Hlavné správy. Kľúčové očakávané udalosti. Trendy trhu FINANČNÉ SPRÁVY A ANALÝZY MAREC I 2018

Transkript

1 Autori: Zdenko Štefanides I Hlavný ekonóm Andrej Arady I Senior ekonóm FINANČNÉ SPRÁVY A ANALÝZY MAREC I 2018 Hlavné správy Makroekonomické prostredie je priaznivé už neobvykle dlhé obdobie, volá preto po normalizácii menovej politiky Najbližšie roky prinesú postupný rast sadzieb, v USA sa tento proces už rozbehol Menová politika sa sprísňuje aj v susednom Česku a napriek neistotám z brexitu aj v Británii Normalizácia menovej politiky v eurozóne je už tiež za rohom. Najskôr, ešte v tomto roku, stúpne dlhá strana krivky. V prvej polovici budúceho roku stúpnu aj krátke sadzby Rast sadzieb ale nebude taký výrazný, ako bol ich pokles v ostatných rokoch Domáci dopyt v 4Q dočasne spomalil, podniky exportovali nakumulované zásoby Inflácia vo februári spomalila na 2,1% r/r Kľúčové očakávané udalosti Trendy trhu 23.apríl 1.notifikácia dlhu a deficitu krajín eurozóny z roku apríl zasadnutie ECB, zmena menovej politiky sa neočakáva. S detailmi ohľadne budúcnosti programu nákupov sa zrejme ECB ešte nebude ponáhľať na svetlo sveta aktuálne pred m esiacom medzimesačná začiatok roka zmena YTD zmena EUR/USD 1,233 1,225 0,67% 1,201 2,71% EUR/CZK 25,40 25,42-0,06% 25,51-0,41% EURIBOR 3M -0,329-0,328 0,00p.b. -0,329 0,00p.b. EURIBOR 12M -0,191-0,191 0,00p.b. -0,186-0,01p.b. SK ŠD 10R VÝNOS 0,898 1,017-0,12p.b. 0,813 0,09p.b. DE ŠD 10R VÝNOS 0,502 0,679-0,18p.b. 0,427 0,08p.b. 1

2 Predikcie aktuálne predikcie Q18 3Q18 4Q18 1Q19 EUR/USD 1,23 1,22 1,23 1,25 1,26 EUR/CZK 25,41 25,3 25,1 25,0 24,8 EURIBOR 3M -0,33-0,31-0,31-0,32-0,29 EURIBOR 12M -0,19-0,19-0,19-0,19-0,14 SK ŠD 10R výnos 0,90 1,40 1,60 1,80 1,90 DE ŠD 10R výnos 0,50 0,90 1,00 1,20 1,30 Zdroj: Intesa Sanpaolo, VÚB banka research, Pozn.: 10R SK ŠD sú interpolované EUR/CZK EUR/USD 3M EURIBOR Zdroj: Bloomberg Menová politika a úrokové sadzby Čaká nás obdobie normalizácie menovej politiky, hospodársky cyklus si to vyžaduje Aktuálne dva roky sa budú s veľkou pravdepodobnosťou niesť v znamení normalizácie menových politík rozvinutej časti sveta. Pre Slovensko, ktoré je súčasťou eurozóny, je dôležitá najmä menová politika Európskej centrálnej banky. Úrokové prostredie eurozóny je ale previazané aj s vývojom sadzieb v USA, ktoré pre investorov predstavuje porovnateľnú alternatívu investícii. Jedná sa najmä o pár Nemecko vs USA. Sadzby zvyšných krajín eurozóny sa potom líšia od nemeckých v závislosti od špecifík danej ekonomiky s určitou prirážkou. Tým slovenským sa budeme venovať v druhej časti textu. 2

3 Čo sa týka makroekonomického prostredia, marec už takmer ukončil ďalší štvrťrok a hoci kvartálne štatistiky ešte nie sú k dispozícii, z mesačných dát a prieskumov medzi podnikmi je zjavné, že ekonomika USA aj eurozóny pokračovala v medziročnom raste. V USA, ako dominantnej globálnej ekonomike, sa tak dĺžka aktuálnej expanzie natiahla už na 35 kvartálov, čím sa vyrovnala druhej historicky najdlhšej expanzii. V eurozóne trvá konjunktúra zhruba o polovicu kratšie, ale aj to je už rekordne dlho. Miera nezamestnanosti v USA klesla už v októbri 2017 na 4,1%, čo je o tri desatiny menej než v minime pred finančnou krízou v roku 2008 a tam stagnuje doteraz. Za ostatné tri roky sa v ekonomike vytvorilo priemerne 205 tisíc pracovných miest mesačne, pričom v porovnateľnom období tri roky pred začiatkom uvoľňovania menovej politiky pred krízou z roku 2008 sa vytvorilo priemerne iba 167 tisíc miest. Miera nezamestnanosti v eurozóne klesá takmer nepretržite od polovice roku 2013, z maxima 12,1% na 8,6% v januári Od predkrízového minima ju delí už len 1,3 percentuálneho bodu. Ekonomika tak od konca krízy slušne napreduje, tak v oblasti agregátneho výstupu, ako aj na pracovnom trhu. Oficiálne odhady pritom počítajú s ďalším pokračovaním tohto rastu. V prípade USA, by dĺžka expanzie mala prekonať aj doterajšie maximum, čo bolo 10 rokov. Slabou stránkou makro prostredia ostáva už len inflácia, no aj tá robí hmatateľný progres. Krajín s extrémne nízkou infláciou od roku 2016 výrazne ubudlo, v eurozóne aj USA sa počíta s jej pozvoľným rastom. Graf: HDP USA, r/r % a indikátor recesie USA podľa NBER, kvartálne dáta Dĺžka aktuálnej expanzie v USA je neobvykle dlhá Zdroj: Macrobond, Bloomberg, VÚB Fed v marci opäť zvýšil sadzby a opraty tak skoro nepovolí Po tom, ako Fed v roku 2017 zvýšil svoje sadzby tri krát po 25 bodov, plánuje v aktuálnom roku pokračovať v nastolenom tempe. Jeden z troch naplánovaných rastov sadzieb na tento rok zrealizoval na svojom ostatnom zasadnutí 21.marca, keď zvýšil interval sadzieb fed funds na 1,5%-1,75% (+25bodov). Tento krok bol trhmi očakávaný a vopred započítaný do cien. Fed zároveň prejavil väčšiu dôveru v pokračovanie ekonomického rastu aj naplnenia inflačného cieľa. Dokonca natoľko, že nový výhľad bol argumentom pre zvýšenie budúcej trajektórie sadzieb o 25 bodov. V aktuálnom roku Fed teda plánuje ešte ďalšie dva rasty sadzieb. Na rok 2019 dodatočne pridal v predikcii ešte jedno zvýšenie, z pôvodne odhadovaných dvoch na tri. V roku 2020 potom chce pokračovať dvomi. Každý krok je naplánovaný po 25 bodov. Dovedna ich zatiaľ z historického minima od roku 2015 Fed spravil šesť. Nový šéf Fed-u pritom prízvukoval, že so zvyšovaním sadzieb nemožno príliš otáľať, aby sa ekonomika neprehriala. 3

4 Graf: Vývoj kľúčových sadzieb Zdroj: Intesa Sanpaolo Menovú politiku normalizuje aj Británia Ostatné týždne priniesli významný pokrok v dohode podmienok Brexitu. Prestupné obdobie, dokedy bude mať Británia prístup na spoločný trh a povinnosti vyplývajúce z členstva v EÚ, i keď rozhodovacie právo už stratila, bude trvať do 31. decembra S progresom vo vyjednávaní klesla aj neistota ktorej čelia menoví politici v Británii. Bank of England (BoE) už raz sadzby zvýšila, ešte v novembri, vôbec po prvý krát za ostatných 10 rokov. No a marcové zasadnutie prinieslo indície, že ďalší krok nemusí byť ďaleko. Trh sa pomaly prikláňa k tomu, že BoE zvýši sadzby o 25 bodov opäť už v máji, čo je základný scenár aj našich kolegov z ekonomického výskumu Intesa Sanpaolo. Susedná ČNB normalizuje, no nateraz si dáva kratšiu pauzu Makro prostredie v ČR ostáva priaznivé natoľko, aby si vyžadovalo ďalšie sprísňovanie menovej politiky. Volá po ňom najmä silný rast ekonomiky, ktorý prekročil v roku % a rekordne nízka miera nezamestnanosti tlačiaca na rast miezd (8% v 4Q17), čo je silným pro inflačným faktorom. Výrazné posilnenie českej koruny (od uvoľnenia kurzového záväzku spred roka voči euru o 5,7%, z 27,0 na 25,47 k 29.marcu), už ale urobilo veľkú časť práce v sprísňovaní menových podmienok. Pokiaľ vezmeme do úvahy zjednodušené pravidlo ČNB, že posilnenie koruny o 1% zodpovedá rastu sadzieb o 25 bodov, samotný vývoj kurzu sa postaral o sprísnenie menovej politiky ekvivalentné rastu sadzieb zhruba o 1,43%. Po tom ako ČNB zvýšila svoju 2T repo sadzbu od roku 2017 už tri krát, si tak vďaka silnejšej korune môže dať nateraz pauzu a počkať na harmonizáciu menovej politiky najmä s ECB. Ďalší priestor na rast sadzieb sa tak vzhľadom na očakávania na politiku ECB vytvorí koncom roka. V prípade menej výrazného ďalšieho posilnenia koruny, vidíme priestor na dve zvyšovania sadzieb po 25 bodov. Ak koruna ale posilní výraznejšie, ČNB pravdepodobne zvýši sadzby len raz. A priestor na svižnejší rast sa otvorí až v roku 2019, keď sadzby začne dvíhať aj ECB a úrokový diferenciál sa tak nebude zvyšovať. 4

5 ECB ešte nezačala, ale normalizácia menovej politiky je aj tu už za rohom Európska centrálna banka zatiaľ na základné sadzby nesiahala a navyše sa rozhodla pokračovať v nákupoch aktív aj po konci roku 2017, kedy skončil pôvodný záväzok udržovať program v činnosti. Tempo uvoľňovania však zmiernila na polovicu - mesačný objem nákupov znížila na 30mld eur, oproti predošlým 60mld. Program by mal pokračovať minimálne do septembra Viac detailov v tomto roku ECB zatiaľ neprezradila. Snáď len to, že na ostatnom zasadnutí v marci ubrala prísľub v prípade potreby objemy nákupov navýšiť. Vznik takejto potreby totižto nevníma ako pravdepodobný. To môžeme považovať ako prvý znak pripravovanej normalizácie menovej politiky. Trh nateraz už naplno počíta s ukončením spomínaného programu nákupov do konca roka. Či pôjde o okamžité ukončenie, postupné znižovanie mesačných nákupov alebo len jednorazové zníženie ešte nevieme, sú to však základné tri možnosti. ECB nám pravdepodobne svoju predstavu ozrejmí na zasadnutí v júli alebo v júni. Čo sa týka makroprostredia, ECB v marci potvrdila svoj odhad rastu ekonomiky nad potenciálom do roku 2020, pričom rast na rok 2018 revidovala nahor o desatinku na 2,4%. Odhad na roky 2019 a 2020 ponechala nezmenený na 1,9%, resp. 1,7%. Inflácia by sa mala držať v tomto a budúcom roku na 1,4% a neskôr v roku 2020 vzrásť na 1,7%. Graf: 3M Euribor Zdroj: Intesa Sanpaolo pozn.: zobrazené hodnoty sú k 1.1. daného roku Úrokové sadzby tak majú predispozíciu rásť Implikácia z menovej politiky ECB a kľúčových centrálnych bánk je očividná. Očakávané ukončenie kvantitatívneho uvoľňovania ECB spolu s rastom kľúčových sadzieb v roku 2019 a čiastočne aj sprísňovanie menovej politiky Fed-u, vytvárajú zreteľnú predispozíciu pre rast sadzieb na trhu. Otázkou je, kedy tento rast začne a aký bude veľký. Z hľadiska nastavenia menovej politiky je dôležité rozlíšiť, splatnosti, teda či hovoríme od dlhých alebo krátkych sadzbách. Ako prvé očakávame rast sadzieb s dlhšou splatnosťou. Tu sa jednak do cien započítava viac budúceho sprísnenia menovej politiky, kvôli dlhšiemu časovému horizontu a jednak ECB ako prvé plánuje ukončiť program nákupu aktív, ktorý priamo cieli sadzby so splatnosťou nad 2 roky. Popri raste benchmarkových nemeckých sadzieb očakávame, že s koncom programu nákupov bude rásť aj prirážka slovenských dlhopisov. Pri 10 ročnej splatnosti je prirážka aktuálne programom nákupov umelo stlačená na 40 bodov 5

6 Do konca 2Q18 očakávame jej rast na 50 bodov a následnú stabilizáciu okolo 60 bodov. Kratšie sadzby na medzibankovom trhu zrejme začnú rásť neskôr, až v priebehu prvej polovice roka 2019, keď ECB začne dvíhať najskôr depozitnú (očakávame koncom 1Q19) a neskôr aj hlavnú refinančnú sadzbu (koncom 2Q19). Graf: Výnosy nemeckých a vládnych slovenských dlhopisov a ich prirážka 3,5 3,0 2,5 Nemecké výnosy Slovenské výnosy odhad 2,14 2,54 2,80 % 2,0 1,5 1,0 0,5 0,28 0,81 1,65 1,05 1,54 1,94 2,20 0,0 0,51-0,13-0, body Zdroj: Bloomberg, Intesa Sanpaolo, VÚB banka pozn.: zobrazené hodnoty sú k 1.1. daného roku Vysoké sadzby aké sme poznali pred rokmi sa ale už nezopakujú Sadzby na finančných trhoch už nestúpnu na úroveň spred dekády. Rovnovážna úroková sadzba vo svete totižto kontinuálne klesá už niekoľko desaťročí. Len za ostatných šesť rokov klesol pohľad amerického Fed-u na dlhodobú úrokovú sadzbu takmer o 1,5 percentuálneho bodu. Za týmto fenoménom stojí zmena pomeru medzi úsporami a dopytom po úveroch. Za spomenutie stoja najmä faktory ako napríklad rast prevahy služieb nad priemyslom, kde sú investície spravidla nižšie a teda aj potreba ich financovania. Ďalej spomenieme rast úspor, jednak z dôvodu rastúceho finančného zdravia domácnosti v rozvíjajúcich sa krajinách a jednak z dôvodu starnutia obyvateľstva. Starší ľudia majú väčšiu potrebu sporiť ale aj väčšie možnosti. No a nakoniec, zostarnutie produktívnej zložky obyvateľstva, ktorú v adekvátnom množstve nenahradia mladí ľudia, spôsobí aj pomalší rast ekonomiky a teda opäť menší dopyt po úveroch. 6

7 Prehľad dát ostatného mesiaca Silná dynamika rastu bola potvrdená Najdôležitejšími dátami zverejnenými za ostatný mesiac boli spresnené údaje HDP z 4Q17. Tie potvrdili tempo rastu, aké indikoval rýchly odhad zverejnený už v polovici predošlého mesiaca. Dynamika rastu HDP v reálnom vyjadrení teda stúpla v 4Q17 na 3,5% r/r, čo je o desatinku viac než v predošlom štvrťroku, či v priemere za prvé tri štvrťroky Nominálne dynamiky odrážajú v porovnaní s predošlými rokmi vyšší rast cien. V aktuálnom roku by mal rast HDP akcelerovať až k 4% r/r, okrem spotreby domácnosti, by mali pomôcť aj investície. Externé prostredie ostáva zhruba porovnateľné s predošlým rokom, rásť by malo podobným tempom. Podniky pred koncom roka exportovali nakumulované zásoby, čo sa dočasne prejavilo za zmene štruktúry rast Dôležitou novou informáciou spresnených údajov HDP boli detaily rastu. Tie odhalili, že domáci dopyt zmiernil z 3,8%-ného rastu v 3Q17 na 1,1% r/r v 4Q17. Podpísal sa pod to najmä nižší rast investícii. Fixné investície spomalili z predošlých 10,4% r/r na 6,1% r/r, keď k tomu ale zahrnieme aj zásoby, celkové investície spadli z rastu 7,4% r/r v 3Q17 do poklesu 6,8% r/r v 4Q17. To sa potom prejavilo na väčšom príspevku čistého exportu k celkovému rastu HDP spomalil sa rast dovozu, zrýchlil rast vývozu. Mesačné prieskumy dôvery, ale naznačujú, že ide len o dočasné výkyvy. Čo sa týka spotreby domácnosti, tu rast spomalil z 4,0% r/r v 3Q17 na 3,6% r/r, čiastočne za tým stál nárast porovnávacej bázy spred roka. Celkovo ostáva spotreba domácnosti veľmi dobrá, podporujú ju solídne fundamenty pracovného trhu. Pracovný trh sa ďalej priostruje Miera nezamestnanosti pokračovala v poklese aj podľa výsledkov výberového zisťovania pracovných síl. V 4Q klesla už pod 8%-nú hranicu na 7,7%, medziročne sa tak znížila o 1,4 percentuálneho bodu. Podiel pracujúcich v ekonomike sa opäť zvýšil, už na 92,3% ekonomicky aktívneho obyvateľstva. Nominálny rast miezd sa udržal na predošlých 5,2% r/r, vyšší rast spotrebiteľských cien však v reálnom vyjadrení ukrojil o čosi viac ako v predošlom štvrťroku. Rast reálnej priemernej mzdy tak spomalil z 3,6% r/r v 3Q17 na 3,3% r/r v 4Q17. Napätý pracovný trh by mal udržať rast miezd na vysokej úrovni aj tento rok. Spotrebiteľská inflácia vo februári spomalila na 2,1% r/r oproti januárovým 2,4% r/r. Graf: Rast priemernej mesačnej mzdy, r/r, % 7

8 Kľúčové makroekonomické indikátory Q17 3Q17 4Q17 XI.17 XII.17 I F 2019F HDP Reálny HDP r/r % rast 1,5 2,6 3,8 3,3 3,4 3,7 3,4 3, ,8 4,0 Nominálny HDP r/r % rast 2,0 2,4 3,6 3,1 4,5 4,5 5,0 5, ,4 6,0 HDP (bežné ceny) mld EUR 74,2 76,1 78,9 81,2 84,8 21,2 22,3 22, ,4 94,7 HDP na obyvateľa EUR Spotreba domácností r/r % rast -0,8 1,4 2,2 2,7 3,7 3,6 4,0 3, ,5 2,5 Spotreba verejnej správy r/r % rast 2,2 5,3 5,3 2,6 0,2-0,3-1,4 3, ,4 2,5 Tvorba hrubého fixného kapitálu r/r % rast -0,9 1,2 16,9-3,3 3,2-5,4 10,4 6, ,8 1,9 Vývoz r/r % rast 6,7 3,7 7,0 4,0 4,3-0,3 3,8 5, ,2 7,5 Dovoz r/r % rast 5,6 4,4 8,1 2,3 3,2-0,8 5,9 3, ,2 6,0 Inflácia CPI r/r % rast 0,4-0,1-0,5 0,2 1,9 1,0 1,6 1,9 1,9 1,9 2,4 2,4 2,0 CPI priemer 1,4-0,1-0,3-0,5 1,3 1,0 1,5 1, ,4 2,1 HICP r/r % rast 0,4-0,1-0,5 0,2 2,0 1,0 1,8 2,0 2,1 2,0 2,6 2,4 2,0 HICP priemer 1,5 0,0-0,3-0,5 1,4 1,0 1,6 2, ,4 2,1 Jadrový CPI r/r % rast 0,4 0,2-0,2 0,9 2,7 1,7 2,3 2,7 2,8 2,7 2,7 2,4 2,0 Jadrový CPI priemer 1,5 0,2 0,0 0,1 2,1 1,7 2,2 2, ,4 2,1 PPI r/r % rast -1,7-3,7-4,5-1,8 2,0 1,4 2,1 2,0 1,7 2,0 2,5 2,5 2,0 PPI priemer -0,1-3,5-4,2-4,3 1,9 1,9 1,6 1, ,5 2,0 Vonkajšia bilancia Bilancia zahraničného obchodu - kumul. mln EUR 4232,4 4702,4 3302,9 3672,1 3188,9 1767,6 2177,2 3180,4 3180,4 3188,9-43,6 2700,0 3272,8 12M Obchodná bilancia / HDP % 5,7 6,2 4,3 4,5 3, ,0 3,5 Vývoz r/r % rast 3,3 0,9 3,6 4,6 5,6 1,8 7,7 8,0 8,0 5,3 7,9 6,2 7,0 Dovoz r/r % rast 2,3 0,1 7,5 3,1 8,6 3,8 10,0 6,6 5,2 2,5 14,1 7,0 6,5 Trh práce Miera nezamestnanosti koniec obdobia 13,5 12,3 10,6 8,8 5,9 6,9 6,4 5,9 5,9 5,9 5,9 5,6 5,1 Miera nezamestnanosti priemer 14,1 12,8 11,5 9,5 7,1 7,3 6,6 6, ,6 5,1 Miera nezamestnanosti (VZPS) priemer 14,2 13,2 11,5 9,7 8,1 8,1 8,0 7, ,5 7,0 Hrubá mesačná mzda EUR priemer Nominálna mesačná mzda r/r % rast 2,4 4,1 2,9 3,4 4,4 4,8 5,2 5, ,9 5,0 Reálna mesačná mzda r/r % rast 1,0 4,2 3,2 3,9 3,1 3,8 3,6 3, ,5 2,9 Produkcia, tržby a sentiment Priemyselná produkcia r/r % priemerný rast 5,3 3,8 5,9 4,86 4,8 0,3 2,8 3,6 4,7-0,1 2,1 6,0 8,0 Stavebná produkcia r/r % priemerný rast -5,3-3,3 16,3-6,7 2,9-0,3 6,3 8,5 9,9 3 20,7 3,0 3,0 Maloobchodné tržby r/r % priemerný rast 0,1 3,6 1, ,5 6,4 5,7 6 5,6 4,4 4,0 4,0 Indikátor ekonomického sentimentu koniec obdobia 96,1 102, , ,3 104,8 100, , Úrokové sadzby ECB refinančná sadzba koniec obdobia 0,25 0,05 0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 3M EURIBOR koniec obdobia 0,29 0,08-0,13-0,32-0,33-0,33-0,33-0,33-0,33-0,33-0,33-0,32 0,10 1R EURIBOR koniec obdobia 0,56 0,33 0,06-0,08-0,19-0,16-0,17-0,19-0,19-0,19-0,19-0,14 0,42 Výnos 10R SK štátneho dlhopisu koniec obdobia 2,50 1,09 0,74 0,90 0,81-0,02 0,86 0,81 0,80 0,81 0,97 1,8 2,1 Výnos 10R EU štátneho dlhopisu koniec obdobia 1,93 0,54 0,63 0,21 0,43 0,47 0,46 0,43 0,37 0,43 0,70 1,3 1,5 Výmenný kurz EUR /USD koniec obdobia 1,379 1,210 1,087 1,052 1,201 1,143 1,181 1,201 1,189 1,201 1,242 1,250 1,260 EUR /USD priemer 1,328 1,328 1,110 1,105 1,130 1,101 1,175 1,178 1,174 1,184 1,220 1,230 1,260 Poznámka: Pokiaľ nie je uvedené inak, všetky dáta sú ku koncu roka Zdroj: Národná banka Slovenska, Štatistický úrad SR, Národný úrad práce, VÚB banka, Intesa Sanpaolo Inflácia v januári prekvapila citeľnejšie smerom nadol. Celoročný odhad však zatiaľ nechávame nezmenený. Tento prekvapivý pokles spôsobil pomalší, než očakávaný rast cien potravín. Nasledujúce mesiace sa ale inflácia zrejme opäť zvýši. Dopytové tlaky sú totižto zjavne prítomné - vo februári stúpla čistá inflácia bez pohonných hmôt na 1,8% r/r oproti 1,6% v januári. Príliš vysoko však v priebehu roka zrejme neporastie, od januárových 2,4% by sa výraznejšie vzdialiť nemala. Tento materiál je pripravovaný: Odbor Ekonomické analýzy, VÚB banka Hlavný ekonóm Senior ekonóm Zdenko Štefanides zstefanides@vub.sk Andrej Arady aarady@vub.sk Predaj Lukáš Žitný Róbert Jaselský Zuzana Šikulová Tento materiál bol pripravený VÚB bankou. Informácie a názory boli získané zo zdrojov, ktoré boli považované za spoľahlivé, avšak VUB banka neposkytuje záruku za ich úplnosť a správnosť. Táto správa bola pripravená len na informačné účely a nie je určená ako ponuka alebo solicitácia na predaj alebo kúpu ktoréhokoľvek finančného produktu. Tento dokument môže byť reprodukovaný alebo publikovaný len s menomvúb banka. Nemal by byť pokladaný za náhradu za vlastný úsudok. VÚB banka alebo ktorákoľvek iná osoba spojená s ňou môže využiť akýkoľvek materiál a/alebo informácie, na ktorých je tento materiál založený bez predošlého zverejnenia rovnakých materiálov a informácii pre klientov. VÚB banka a/alebo osoby s ňou spojené môžu mať z času na čas dlhé alebo krátke pozície vo vyššie zmienených finančných produktoch. 8