induktivních soudů se pokusit o kauzální vysvětlení skutečnosti. Tento proces vede k empiricko-realistické podnikohospodářské teorii, která využívá převážně empiricko-induktivní a empiricko-statistický způsob zkoumání. Druhou cestou rozvoje podnikohospodářské teorie je poznání logických souvislostí podnikových procesů. K tomu se využívá abstrakce od reálné skutečnosti a dedukce, jejíž cílem je odvodit vztahy a funkcionální závislosti mezi podnikovými veličinami. Použitelnost závěrů k vysvětlení reálných procesů je závislá na pravdivosti premis, z nichž byly odvozeny. Tuto větev autor označuje za čistou (exaktní) podnikohospodářskou teorii. Součástí vědy o podnikovém hospodářství je aplikační část. Cílem poznání v tomto případě je popsání a zhodnocení empiricky zjištěných rozhodovacích procesů a vývoj nových základů pro rozhodování, tj. vytvoření průběhu podnikových procesů se zřetelem na jediný vrcholový účel. Podnikohospodářská teorie převzala základní myšlenku neoklasické ekonomické teorie, že jednání člověka je založeno výhradně na základě ekonomického účelového přemýšlení. (Je logické, že přijetí teto myšlenky muselo nevyhnutelně vést k osamostatnění sociálních věd.) Uvedená teze se stala východiskem i pro definování cíle podnikání: cílem podnikání je maximalizace zisku. Pro hodnocení úspěšnosti podniku se pak používají od zisku odvozené ukazatele rentability investovaného kapitálu, které mohou mít několik variant v závislosti na typu investora. Použití ukazatelů rentability je velice rozšířené, má však určité nedostatky, které je možné shrnout následovně: Dosahovaný výsledek hospodaření lze ovlivňovat účetními postupy, zejména metodami oceňování zásob, odepisování dlouhodobého majetku, tvorby a čerpání rezerv. Výnosy a v důsledku jejich růstu i zisk může podnik dosahovat i z prodeje vlastněného majetku (zařízení, budov, pozemků), přičemž nemusí docházet k uspokojování potřeb zákazníků, ale naopak může docházet k likvidaci majetkové podstaty podniku a ohrožení jeho perspektivy. Obdobně může podnik dosahovat zisk úsporou nákladů, která může vést ke ztrátě klíčových zákazníků, zaměstnanců, případně omezení inovačního potenciálu podniku a celkové stagnaci podniku. V důsledku inflace může podnik dosahovat zisk i při poklesu objemu prodeje. Není zaručeno, že tento zisk dosáhne i v dalším období a očekávání investorů nemusí být splněny. 6

Zisk je možné dosahovat i z důvodu spekulací na trhu např. s finančními instrumenty. Riziko spekulování na finančních trzích může neúměrně zvyšovat celkové riziko podnikání a dosažený zisk nemusí odpovídat míře podstupovaného rizika. V tradičních ukazatelích rentability není míra podstupovaného rizika zohledněna. Investovaný kapitál a výsledek hospodaření jsou rozdílně oceněné. Výsledek hospodaření (nebo i cash flow) je v účetnictví evidován v běžných cenách, které se v daném období na trhu dosahují. Investovaný kapitál je naopak evidován v historických cenách, tj. v cenách platných v momentě pořízení majetku případně vložení kapitálu do podniku. Tím dochází k podhodnocení jmenovatele a vylepšení ukazatele rentability. Z uvedeného plyne, že účetní data (zejména získávané podle českých účetních postupů) nejsou přímo použitelné k hodnocení dlouhodobé perspektivy podniku. Snahou ekonomické teorie je hledání kritérií, které nedostatky dosavadních ukazatelů budou eliminovat. Na začátku dvacátého století došlo k vyčlenění teorie podnikových financí z podnikohospodářské teorie a jejímu dalšímu samostatnému rozvoji. První práce z tohoto období byly zaměřeny na popis zakládání akciových společností, způsobů financování a institucí, které poskytují externí financování. Pojem finanční management se objevil v šedesátých letech minulého století. V tomto období se role podnikových financí začala měnit od deskriptivního způsobu výkladu jevů a popisu jejich kauzality k manažerskému, tj. pragmatickému přístupu. To vyvolává i změnu v teoretickém přístupu k financím podniku, které ve větší míře využívají matematiku, statistiku, psychologii a další vědní disciplíny k predikci důsledků manažerských rozhodnutí. Finanční management výrazně ovlivnily teoretické přístupy ke vnímání cílů podniku. Výzkum se zaměřil na identifikaci vlivu finančního okolí a finančního rozhodování na cíl podniku, jako i na definování ukazatelů výkonnosti podniku a rozhodovacích kritérií pro alokaci kapitálu. V posledním desetiletí dochází v rámci tzv. behaviorální teorie financí k opětovnému sbližování sociologie a ekonomické teorie. Autoři této teorie vycházejí z myšlenky, že z psychologických výzkumů vyplynulo, že člověk se v mnoha oblastech života nechová racionálně, proto není důvod předpokládat, že se bude chovat racionálně při investování. Někteří vědci vyslovili hypotézu, že přílišná sebedůvěra manažerů a přeceňování svých schopností vede k vysoké volatilitě cen akcií, krátkodobým efektům i k dlouhodobému poklesu výnosnosti. To znamená, že výnosnost akcií odráží iracionální, současně však predikovatelné chování lidí. Behaviorální teorie financí má dopad i do ekonomiky a řízení podniků: přílišná sebedůvěra manažerů se přenáší do jejich projektů. To pak vysvětluje, proč tak mnoho projektů nedokáže splnit původní očekávání. 2 KONCEPT ŘÍZENÍ HODNOTY PODNIKU V současné ekonomické teorii převládá názor, že cílem podnikání je růst hodnoty podniku (viz např. Damodaran, 2006, Brigham, Ehrhardt, 2008, McKinsey aj., 2005, Mařík a kol., 2007, Kislingerová a kol., 2007, Young, O Byrne, 2001 a další). Vzniká otázka, jak stanovit hodnotu podniku. Obecně platí, že hodnota předmětu je daná jeho užitnou hodnotou. Tento princip musí platit i v případě podniku, tj. je nutné vycházet z toho, komu a jaký užitek podnik přináší. V současnosti se prosazují dvě koncepce řešení této otázky, a to vlastnický a participační princip. Základní myšlenkou vlastnického principu je, že v podnikání je rozhodující role vlastníka. Vlastníci jsou nositeli podnikatelské myšlenky, investují kapitál do podnikání bez záruky 7

návratnosti a zhodnocení, podstupují riziko ztráty investovaného kapitálu. To jim dává i právo požadovat, aby podnik sledoval cíle vlastníků, tj. růst bohatství vlastníků. Bohatství vlastníků představuje neomezený tok pravidelně vyplácených dividend. Výše a perspektiva budoucích výplat dividend je podmíněná investičními příležitostmi podniku a stabilitou podniku. Tyto faktory se na efektivních kapitálových trzích promítají do kurzu akcií, a tím ovlivňují bohatství vlastníků druhým způsobem formou tzv. kapitálového zisku, kterým je rozdíl mezi prodejní a nákupní cenou akcie. Tato forma zvyšování bohatství má zpravidla významnější podíl na celkovém růstu bohatství vlastníků. Od toho se pak odvozuje základní cíl podniku, a to růst jeho tržní hodnoty. Vlastnický princip je rozšířený zejména v anglosaských zemích, které jsou založené na tzv. M- typu finančního systému (Market Based Financial System). Podstatou tohoto systému je orientace podniků na získávání finančních zdrojů z kapitálového trhu, doprovázená orientací domácností na investování do instrumentů kapitálového trhu, zejména do akcií podniků a investičních fondů, které posléze také investují do akcií podniků. Vlastnický princip se běžně označuje jako koncept shareholder value, tj. tvorby hodnoty pro vlastníky a zdůrazňuje, že cílem podnikání je zvyšování bohatství vlastníků. Participační přístup, označovaný jako koncept stakeholder value, vychází z tzv. teorie spoluúčasti (také koaliční teorie). Podstatou tohoto konceptu je vnímání podniku jako množiny vztahů osob zainteresovaných na podnikání, tj. vlastníků, zaměstnanců, odběratelů, dodavatelů, věřitelů a státu (Blažek, 2005), které se podílejí na tvorbě výrobků a služeb podniku. I když tyto skupiny účastníků transformačního procesu v podniku mohou vytvářet samostatné zájmové skupiny a sledovat rozdílné cíle, jejich společným jmenovatelem je trvalý udržitelný rozvoj podniku. Zastánci této teorie uznávají, že dosahovaný efekt je potřebné rozdělovat podle míry rizika, kterou jednotlivé skupiny účastníků podstupují. Koncept stakeholder value je typický pro evropské země, založené na B-typu finančního systému (Bank Based Financial System). Pro tento systém je typická dominantní role bank jako finančních zprostředkovatelů, či už jako poskytovatelů podnikových zdrojů financování nebo příjemců úspor domácností. Např. v České republice 75 % aktiv finančního sektoru náleží bankovnímu sektoru. Který z konceptů má být přijatý jako východisko pro řízení podniku? Při pokusu o zodpovězení této otázky je potřebné zvážit následující: Vlastnící si najímají agenty, tj. manažery k zastupování a požadují od nich plnění svých cílů a snaží se je k tomu motivovat. Dostávají se tím do pozice externího investora, který nemá přesné informace o situaci v podniku, nevnáší do něho tvůrčí potenciál. Zastupování manažery způsobuje informační asymetrii mezi vlastníky a manažery, upevňuje postavení manažerů, kteří si mohou prosazovat své zájmy. Změna v postavení vlastníků vyvolává konflikt zájmů mezi manažery a vlastníky, a vznik tzv. agenturních nákladů (agency cost). To má důsledek i v požadavcích investorů na výnos z investovaného kapitálu. Racionálně uvažující investor požaduje vyšší výnos při vyšší míře rizika, které svou investicí podstupuje. Vzhledem k tomu, že jedním z faktorů rizika je i nedostatek informací, požadují vlastníci vyšší výnos. Vlastnická struktura podniků v ekonomikách financovaných přes kapitálový trh se mění ve prospěch penzijních fondů, investičních společností, pojišťoven, které hledají příležitosti pro umístění a zhodnocení svého kapitálu. Nelze je považovat za strategické vlastníky rozvíjející potenciál podniku, protože jejich zájmy jsou většinou krátkodobé. Kvalifikovaní zaměstnanci se stávají hybnou silou inovací, rozvoje společnosti. Inovativní podniky již nemají omezený přístup ke kapitálu, kapitál přestal být limitujícím zdrojem. To vyvolává změnu v postavení vlastníků a věřitelů. Na významu nabývá uspokojování 8

požadavků a zájmů klíčových zaměstnanců je to jeden z průvodních znaků znalostní ekonomiky. Jedním ze znaků současnosti je boj o zákazníka. V podmínkách trhu kupujícího jsou podniky nuceny přizpůsobovat se individuálním požadavkům zákazníků, sledovat trendy a odhadovat vývoj jejich potřeb, hledat různé způsoby podpory prodeje. Současně musí podnik vyhodnocovat význam zákazníků pro podnik a zaměřit se na zvyšování jejich počtu, na jejich spokojenost a věrnost. Dalším důvodem jsou požadavky na zvyšování společenské odpovědnosti podniků. Důraz na prosazování zájmů vlastníků je v rozporu s požadavky na sociální a environmentální odpovědnost a etiku podnikání. Dodatečné náklady vynaložené na dosahování sociálních a environmentálních cílů mohou v budoucnu podniku přinést dodatečné výnosy u zákazníků, kteří jsou zaměřeni na ochranu životního prostředí a se silným sociálním cítěním. Soupeření o správné definování cílů je bojem o kompetence v rozhodování a nakládání s vytvořeným ziskem. To potvrzuje jednoznačnou převahu ekonomických cílů v rozhodování i v konceptu stakeholder value, přičemž ekonomické cíle jsou základem konceptu shareholder value. Pokud budou vlastníci respektovat existující zájmy všech subjektů podílejících se na podnikání, lze souhlasit s tím, že cílem podnikání je růst hodnoty podniku pro vlastníky. Zájmy ostatních subjektů účastnících se podnikání je pak možné prosazovat systémem právních norem. V případě investora, který si pořizuje podíl na podniku (akcii), je užitnou hodnotou budoucí výnos. Budoucí výnosy pak určují i hodnotu jeho investice (tzv. vnitřní hodnotu akcie). Vzhledem k tomu, že výnos z akcie bude investor dosahovat dlouhodobě, pravděpodobně v proměnlivé výši, je nutné při určování hodnoty akcie aplikovat princip časové hodnoty peněz. Z toho vyplývá, že hodnota podniku je daná současnou hodnotou budoucích příjmů, které plynou všem investorům a věřitelům po uspokojení potřeb ostatních zainteresovaných subjektů. Prosperující podnik, zvyšující svou hodnotu, přináší hodnotu i pro své zákazníky, uspokojuje potřeby svých zaměstnanců, odvádí část vytvořené hodnoty do veřejných rozpočtů a tím umožňuje rozvoj společnosti. Naopak, ztrátový podnik je nucen propouštět své zaměstnance, stává se nespolehlivým pro své dodavatele a věřitele, ale i pro své zákazníky, protože nemusí být schopný dostát svým smluvním závazkům v čase a kvalitě. Tím snižuje svou hodnotu i výnos pro vlastníky. K tomu, aby podnik prosperoval, je potřebné investovat disponibilní zdroje do správných činností, vyrábět žádaný produkt, umět jej prodat, efektivně řídit podnikové činnosti, být hodnověrným partnerem schopným dostát svým závazkům. Od toho se pak odvozuji i úlohy a cíle finančního managementu. Uvedený názor nachází praktické uplatnění v konceptu hodnotového managementu (Value Based Management, VBM), jehož podstatou je orientace na řízení hodnoty podniku. Jak již bylo uvedeno, hodnota podniku se odvozuje od jeho schopnosti generovat budoucí výnosy. Z toho plyne, že koncept hodnotového managementu má v sobě zabudovaný prvek dlouhodobosti spočívající v dosažení trvale udržitelného rozvoje (going concern princip), a zainteresovanosti subjektů účastnících se podnikání na dosahovaných výsledcích. Konkrétní stanovení hodnoty podniku je pak závislé na způsobu definování budoucích výnosů podniku a použitém modelu (metodě) ocenění. V teorii i praxi se z výnosových metod aplikují přístupy vycházející z (podrobně viz zejména Mařík a kol. 2007): Cash flow nejvíc je rozšířená metoda diskontovaného volného cash flow (Free Cash Flow, FCF); 9

Kapitalizovaných čistých výnosů (Ertragswertverfahren) tento přístup je používaný hlavně v německy mluvících zemích; Ekonomické přidané hodnoty (Economic Value Added, EVA). Převládajícími přístupy k určování hodnoty podniku jsou model diskontovaného volného cash flow a model ekonomické přidané hodnoty, který vznikl s rozvojem konceptu hodnotového managementu. Proto budou podrobněji představené. 2.1 MODEL VOLNÉHO CASH FLOW Model hodnoty podniku metodou diskontovaného volného cash flow vychází z předpokladu, že hodnota podniku je závislá na schopnosti generovat budoucí příjem z provozní činnosti (operating cash flow, provozní cash flow). Vygenerovaný příjem je určen na reinvestice, které jsou nutné pro zachování trvalého rozvoje podniku. Vlastníci, kteří rozhodují o vytvořeném zisku, budou ochotni ponechat vytvořený zisk v podniku k dalšímu investování pouze za předpokladu, že podnik bude schopný zhodnocovat disponibilní kapitál lépe, než je tomu při stejné míře rizika u jiných investičních příležitostí. Zbylá část vytvořeného provozního cash flow (tzv. free cash flow, FCF) může být vyplacená vlastníkům podniku. Čím vyšší provozní cash flow bude podnik generovat, tím vyšší může být potenciální výplata vlastníkům. Požadované zhodnocení poskytnutého kapitálu (vlastního i cizího) se do modelu promítá v diskontní sazbě. Volné cash flow je definované jako provozní cash flow ponížené o investice do provozně nutného kapitálu. Provozní cash flow je součtem provozního zisku a odpisů, volné cash flow je pak možné definovat jako rozdíl výsledku hospodaření z provozní činnosti po zdanění a čistých provozně nutných investic, tj.: FCF t = NOPAT t ΔNOA t (1) Kde: FCF - volné cash flow generované podnikem v roce t; NOPAT t ΔNOA t - Net Operating Profit After Tax, tj. zisk z operativní činnosti po zdanění; - čisté rozvojové investice do dlouhodobého provozně nutného majetku (Δ Net Operating Assets). Čisté rozvojové investice do dlouhodobého provozně nutného majetku jsou složené z rozvojových investic do provozně nutného dlouhodobého majetku (stálých aktiv) a investic do provozně nutného čistého pracovního kapitálu (ΔNWC, net working capital)). Model hodnoty podniku dvoufázovou metodou je následující: H = K t= 1 FCFt (1 + i) t FCFK + 1 + ( i g) (1 + i) Kde: H - hodnota podniku; i - diskontní sazba pro výpočet současné hodnoty budoucích příjmů; K - délka (počet let) první fáze životnosti podniku; g - očekávané tempo růstu volného cash flow v druhé fázi životnosti podniku (tj. od roku K+1 do nekonečna). K (2) 10

Uvedený model vychází z následujících předpokladů: Doba existence podniku je rozdělena na dvě fáze. První fáze vychází z finančního plánu sestaveného pro každý rok. Délka první fáze závisí zejména na délce inovačního cyklu v oboru, ve kterém podnik působí, ale také na době potřebné pro uvedení v strategii vymezených investičních záměrů do provozu. Dalšími faktory, které ovlivňují délku první fáze, je období (fáze) životního cyklu podniku, ve kterém se podnik nachází, dále je to délka prognózovaného období a další. Druhá fáze by měla být obdobím stabilního trvalého růstu, charakterizovaného tempem (mírou) meziročního růstu g. Jednou ze stěžejních otázek je určení tempa meziročního růstu volného cash flow (g), které, jak již bylo uvedeno, je závislé na míře výnosnosti investovaného kapitálu. Hodnota druhé fáze je určena jako současná hodnota nekonečného konstantně rostoucího volného cash flow. Výpočet probíhá ve dvou krocích: nejdříve se vypočte hodnota rostoucí perpetuity, tj. hodnota free cash flow od roku (K+1) do nekonečna, která se pak v druhém kroku diskontuje na současnou hodnotu. Tento postup vychází z tzv. Gordonova vzorce, pro jehož použití musí platit, že i > g. Výpočty lze prokázat, že citlivost výsledku na zvolené hodnoty roste s poklesem hodnoty rozdílu. V případě volného cash flow vycházejícího z provozního cash flow, je diskontní sazba (i) stanovena jako průměrná výnosová míra požadovaná investory. Výše požadované výnosové míry závisí na riziku návratnosti investice, ceně peněz, inflaci a daních. Pokud se zejména v období první fáze mění některý z uvedených faktorů, mění se i diskontní sazba. V praxi se zjednodušeně používá jednotná diskontní sazba pro celé období životnosti podniku. Při výpočtu ukazatele volné cash flow se nepřihlíží k míře rizika, při které je cash flow dosahované, tj. k riziku podniku. Proto s rozvojem hodnotového managementu vznikají nové ukazatele, které i v ročním časovém horizontě riziko zohledňují. Je potřebné ještě poznamenat, že cash flow může být definované i jinými způsoby, tomu musí odpovídat i způsob stanovení diskontní (podrobněji viz např. Mařík a kol., 2007). 2.2 MODEL EKONOMICKÉ PŘIDANÉ HODNOTY Ukazatelem měřícím tvorbu hodnoty podniku v ročním časovém horizontu je ukazatel EVA, který na rozdíl od standardně používaných ukazatelů zohledňuje míru rizika dosahování výnosů. Základní způsob výpočtu ukazatele je následující: Kde: EVA NOPAT WACC C EVA = NOPAT WACC C (3) Economic Value Added, tj. ekonomická přidaná hodnota; Net Operating Profit After Tax, tj. provozní zisk po zdanění; Weighted Average Costs of Capital, tj. průměrné vážené náklady na kapitál; Capital, tj. finanční zdroje používané k financování provozně nutného majetku, potřebného k dosažení NOPAT. Kapitálem (C) se rozumí zpoplatněné zdroje financování, tj. vlastní kapitál a explicitně úročené cizí zdroje financování. V některých případech se používá i označení NOA (Net Operating Assets), tj. kapitál použitý k financování provozně nutného majetku, který byl použitý k dosažení provozního zisku. Provozní zisk představuje výstup podniku dosahovaný z provozní činnosti, 11

tj. základní podnikatelskou aktivitou (core business) s vyloučením výsledků z finanční, mimořádné a jiné činnosti, které nejsou opakovatelné. Pokud je působnost podniku multioborová, je nutné pro každou činnost vyčlenit investovaný kapitál v aktuálních cenách, identifikovat vytvořený provozní zisk a následně kvantifikovat ekonomickou přidanou hodnotu za každý obor podnikání. Důvodem je rozdílná rizikovost a výnosnost dosahovaná v závislosti na oboru podnikání. Z uvedeného je zřejmé, že ke kvantifikaci ukazatele ekonomické přidané hodnoty nelze přímo použít účetní data; jejich použití bude vyžadovat úpravy vedoucí k dosažení souladu mezi kvantifikovaným výsledkem hospodaření a kapitálem použitým k jeho dosažení. Vhodnější je však vytvoření manažerského informačního systému tak, aby přímo poskytoval informace potřebné k výpočtu ukazatele. Nákladem kapitálu (cost of capital) je míra výnosu požadovaná investory a věřiteli, kteří vložili nebo půjčili podniku finanční zdroje. Cena tohoto kapitálu (označovaná jako náklady kapitálu) závisí na míře rizika podstupovaném investorem. Otázce nákladů kapitálu bude věnována pozornost na dalších stránkách textu. Jiným způsobem výpočtu ukazatele EVA je: Kde: RONA EVA = (RONA WACC) C (4) Return on Net Operating Assets, tj. výnosnost investovaného provozně nutného kapitálu, tj. NOPAT/C. Tento způsob výpočtu ekonomické přidané hodnoty zdůrazňuje, že podnik je úspěšný (tvořící hodnotu) jen tehdy, dosahuje-li vyšší výnosnost investovaného kapitálu, než činily náklady spojené s používáním kapitálu v podniku. Hodnota podniku, vycházející z ekonomické přidané hodnoty, vypočtena dvoufázovou metodou je pak součtem investovaného kapitálu a současné hodnoty příštích EVA: H = C + K t= 1 EVAt (1 + WACC) t EVAK + 1 + ( i g) (1 + i) K (5) Předpoklady konstrukce modelu jsou stejné jako u modelu volného cash flow. 2.3 HODNOTA PODNIKU: MODEL FCF NEBO EVA? Oba prezentované přístupy vedou k výpočtu hodnoty podniku a oba přístupy jsou odbornou veřejností přijímané. V současnosti je více rozšířený model volného cash flow lze to připsat tomu, že vznikl a rozšířil se dříve a jeho použití je jednoduší. K podpoře používání modelu volného cash flow je možné uvést, že model respektuje principy finančního řízení a zdůrazňuje základní rozhodovací oblasti finančního managementu. 12

Z definice modelu (2) a volného cash flow (1) je zřejmé, že: Hodnota podniku je odvozená od budoucích výnosů diskontovaných na současnou hodnotu, což je první, základní princip manažerského rozhodování: při rozhodování zohledňovat časovou hodnotu peněz. Současně je do rozhodování zakomponován dlouhodobý časový horizont, je potlačeno rozhodování pouze na základě momentálně dosahovaných výsledků. Pokud je diskontní sazba na úrovni nákladů kapitálu, hodnotu podniku lze zvyšovat optimalizací kapitálové struktury, tj. takovou strukturou zdrojů financování, při které jsou náklady financování minimální. To klade nároky na zdůvodnitelný odhad nákladů kapitálu v závislosti na míře podstupovaného rizika. Je potřebné zdůraznit, že při volbě modelu stanovení nákladů vlastního kapitálu je potřebné přihlížet ke stupni efektivnosti kapitálového trhu. Hodnota podniku je odvozena od dosahovaného provozního zisku (NOPAT). Hodnotu podniku lze udržet a rozvíjet pouze za předpokladu reinvestování vytvořeného zisku (ΔNOA). Vlastníci budou ochotni vzdát se vytvořeného zisku, pokud jim reinvestice přinese vyšší než požadovaný výnos. To předpokládá používání takových kritérií při rozhodování o investičních projektech, které měří buď příspěvek investičního projektu k hodnotě podniku nebo její dynamickou výnosnost (tj. respektující časovou hodnotu peněz). Je nutné dosahovat dostatečně vysoké kladné provozní cash flow jako předpoklad existence podniku, tj. udržení trvalé platební schopnosti podniku a dalšího investování. V modelu volného cash flow však není explicitně zdůrazněn požadavek na velikost a efektivnost využívání investovaného kapitálu a zejména není zohledňované riziko při rozhodování. Z modelu ekonomické přidané hodnoty (5) s využitím (3) a (4) možno vyvodit následující závěry: Hodnota podniku je závislá na aktuální hodnotě investovaného kapitálu (C). Výše investovaného kapitálu zvyšuje hodnotu podniku: zvyšováním investovaného kapitálu, tj. dalšími investicemi lze přispívat k růstu hodnoty podniku. Investovaný kapitál je však zpoplatněný, podnik musí vlastníkům i věřitelům platit výnos, který snižuje hodnotu ukazatele ekonomické přidané hodnoty a tím i hodnotu podniku. To upozorňuje na nutnost efektivního využívání kapitálu, případně jeho snižování. Efektivnost využívání investovaného kapitálu je zřejmá zejména ze vztahu (4). Hodnota podniku je závislá na tzv. ekonomickém zisku, tj. provozním zisku sníženém o cenu kapitálu. Podnik musí generovat provozní zisk minimálně ve výši plateb, které je povinný odvést poskytovatelům zdrojů financování. Až zbylá část vygenerovaného zisku může být použita na reinvestici případně na další expanzi. Jedním z faktorů ovlivňujících cenu kapitálu je riziko podnikání, což je souhrnně vyjádřené v riziku dosažení očekávaného výnosu, tj. provozního zisku. Druhým rozhodujícím faktorem ovlivňujícím náklady kapitálu je cena peněz. Diskontní sazba v modelu je stanovena na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu, což vede k nutnosti optimalizovat kapitálovou strukturu podniku. V diskontování budoucích výnosů ve formě ekonomické přidané hodnoty je zakomponován požadavek na zohledňování časové hodnoty peněz při rozhodování. Cílem podnikání v ročním časovém horizontu se může stát ekonomická přidaná hodnota. 13

Použití ukazatele ekonomické přidané hodnoty má však i nedostatky. Nejzávažnějším je skutečnost, že: výši ekonomické přidané hodnoty lze v krátkodobém časovém horizontu pozitivně ovlivňovat omezováním investic; to může vést k ohrožení budoucí výnosnosti. v modelu se nevyskytuje ukazatel cash flow, což vyvolává dojem, že není kladen důraz na řízení platební schopnosti podniku. Z porovnání výpovědní schopnosti ukazatelů ekonomická přidaná hodnota a volné cash flow, vyplývá lepší výpovědní schopnost ukazatele EVA. Jeho výpočet však není možný přímo z účetních dat 1, proto v praxi zatím nenašel široké uplatnění. Mařík (2007, s. 298-299) na modelovém příkladě prokázal, že pokud jsou i v modelu volného cash flow zakomponované požadavky na provozní zisk a investovaný kapitál jako u modelu ekonomické přidané hodnoty, výpočet vede ke stejnému výsledku. To nás opravňuje k tvrzení, že podstatná pro stanovení hodnoty podniku je filosofie tvorby hodnoty vyjadřující základní principy hodnotového managementu a ne konkrétní model. Je to důležité zejména pro řízení podnikových procesů, protože umožňuje přenést metody a modely používané při rozhodování dle modelu volného cash flow, které jsou víc propracované, do rozhodování při implementaci modelu ekonomické přidané hodnoty. Při znalosti podstaty modelů lze identifikované nedostatky modelů eliminovat systémem dílčích ukazatelů, které budou podporovat naplnění cílových hodnot. Je pouze otázkou, jaké dílčí ukazatele je nutné sledovat. 2.4 GENERÁTORY HODNOTY Z koncepce hodnotového managementu plyne, že cílem podnikání je hodnota podniku, která je závislá na jeho schopnosti generovat budoucí výnosy. To znamená, že závisí na jedinečnosti a kvalitě nabízeného produktu, které ovlivňují poptávku po produktu, na postavení podniku na trhu, úrovni efektivního řízení nákladů, na inovačních schopnostech zaměstnanců podniku, na schopnosti vyhledávat nové investiční příležitosti a efektivně využívat disponibilní zdroje, tj. řídit procesy a činnosti v podniku. Současně to znamená, že všechna rozhodnutí v podniku musí být přijímána z hlediska vlivu na hodnotu podniku. Koncepce hodnotového managementu vyvolává potřebu aplikace nových přístupů k rozhodování, vyznačujících se systémovým charakterem jako i užívání nových ukazatelů, které výstižněji měří efektivnost procesů i prvků (subjektů), kterými je hodnota generována. Z toho se odvodil název pro jejich označování: generátory hodnoty (value drivers). Identifikace generátorů hodnoty je rozhodujícím úkolem hodnotového managementu. Jak je patrné ze vztahu (3), rozhodující složky ovlivňující výši ekonomické přidané hodnoty jsou: tržby, které tvoří hlavní položku provozních výnosů; provozní marže, která závisí na struktuře nákladů a jejich řízení; výše kapitálu investovaného do dlouhodobého majetku, efektivnost využití tohoto majetku a způsob řízení čistého pracovního kapitálu; 1 Dle Mařík, Maříková (2005, s. 25) tvůrci modelu ekonomické přidané hodnoty Stern a Stewart vypracovali seznam úprav účetních dat, který obsahuje 164 položek. 14

míra a výnosnost investic, které se promítají i do majetkové struktury podniku a zásadním způsobem ovlivňují strukturu financování; náklady kapitálu, které závisí na struktuře financování, bezrizikové výnosové míře a přirážce za riziko podstupované vlastníkem nebo věřitelem. Jejich další dekompozicí (viz obrázek 1) je možné identifikovat nejdůležitější faktory, které ovlivňují výslednou hodnotu ukazatele, tj. generátory hodnoty. Obr. 1 Ekonomická přidaná hodnota a generátory hodnoty 15

Vzhledem k tomu, že ukazatel ekonomické přidané hodnoty je ve své podstatě rozdílem mezi hodnotou podniku na začátku a konci hodnoceného období (zpravidla rok), musí se jednat o dynamickou dekompozici tohoto ukazatele a identifikovat tak vliv procentní změny generátorů hodnoty na výsledný ukazatel. Metodický aparát pro měření vlivu změny generátorů hodnoty můžeme najít v DuPont analýze ukazatelů rentability investovaného kapitálu (logaritmická, indexová a přírůstková metoda). Pro analýzu jsou vhodné pouze finanční generátory hodnoty; nefinanční musí být nahrazené efektem, který se jejich změnou dosáhne. Např. kvalifikace pracovníků a jejich zlepšovatelství by se měla projevit v růstu počtu a efektu inovací, zejména úsporami nákladů. Vyšší technologická úroveň výroby by měla vést ke zvyšování produktivity práce. Na to musí dále navazovat odměňovací systémy, které musí být nastaveny tak, aby identifikovaly preference zaměstnanců, motivovaly je k vyšší výkonnosti a současně zabezpečily udržení růstu mezd v relaci s růstem produktivity práce. Jiným přístupem k identifikaci generátorů hodnoty je strategická analýza podniku, jejíž cílem je identifikace silných a slabých stránek podniku, jako i možností a hrozeb podniku (SWOT analýza). Identifikované silné a slabé stránky se pak mohou stát generátory hodnoty. Oproti klasicky prováděné analýze je však z přehledu silných a slabých stránek nutné vyloučit ty, které jsou v protikladu. Například posilování vztahů se zákazníky může vést k prodlužování splatnosti obchodních úvěrů a následně k poklesu obrátkovosti kapitálu (tj. celkových aktiv). I v tomto případě platí požadavek, že jako generátory hodnoty je možné použít pouze ty silné nebo slabé stránky podniku, u nichž je možné měřit vliv na hodnotu podniku. Dalším nástrojem může být tzv. benchmarking. S využitím bilanční a poměrové analýzy a následným porovnáním výsledků s konkurencí, případně s oborovými hodnotami, je možné identifikovat ukazatele, ve kterých podnik zaostává. Mohou se promítnout do systému generátorů hodnoty, zaměřit se na jejich zlepšování a tím zvyšování hodnoty podniku. Teorie i praxe se snaží vytvářet další ukazatele, které budou měřit příspěvek rozhodujících hybných sil k tvorbě hodnoty. Např. společnost The Boston Consulting Group (Strack, Villis, 2002) zavedla ukazatel přidaná hodnota na pracovníka (value added per person, VAP), který definuje následovně: S TC Id WACC VAP = (6) P Kde: VAP - přidaná hodnota na pracovníka (Value Added per Person); S - tržby (Sales); TC - celkové náklady s vyloučením nákladů na pracovníky (Total Cost ); Id - odchylky v stavu zásob (Inventory Discrepancies); WACC - náklady kapitálu (Weighted Average Costs of Capital); P - průměrný počet pracovníků zaměstnaných v přepočtu na plný pracovní úvazek. Vytvořenou přidanou hodnotu na pracovníka pak porovnává s průměrnými náklady na pracovníka, přičemž do nákladů na pracovníka jsou zahrnuté fixní i variabilní složky mezd, náklady na získání pracovníků a náklady na vzdělávání. Pouze pokud je tento rozdíl kladný, přispívá pracovník k tvorbě ekonomické přidané hodnoty. Dalším generátorem hodnoty této společnosti je ukazatel přidaná hodnota na zákazníka (value added per customer, VAC). Tímto ukazatelem se rozumí rozdíl mezi tržbami a náklady na zákazníka, přičemž náklady na zákazníka zahrnují náklady na marketing a náklady na získání 16

a udržení zákazníka. Obdobně společnost přistupuje i ke kalkulaci přidané hodnoty na dodavatele resp. na dodávku (value added per supplier/supply, VAS). Identifikace generátorů hodnoty se pak musí promítnout do celého systému řízení podniku. Vzhledem k tomu, že veškerá činnost podniku, každé rozhodnutí managementu se přímo nebo nepřímo promítá do peněžních toků, má důležitou roli při zavádění hodnotového managementu právě finanční management. 3 FINANČNÍ MANAGEMENT Zavádění hodnotového managementu v podniku má dle Young, O Byrne (2001) čtyři úrovně: 1. Přijetí hodnotového managementu jako koncepce řízení podniku a identifikace generátorů hodnoty, tj. oblastí, které ovlivňují proces tvorby hodnoty podniku. 2. Definování klíčových ukazatelů výkonnosti (key performance indicators) odvozených od generátorů hodnoty. 3. Zavedení programu řízení výkonnosti zaměstnanců podniku (management by objectives). 4. Vytvoření systému odměňování a motivace zaměstnanců reflektující změnu firemní kultury podniku na kvalitativně vyšší úroveň. Mění resp. modifikují se i obsah finančního managementu, zejména oblast strategického řízení. Úkolem finančního managementu v rámci konceptu hodnotového managementu je hlavně: modifikovat rozhodovací kritéria pro alokaci kapitálu; vyhledávat a získávat zdroje financování při co nejnižších nákladech kapitálu; optimalizovat výši investovaného kapitálu tak, aby nedošlo k ohrožení stability podniku; identifikovat signály v ekonomickém/finančním okolí podniku, které mohou ovlivnit možnosti růstu podniku; vytvářet nové modely hodnocení výkonnosti podniku; navrhovat odměňovací systémy pracovníků a managementu, které budou přispívat k růstu hodnoty podniku. 3.1 EFEKTIVNÍ ALOKACE KAPITÁLU Rozhodujícím pro růst hodnoty podniku je výběr vhodných investičních projektů. Univerzálním kritériem sloužícím k výběru investičních projektů pozitivně přispívajících k hodnotě podniku je ukazatel čistá současná hodnota (Net Present Value, NPV). Ukazatel představuje rozdíl mezi diskontovanými očekávanými příjmy z realizovaného investičního záměru, které jsou definované jako provozní cash flow, a výdaji na investiční záměr. Poznamenávám, že provozní cash flow je součtem provozního zisku a odpisů. Pouze projekty, u nichž platí NPV 0, tj. čistá současná hodnota je nezáporná, přispívají k udržení, případně k růstu hodnoty podniku. Od kritéria čisté současné hodnoty jsou odvozeny další kritéria, a to kritérium vnitřního výnosového procenta (Internal Rate of Return, IRR), modifikovaného IRR a dynamické doby návratnosti. 17

Vliv hodnotového managementu na investiční rozhodování se projevuje v následujících oblastech: 1. Používání kritéria ekonomická přidaná hodnota v hodnocení investičních projektů 2. Základem výpočtu je provozní zisk po zdanění, do jehož výpočtu vstupují tržby a náklady, související s projektem. Pro výpočet zisku po zdanění se používá tzv. efektivní podniková sazba daně z příjmů, která vyjadřuje skutečnou podnikovou zátěž daní z příjmů ve vztahu k provoznímu zisku. Ve výpočtu je potřebné uvažovat i se zápornou daní z příjmů. V tomto případě je záporná daň chápaná jako dodatečný příjem v příslušném roce. V modelu se neuvažuje s odpisy jako s příjmem, ale jako s položkou snižující vázaný kapitál. V modelu se uvažuje s náklady kapitálu vztaženými ke kapitálu použitému na financování investice, jinými slovy k investičním výdajům. Hodnota vázaného kapitálu se v důsledku odepisování každoročně snižuje. To způsobuje postupný nárůst hodnoty ukazatele ekonomická přidaná hodnota nejen z důvodu růstu zisku ale i z důvodu poklesu nákladů financování. 2. Principy hodnotového managementu vyžadují přehodnotit přístup k tzv. utopeným nákladům (sunk cost). Tímto pojmem se označují výdaje spojené se základním výzkumem v případě, že není dopředu známy výsledný produkt. Teorie hodnotového managementu vyžaduje přesné přiřazování výdajů k procesům, z toho důvodu je nutné i tento typ výdajů zahrnout do investičních výdajů. Do investičních výdajů patří i všechny další výdaje související s přípravou a propagací projektu. Pokud se tento princip opomene, dojde k nadhodnocení očekávané výnosnosti projektu, mylnému informování investorů. To se může projevit ve výrazném snížení hodnoty podniku. 3. Při odhadu životnosti projektu a tedy i doby návratnosti investovaného kapitálu je nutné vycházet z délky inovačního cyklu v daném oboru. 4. Proměnlivost okolí podniku vyvolává nutnost zohledňování rizika při rozhodování o přijetí projektu. V první řadě je potřebné vytipovat potenciální faktory rizika a pak zkoumat jejich vliv na očekávanou návratnost investovaného kapitálu. Předmětem analýzy by měly být zejména následující rizika: riziko změny očekávané poptávky, změny cen vstupů i výstupů, dodržení termínů uvedení projektu do provozu, změny doby životnosti projektu, ale i riziko změny ceny peněz, která se promítá do nákladů (ceny) kapitálu. Při analýze rizika projektu je možné použít tradiční metody, vycházející z tzv. koeficientů jistoty (pravděpodobnosti) dosažení očekávaných výnosů, případně z analýzy citlivosti výsledku projektu (tj. čisté současné hodnoty) na změnu výchozích předpokladů. Zejména tento přístup umožňuje identifikovat faktory, které mohou nejvýrazněji ohrozit efektivnost projektu a stanovit mezní hodnoty zkoumaných faktorů pro přijatelnost projektu za předpokladu ostatních nezměněných podmínek. Výsledky analýzy musí vést k rozhodnutí, která rizika lze eliminovat, která lze přenést na jiné subjekty (zajištění, pojištění, sankční ujednání, ceny), a která rizika bude podnik snášet; podle velikosti rizika pak musí následovat rozhodnutí o tvorbě rezerv a jejich případném zahrnutí do rozpočtu projektu. 2 Viz např. REŽŇÁKOVÁ, M. (2007) Aplikace principů hodnotového managementu při hodnocení hmotných a finančních investic. In. Controlling. č. 1, str. 11-14. ISSN 1801-6251, případně REŽŇÁKOVÁ, M. Strategické finanční plánování v rámci koncepce hodnotového managementu. In Sborník konference Progresivní změny v systémech řízení výkonnosti. 14. - 15. 9. 2006. VŠE Praha, str. 207-222. ISBN 80-245-1070-7. 18

3.2 EFEKTIVNÍ FINANCOVÁNÍ PODNIKOVÝCH ČINNOSTÍ Realizované investiční projekty se promítají do majetkové struktury podniku a zásadním způsobem ji ovlivňují. Tomu musí být přizpůsobená i struktura financování 3 tak, aby bylo dodržováno základní pravidlo financování. Majetek podniku by měl být financovaný zdroji se stejnou dobou splatnosti, jako je jeho životnost. Je zřejmé, že neoběžný majetek (stálá aktiva) má dlouhodobý charakter a musí být financovaný i zdroji s dlouhodobou splatností. Pokud by nedošlo k přizpůsobení časové struktury (ale i vlastnické) zdrojů financování době vázanosti majetku v podniku, mohlo by se stát, že podnik nebude mít k úhradě krátkodobých závazků odpovídající výši krátkodobého majetku. V tomto případě vzniká tzv. nekrytý dluh. Pokud stav bude přetrvávat delší dobu, může dojít k platební neschopnosti podniku. Dalším úkolem je pak zvolit takovou strukturu zdrojů financování, aby přispívala k růstu hodnoty podniku. Touto otázkou se zabývali již na konci padesátých let minulého století Modigliani s Millerem a dospěli k závěru, že kritériem pro určení optimální kapitálové struktury jsou náklady kapitálu. Jak bylo prokázáno v dalších teoretických výzkumech (the tradeoff theory, the pecking order theory), strukturu kapitálu ovlivňují ještě další faktory, a to životní cyklus podniku, majetková struktura podniku, velikost a stabilita vytvořeného zisku, růstový potenciál, výnosnost kapitálu, nedluhový daňový štít, jedinečnost produktu. Zatím se nepovedlo vytvořit optimalizační model pro zohlednění všech faktorů ovlivňujících volbu kapitálové struktury podniku, proto je snahou autorů zúžit rozhodovací problém na stanovení výše provozně nutného kapitálu a kvantifikaci nákladů kapitálu. 4 Jak již bylo uvedeno, provozně nutným kapitálem se rozumí kapitál, určený k financování provozně nutného majetku. Má dvě složky, a to kapitál určený k financování stálých (fixních, dlouhodobých) aktiv a čistý pracovní kapitál. V tomto případě je relativně složitější stanovit adekvátní výši čistého pracovního kapitálu. Jeho výše je však důležitá pro zabezpečení trvalé platební schopnosti podniku (viz níže). Náklady (cena) kapitálu představují výnos, který investor získá za poskytnutí zdrojů financování a závisí od typu investora a způsobu úhrady ceny podnikem. Racionálně uvažující 3 Analýza možností financování podnikových činností je v centru pozornosti zejména finančních manažerů podniků. Této problematice se věnuje i výzkum, a to zejména z hlediska předpokladů využívání různých forem financování. Např. výsledky analýzy efektivnosti bankovního sektoru byly shrnuty v publikaci REŽŇÁKOVÁ, M. The Czech Republic Bank Sector Efficiency. In Sborník z mezinárodní konference The Problems of Development of National Economy and Entrepreneurship. Riga Technical University, 167-176. ISBN 978-9984-32-298-5. Výsledky analýzy možností a předpokladů financování formou emise cenných papírů, tj. kapitálového trhu a formou venture capital byly publikovány např. v REŽŇÁKOVÁ, M. Czech Capital Market: An Alternative Source of Financing for Companies? Journal of Economics and Business, roč. 2000, č. 2, s. 99-112. ISSN 1330-8004, dále REŽŇÁKOVÁ M. Possibilities of Raising Long-Term Financial Resources in Transforming Economies. Transformations in Business&Economics, 2003, roč. 2, č. 1, s. 73-89, ISSN 1648-4460, REŽŇÁKOVÁ M. Experience and Perspectives of Venture Capital in the Czech Republic. In Acta oeconomica No 12. Economic theory and practise in present time and in the future. International scientific conference, Ekonomická Fakulta Univerzity Mateja Bela v Banskej Bystrici, s. 98 102. ISBN 80-8055-597-4, REŽŇÁKOVÁ, M. Proces financování venture kapitálem. In Evropské finanční systémy. Sborník příspěvků z mezinárodní vědecké konference, Brno, MU ESF. s. 332 343. ISBN 978-80-210-4319-0, zejména však v monografii NÝVLTOVÁ, R., REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy jako zdroj financování, Praha: Grada Publishing, 224 s. 2007. 978-80-247-1922-1. 4 Výzkumem kapitálové struktury v České a Slovenské republice se zabýváme v rámci řešení projektu Vliv finančních trhů na finanční řízení podniků v ČR a SR v podmínkách globalizace. Již publikovaným výstupem je článek REŽŇÁKOVÁ, M., SVOBODA, P., POLEDNÁKOVÁ, A. Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from Slovakia. In Ekonomický časopis. 2010. roč. 58, č. 3. s. 237-250. ISSN 0013-3035. 19