Stanovení objektivizované hodnoty konkrétního podnikatelského subjektu

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKTULTA Ústav podnikové ekonomiky Stanovení objektivizované hodnoty konkrétního podnikatelského subjektu Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Michaela Beranová, Ph.D. Bc. Petra Krupová Brno 2011

PROHLÁŠENÍ Prohlašuji, že předkládanou diplomovou práci jsem vypracovala samostatně pod vedením vedoucí práce, a za použití literatury, kterou uvádím v seznamu použité literatury. V Brně dne 20. 5. 2011.

PODĚKOVÁNÍ Ráda bych na tomto místě poděkovala vedoucí práce Ing. Michaele Beranové, Ph.D. nejenom za odbornou pomoc, cenné rady a připomínky, které mi poskytla při zpracování dané práce, ale i za její laskavý a přátelský přístup. Současně bych chtěla poděkovat i Ing. Štěpánu Bilíčkovi, ekonomickému náměstku podniku ZNOVÍN ZNOJMO, a.s., za ochotu poskytnout interních informací o dané společnosti, bez kterých by zpracování diplomové práce nebylo uskutečnitelné.

ABSTRAKT KRUPOVÁ, P. Stanovení objektivizované hodnoty konkrétního podnikatelského subjektu. Diplomová práce. Brno, 2011. Cílem diplomové práce je stanovení hodnoty podniku ZNOVÍN ZNOJMO, a.s. ke dni 1. 10. 2010 za pomoci vybraných metod oceňování. Východiskem pro zpracování předkládané práce je literární a teoretický přehled, který je uváděn v její první části. Zdrojem vstupních dat jsou především interní účetní výkazy a výroční zprávy daného podniku. V úvodu vlastní práce je blíže charakterizován hodnocený podnikatelský subjekt, který je zasazen do kontextu s odvětvím, ve kterém působí. Následuje strategická analýza, která zanalyzuje vnější a vnitřní potenciál podniku. Za pomoci specifických metodických postupů je dále provedena diagnóza finančního hospodaření firmy. Na základě těchto výsledků je provedena analýza a prognóza generátorů hodnot, díky čemuž je možné předběžně stanovit výnosové rozpětí podniku. Závěrečná část je věnována samotnému ocenění podniku, pro jehož účely jsou využity dvě výnosové metody (DCF metoda diskontovaného cash flow a EVA metoda ekonomické přidané hodnoty). Klíčová slova: podnik, hodnota, ocenění, strategická analýza, finanční analýza, generátory hodnot, finanční plán, metoda diskontovaného cash flow DCF, metoda ekonomické přidané hodnoty EVA. ABSTRACT KRUPOVÁ, P. Assessment of an objective company value. Diploma Thesis. Brno, 2011. The aim of the thesis is to determine the value of a company ZNOVÍN ZNOJMO, Inc. on January 1, 2010 by the chosen valuation methods. The thesis beginning with a literary and theoretical overview and continued with evaluation and further characterization of business entity, which is set in the context of the industry, in which it operates. The data sources are mainly internal financial statements and annual reports of

the company. External and internal potential of the company is identified by strategic analysis. With the help of specific methodologies is also carried out a diagnosis of the company financial management. Based on these results continues analysis and forecast values of the generators, which makes it possible to pre-determine the yield margin business. The final section is devoted to the valuation of the company with two methods yield (DCF - discounted cash flow method and EVA - Economic Value Added method). Key words: enterprise value, valuation, strategic analysis, financial analysis, generator values, financial plan, discounted cash flow method - the DCF method, economic value added EVA.

1 ÚVOD... 9 2 CÍL PRÁCE... 12 3 METODIKA... 13 4 LITERÁRNÍ REŠERŠE... 14 4.1 Obecné základy oceňování podniku... 14 4.1.1 Podnik a jeho definice... 14 4.1.2 Hodnota podniku... 14 4.1.3 Hladiny hodnoty podniku... 15 4.1.4 Kategorie hodnoty... 15 4.2 Platné předpisy pro oceňování podniku... 18 4.3 Postup ocenění podniku a přehled používaných metod... 19 4.4 Strategická analýza... 21 4.4.1 Analýza vnějšího potenciálu... 22 4.4.2 Analýza konkurenční síly a vnitřního potenciálu... 23 4.5 Prognóza tržeb oceňovaného podniku... 25 4.6 Finanční analýza... 25 4.6.1 Analýza absolutních ukazatelů... 25 4.6.2 Analýza poměrových ukazatelů... 26 4.6.3 Predikce finanční tísně podniku... 28 4.7 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná... 29 4.8 Analýza a prognóza generátorů hodnoty... 30 4.9 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty... 33 4.10 Sestavení finančního plánu... 33 4.11 Ocenění na základě analýzy výnosů... 34 4.11.1 Metoda diskontovaného čistého cash flow... 34 4.11.2 Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA)... 39 5 VLASTNÍ PRÁCE... 43 5.1 Základní informace o společnosti Znovín Znojmo a.s.... 43 5.2 Strategická analýza... 46 5.2.1 Obecná charakteristika odvětví vinařství... 46 5.2.2 Analýza vnějšího prostředí... 51 5.2.3 Vymezení relevantního trhu a jeho prognóza... 55 5.2.4 Analýza a prognóza tržního podílu... 57

5.2.5 Analýza atraktivity trhu... 59 5.2.6 Analýza souhrnné konkurenční síly... 60 5.3 Finanční analýza... 61 5.3.1 Horizontální analýza absolutních ukazatelů... 62 5.3.2 Vertikální analýza absolutních ukazatelů... 65 5.4 Analýza poměrových ukazatelů... 68 5.4.1 Ukazatele zadluženosti... 68 5.4.2 Ukazatele likvidity... 69 5.4.3 Ukazatele aktivity... 70 5.4.4 Ukazatele rentability... 71 5.5 Model predikce finanční tísně podniku... 72 5.6 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná... 73 5.7 Analýza a prognóza generátorů hodnoty... 75 5.8 Kalkulace úrokové míry... 79 5.9 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty... 81 5.10 Ocenění podniku... 82 5.10.1 Metoda diskontovaných peněžních toků DCF entity... 82 5.10.2 Metoda ekonomické přidané hodnoty EVA... 85 6 DISKUZE A ZÁVĚR... 88 7 LITERATURA... 92 8 SEZNAM PŘÍLOH... 99

1 ÚVOD Potřeba objektivního a co nejpřesnějšího ocenění společností se ve světle událostí posledních pěti let, ve kterých celý svět zasáhla finanční a hospodářská krize, ukazuje jako obzvláště naléhavá. Nepřesný nebo záměrně špatný odhad ceny podniků bankami či investory přispěl v historii k nastartování nebo prohloubení mnoha hospodářských krizí. Jako nejkřiklavější případ posledních let si lze vzít tak zvanou.com bublinu, během které investoři a banky bezhlavě investovali do technologických společností, bez toho aniž by střízlivě a objektivně hodnotili jejich skutečné hospodářské výsledky. Následný pád a ztráta stovek miliard dolarů je však, jak se zdá, rozhodně nepoučily. Oceňování společností na základě účetních dat a statistických údajů popisujících vývoj trhu je jedním ze základních předpokladů pro správné fungování ekonomiky jako celku. Při určení ceny za vstup do společnosti, určení ceny akcií, rozhodování bank při poskytování úvěrů a u řady dalších rozhodovacích procesů by mělo hrát ocenění podniku významnou roli a převážit nad momentálním sentimentem, pocity nebo prostou vírou. V některých specifických případech, především u mladých, tak zvaných start up společností, může být ocenění standardními metodami složité nebo takřka nemožné, protože nemají dostatečnou provozní historii a zhusta podnikají v oborech, které jsou vysoce inovativní a umožňují raketový růst hospodářských výsledků založený na prosté, ale dostatečně revoluční myšlence. Příkladem mohou být společnosti jako Facebook nebo Twitter, u kterých by v roce 2006 nikdo nečekal, že do nich budou v roce 2011 investoři ochotni investovat miliardy dolarů. Zároveň jsou však investice do těchto společností zářným příkladem růstu jejich ceny tažené vírou v budoucí růst, protože investované částky vysoce převyšují hodnoty těchto společností odvozené od jejich hospodářských výsledků. V podmínkách ČR se potřeba oceňování znovu objevila v souvislosti s transformací ekonomiky, především pak se změnou vlastnických vztahů. Spolu s privatizací vyvstala potřeba znát nejenom účetní hodnoty aktiv podniku, ale i její tržní hodnotu, jež se stala

zajímavou pro investory, vlastníky (zpravidla akcionáře) i investory věřitele (zpravidla banky). (Kislingerová, 1999) Mým úkolem je rozbor základních teoretických východisek a snaha o ocenění konkrétního podniku v prostředí naší, ještě stále se rozvíjející ekonomiky. Záměrně píši o snaze o ocenění, protože jsem v průběhu práce narazila na mnohá místa, která kromě teoretických znalostí vyžadují také dostatečnou praxi a zkušenosti, které lze získat pouze léty práce v oboru. Co však znamená ocenění podniku? Stačí nám k tomu suchá účetní a statistická data nebo musí mít osoba kvalifikovaného oceňovatele i jiné kompetence než jen znalost teorie? Oceňovatel podniku se musí opírat o znalosti z mnoha oborů, například podnikové ekonomiky, účetnictví, statistiky a zároveň být schopen vyhodnotit takto získané výsledky v kontextu celkové ekonomické situace a zkušeností s oceňováním podobných podniků. Snahou oceňovatele je objektivizovat hodnotu podniku, jeho práce je však ztížena praktickou nemožností kvantifikace všech faktorů cenu ovlivňujících. Podnik nelze ocenit stejně jako zboží nebo službu, protože jeho součástí nejsou pouze dobře spočitatelné položky jako peníze a zásoby, ale také hůře ocenitelné součásti jako lidé, know how a nebo jeho postavení na trhu. Výsledná cena podniku je tak vždy, více či méně subjektivním pohledem a vyjádřením potenciálu podniku, který oceňovatel, jakožto autorita, předkládá zadavateli jako podklad pro jeho rozhodnutí. Skutečně zaplacená cena, se tak od ceny určené oceňovatelem může výrazně lišit, neboť ji mohou ovlivnit vyjednávací schopnosti kupujících i prodávajících, strategické záměry a podobně. Širokému rozpětí disciplín využívaných při oceňování podniku samozřejmě odpovídají i používané metody oceňování. Ve své práci se zaměřuji především na analytické výnosové metody ocenění podniku, přesněji na metodu diskontovaných peněžních toků (DCF) a metodu ekonomické přidané hodnoty (EVA). Vzhledem k nízké úrovni rozvoje kapitálových trhů, jsou tyto metody v českém prostředí také podstatně lépe využitelné,

než metody založené na srovnávání se společnostmi obchodovanými na burze nebo na srovnávání finanční struktury podobných společností. Pro ocenění jsem si vybrala společnost, která podniká v oblasti pro jižní Moravu vskutku tradiční. Vinařská společnost Znovín Znojmo, a.s. má bezmála dvacetiletou tradici, její kořeny lze však vystopovat až do dob před kolektivizací a nacistickou okupací. Původním německým majitelům vinařství i vinic byl majetek odebrán na základě Benešových dekretů a zároveň byla odsunuta i většina kvalifikovaných pracovníků. Období komunismu tak bylo nejprve obdobím úpadku a následně znovu objevováním tradičních výrobních postupů i nového budování vztahu ke krajině. Majetek společnosti přežil divoké porevoluční období ve správě státního zemědělského fondu a v roce 1994 pak byla založena nová akciová společnost.

2 CÍL PRÁCE Cílem diplomové práce je stanovit hodnotu vybraného podnikatelského subjektu s pomocí dvou vybraných výnosových metod oceňování podniku, metody diskontovaného čistého cash flow a metody ekonomické přidané hodnoty. Účelem ocenění je poskytnutí ucelených informací pro potřeby rozhodování samotného vedení podniku, vlastníků podniku i potenciálních investorů. Pro dosažení hlavního cíle práce bude zapotřebí splnit také několik dílčích cílů, mezi něž patří především provedení strategické analýzy, pro získání přehledu o prostředí, ve kterém se podnikatelský subjekt pohybuje, a provedení finanční analýzy, pro celkové posouzení finanční situace podniku. V rámci strategické analýzy bude zkoumáno vnější i vnitřní prostředí oceňovaného podniku, včetně analýzy konkurence a tržního podílu. V návaznosti na finanční analýzu budou určeny a zkoumány generátory hodnot, provedena prognóza jejich vývoje a sestaven finanční plán. Výsledky ocenění zvolenými metodami budou diskutovány v závěru práce, ve kterém budou také uvedeny možnosti dalšího vývoje podniku a návrhy kroků, jež by měly zajistit pozitivní vývoj hospodaření podniku a další zvyšování jeho hodnoty.

3 METODIKA Základním předpokladem pro úspěšné naplnění cíle diplomové práce je shrnutí teorie oceňování podniků, k čemuž slouží zdroje uvedené v seznamu odborné literatury. Takto získané teoretické poznatky slouží k určení správného postupu a metodologie ocenění vybraného podniku. Kromě odborné literatury je nezbytné zajistit také všechna potřebná účetní data a informace o změnách v podniku. Zdrojem těchto informací jsou výroční zprávy, které jsou akciové společnosti povinny zveřejňovat v obchodním rejstříku. Podkladem pro vyhodnocení potenciálu trhu, situace v odvětví vinařství a určení významu vlivu různých vnějších faktorů na hospodaření podniku slouží statistická data získaná z Českého statistického úřadu, Vinařského fondu a ministerstev financí a hospodářství. Samotný výzkum zahajuje strategická analýza zjišťující vnitřní a vnější faktory ovlivňující postavení podniku na trhu. Pozornost je věnována především konkurenci, možným rizikům a příležitostem trhu (SWOT analýza a analýza atraktivity trhu), celkovému vývoji trhu a jeho citlivosti na změny makroekonomických ukazatelů. Závěrem strategické analýzy je prognóza hospodářského vývoje společnosti v kontextu vývoje trhu jako celku pomocí regresní analýzy. Za pomoci specifických metodických postupů je dále provedena diagnóza finančního hospodaření firmy, důraz je kladen především na analýzu likvidity a návratnosti investic. Na základě těchto výsledků je provedena analýza a prognóza generátorů hodnot, díky čemuž je možné předběžně stanovit výnosové rozpětí podniku. Samotné ocenění podniku je provedeno dvěma výnosovými metodami (DCF metoda diskontovaného cash flow a EVA metoda ekonomické přidané hodnoty). Stanovení hodnoty podniku pomocí uvedených metod není možné bez určení kalkulované úrokové míry, která umožňuje vyjádřit současnou hodnotu budoucího cash flow. Závěr práce je věnován diskuzi výsledků, srovnání hodnot získaných pomocí různých metod, předpokladům dalšího vývoje a návrhům kroků, které by mohly vést k dalšímu zvyšování ceny podniku.

4 LITERÁRNÍ REŠERŠE 4.1 Obecné základy oceňování podniku Pro pochopení postupu a metodologie oceňování podniku je nezbytné uvést základní, v teoretické i praktické části práce, využívané definice a pojmy. 4.1.1 Podnik a jeho definice V literatuře se pojem podnik vyskytuje v nejrůznějších definicích. Mařík (2007) definuje podnik jako jedinečné, méně likvidní aktivum, pro které existují velmi málo účinné trhy. Pojímá podnik jako účelnou kombinaci materiálních a nemateriálních hodnot, jejímž smyslem je nahospodařit zisk. Synek (2005) považuje podnik za základní jednotku, v níž je realizována výroba, nebo jsou poskytovány služby. Máče (2006) uvádí, že podnikem lze rozumět soustředění věcí, práv a břemen, jako celek vytvářejí určitý specifický organismus, který zdravě prospívá na základě dosahovaných výkonů a dále roste, ale případně také onemocní a zajde. Z hlediska oceňování bude na pojem podnik nahlíženo tak, jak jej definuje 5, odst. 1 zákona č. 513/1991 Sb., Obchodní zákoník, v platném znění (dále jen obchodní zákoník ): Podnikem se rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Odstavec 2 tohoto zákona dále hovoří o podniku jako o věci hromadné. 4.1.2 Hodnota podniku Podnik sám o sobě nemá žádnou objektivní, věcně zdůvodnitelnou, zdokumentovanou a na okolnostech a podmínkách nezávislou hodnotu. (Kislingerová, 1999)

Objektivní hodnota podniku neexistuje, je založena na projekci budoucího vývoje. Toto tvrzení je podpořeno definicí Maříka (2007), který uvádí, že hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů podniku) diskonotováním převedenými na jejich současnou hodnotu, a to vše za předpokladu neomezeného trvání podniku. Jedná se tedy o odhad, který je vyjádřen v penězích. Z hlediska mezinárodních oceňovacích standardů je hodnota ztotožněna s tržní hodnotou. Je to ekonomický pojem označující cenu, na které by se s největší pravděpodobností dohodli kupující a prodávající. Odráží tak názor trhu na užitek, plynoucí z držby určitého aktiva. Hodnota tedy není skutečnost, ale odhad pravděpodobné ceny. (Mařík, 2007) 4.1.3 Hladiny hodnoty podniku Jak uvádí Mařík (2007), oceňování podniku se děje na různých hladinách: - Hodnota brutto - jedná se o hodnotu podniku jako celku, jako podnikatelské jednotky (entity). Zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele. - Hodnota netto touto hodnotou rozumí ocenění na úrovni vlastníků podniku. V principu se tedy oceňuje vlastní kapitál. Hladiny hodnot podniku jsou také vymezeny již výše zmíněným obchodním zákoníkem. Hodnota brutto je definována v 6, odst. 1 a je označena jako obchodní majetek. V pojmu obchodní jmění je pak zahrnut souhrnný pohled na majetek podniku a jeho závazky, který je vymezen v 6, odst. 2. Hodnotu netto pak definuje 6, odst. 3 jako čistý obchodní majetek nebo 6, odst. 5, který hovoří o majetku jako vlastním kapitálu. 4.1.4 Kategorie hodnoty Existuje několik základních kategorií hodnoty podniku (označované též jako standardy hodnoty nebo typy hodnoty), které vyplývají z následujících praktických otázek (Mařík, 2007): - Jaké je tržní ocenění? - Jakou má podnik hodnotu z hlediska konkrétního kupujícího?

- Jakou hodnotu lze považovat za nespornou? Z těchto hledisek se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku: - Tržní hodnota; - Subjektivní investiční hodnota; - Objektivizovaná hodnota; - Komplexní přístup na základě Kolínské školy. Tržní hodnota Mezinárodní organizace pro oceňování IVSC 1 definuje tržní hodnotu jako odhadnutou částku, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. Vzhledem k tomu, že tržní podmínky se mohou měnit, tržní hodnota se musí vztahovat ke konkrétnímu datu ocenění. (Mlčoch, 1998) Subjektivní investiční hodnota Mezinárodní oceňovací standard číslo 2 2 definuje investiční hodnotu jako hodnotu, v níž se odráží subjektivní hodnota majetku pro konkrétního investora nebo skupinu investorů pro konkrétní investiční nebo provozní cíle. Takto subjektivně koncipovaná hodnota je tedy závislá především na účelu ocenění a na subjektu, z jehož hlediska je určována. Diskontní míra je pak stanovena na základě alternativních možností investovat, které má subjekt, z jehož hlediska je ocenění prováděno. (Mařík, 2007) 1 IVSC - z agnl. International Valuation Standards Committee 2 API The Australian property institute. International Valuation Standards 1,2 and 3. [online]. 2005. [cit. 2011-02-28]. Dostupné z WWW: <http://www.api.org.au/assets/media_library/000/000/033/original.pdf?1303874419>

Objektivizovaná hodnota Za jistý protiklad subjektivní hodnoty lze považovat právě objektivizovanou hodnotu, jejímž smyslem je poskytnout odhad peněžní částky sloužící jako východisko pro cenová vyjednávání. Podle německých oceňovacích standardů IDW Institut der Wirtschaftsprufer in Deutschland je definována jako hodnota vypočtená dle zásad podnikohospodářské teorie ohodnocování podniku, odhadnutá za předpokladu pokračování dosavadního podnikatelského konceptu a plánů pod vedením stávajícího managementu. (Krabec, 2009) Tato hodnota by měla být v co největší míře postavena na všeobecně uznávaných datech a při jejím výpočtu by měly být dodrženy určité zásady a požadavky ohledně: - udržovací substance, - volného zisku, - nepotřebného majetku, - možnosti změn v podniku, - použité metody, - setrvání managementu podniku - zdanění. Cílem je dosáhnout co největší reprodukovatelnosti ocenění, zároveň si je však potřeba uvědomit, že i přes tuto snahu o standardizaci není objektivovaná hodnota rovna hodnotě tržní. (Mařík, 2007; Krabec, 2009) Komplexní přístup na základě Kolínské školy Kolínská škola je založena na subjektivní hodnotě konkrétního prodávajícího a subjektivní hodnotě konkrétního kupujícího. Zastává názor, že ocenění nemá smysl modifikovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele jeho výsledků. Těmto funkcím pak odpovídají i odlišné kategorie hodnoty. Mařík (2007) rozlišuje funkce: - funkce poradenská, - funkce rozhodčí, - funkce argumentační, - funkce komunikační,

- funkce daňová. Za nejdůležitější je považována funkce poradenská, která poskytuje kupujícímu podklad a informace o maximální ceně, kterou ještě může zaplatit kupující, aniž by na transakci prodělal (jedná se o hraniční hodnotě kupujícího), a minimální ceně, kterou ještě může prodávající přijmout, aniž by na prodeji prodělal (jedná se o hraniční hodnotě prodávajícího). Výkon funkce nezávislého oceňovatele, rozhodčího spadá do funkce rozhodčí. Jeho náplní by pak mělo být odhadnutí hraničních hodnot účastníků transakce a nalezení spravedlivé hodnoty v rámci odhadnutého rozpětí. Ve funkci argumentační hledá oceňovatel argumenty, které mají zlepšit pozici dané strany a slouží jí jako podklad pro jednání. Cílem funkce komunikační je především poskytnutí podkladu pro komunikaci s veřejností, investory a bankami. Poslední uváděná funkce, funkce daňová, by měla dodávat informace zejména pro daňové účely. 4.2 Platné předpisy pro oceňování podniku 3 V současnosti v České republice neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl při oceňování podniku obecně závazný. Oceňovatelé podniků se v ČR opírají především o ekonomickou teorii a jiné dostupné předpisy: České předpisy a) Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování podniku a na něj navazující vyhlášky Ministerstva financí ČR: Tento zákon je závazný při oceňování v rámci zákona o konkurzu a vyrovnání, o soudních poplatcích, o dani dědické, o dani darovací, o dani z převodu nemovitostí, o správních poplatcích, o daních z příjmu a o daních z přidané hodnoty. Tyto předpisy se týkají především dílčích majetkových položek. b) Metodický pokyn ZNAL České národní banky (dříve Komise pro cenné papíry): Tento pokyn je určen speciálně pro znalecké posudky, povinně předkládané České národní bance. Mezinárodní a Evropské oceňovací standardy 3 Kapitola zpracována dle Mařík, 2007

a) Mezinárodní oceňovací standardy (IVS International Valuation Standards) vydává výbor pro Mezinárodní oceňovací standardy (IVSC International Valuation Standards Committee). b) Evropské oceňovací standardy (EVS European Valuation Standards) vydává Evropská skupina odhadcovských asociací (TEGoVa The European Group of Valuers Associations). Tyto standardy nemají povahu závazného předpisu, jedná se pouze o soubor mezinárodně uznávaných doporučení, která jsou jednak pouze velmi rámcová a jednak se z velké části týkají zejména oceňování nemovitostí. V podmínkách ČR se proto mohu setkat s dalšími standardy, jež jsou šitá více na míru právě oceňování podnik. Národní standardy některých zemí a) Americké oceňovací standardy US PAP (Uniform Standard sof Professional Appraisal Practice) zpracované Americkou společností odhadců (ASA American Society of Appraisers); jejich součástí jsou standardy pro oceňování podniku (BVS Business Valuation Standards). b) Německý standard IDW S1 vydávaný institutem německých auditorů (IDW Institut der Wirtschaftsprüfer). Zejména zmíněné americké standardy hrají v podmínkách českého prostředí významnou roli především z důvodu dlouhé tradice oceňování podniku ve Spojených státech, kde jsou rozvinutější podmínky než v Evropě. 4.3 Postup ocenění podniku a přehled používaných metod Před samotným zahájením oceňování podniku je nezbytné, jasně a přesně, vymezit účel ocenění, pro nějž se ocenění zpracovává, a určit jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. (Kislingerová, 1999) Tento první krok nám pak do určité míry předurčuje volbu přístupu, techniky a metody oceňování. Mařík (2007) doporučuje následující postup: 1. Specifikace cíle a účelu ocenění. 2. Sběr vstupních dat týkajících se dění jak v podniku tak mimo něj.

3. Analýza dat a) strategická analýza, b) finanční analýza, c) rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná, d) analýza a prognóza generátorů hodnoty, e) orientační ocenění na základě generátorů hodnoty. 4. Sestavení finančního plánu. 5. Ocenění a) volba metody, b) ocenění podle zvolených metod, c) souhrnné ocenění. Mařík (2007) ve své publikaci Metody oceňování podniku rozlišuje 3 základní skupiny metod: 1. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody) - Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF); - Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA); - Metoda kapitalizovaných čistých výnosů; - Kombinované výnosové metody. 2. Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody) - Ocenění na základě tržní kapitalizace; - Ocenění na základě srovnatelných podniků; - Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu; - Ocenění na základě srovnatelných transakcí; - Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů. 3. Ocenění na základě analýzy majetků (majetkové ocenění) - Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen; - Substanční hodnota na principu reprodukčních cen; - Substanční hodnota na principu úspory nákladů; - Likvidační hodnota; - Majetkové ocenění na principu tržních hodnot.

4.4 Strategická analýza Nedílnou a zároveň klíčovou fází procesu oceňování je strategická analýza prostředí podniku. Hlavní funkcí strategické analýzy je podle Maříka (2007) vymezení celkového výnosového potenciálu oceňovaného podniku, který je závislý na potenciálu vnějším, jenž je souhrnným kvalitativním vyjádřením šancí a rizik podnikatelského prostředí (odvětví, relevantní trh), a vnitřním, který vypovídá o silných a slabých stránkách daného podniku a jeho případné konkurenční výhodě. Obrázek 1: Analýza vývoje potenciálu podniku Potenciální vývoj podniku Vnější potenciál Vnitřní potenciál Národní hospodářství Odvětví a trh Konkurence Zdroj: Mařík, 2007. Maříkem (2007) navržený možný postup při provádění strategické analýzy sestává z následujících kroků: 1. Relevantní trh, jeho analýza a prognóza (analýza vnějšího potenciálu) 2. Analýza konkurence a vnitřního potenciálu 3. Prognóza tržeb oceňovaného podniku Strategická analýza by pak měla přinést konkrétní výsledky v podobě odpovědí na tři základní otázky: (Mařík, 2007) - Jaké jsou perspektivy podniku z dlouhodobého hlediska? - Jaký vývoj trhu, konkurence a především vývoj podnikových tržeb lze v souvislosti s odpovědí na první otázku očekávat?

- Jaká rizika jsou s podnikem spojena? 4.4.1 Analýza vnějšího potenciálu V rámci analýzy vnějšího prostředí by měl být jednoznačně vymezen relevantní trh příslušný pro oceňovaný podnik. Výběr relevantního trhu by měl umožnit získat základní data o daném trhu a posoudit jeho atraktivitu, tak aby bylo možné následně zpracovat prognózu dalšího vývoje tohoto trhu. (Mařík, 2007) Analýza atraktivity trhu Analýza atraktivity trhu představuje podrobnější kvalitativní hodnocení daného trhu, která by se měla opírat o stanoviska expertů a měla by přispět k lepšímu poznání šancí a rizik spojených s daným trhem a poskytnout podklady pro stanovení rizikové přirážky pro diskontní míru. V rámci analýzy atraktivity trhu je nutné vymezit její hlavní faktory, která mohou být pro různé trhy různě specifikované. Obvyklými kritérii jsou: - růst a velikost trhu, - intenzita přímé konkurence, - průměrná rentabilita, substituce, bariéry vstupu, - citlivost trhu na konjunkturu, - struktura a charakter zákazníků. Na analýzu atraktivity trhu by mělo být nahlíženo jako na jeden z faktorů perspektivnosti podniku a zároveň i faktor pro hodnocení možnosti dosáhnout určitého růstu tržeb. (Mařík, 2007) Prognóza vývoje trhu Výchozím bodem pro prognózu vývoje odvětví je historický vývoj, který se soustřeďuje na porovnávání minulého vývoje tržeb, zisků a cen akcií. (Kislingerová, 1999) Postup sestavení prognózy je třeba modifikovat podle typu ocenění. Východiskem by pak měla být analýza hlavních faktorů, které na vývoj trhu působí: (Mařík, 2007)

- Faktory národohospodářské HDP, celková průmyslová výroba, spotřeba, atd. - Obecné faktory poptávky příjmy na obyvatele, ceny, počet obyvatel a jejich demografická struktura. - Faktory specifické pro konkrétní skupinu produktů spotřební zvyklosti a módní trendy. Samotná předpověď vývoje trhu však nemá konkrétní kroky, neboť se jedná o značně tvůrčí činnost. V rámci oceňování bych však měla zvážit použití minimálně postupů jako provedení analýzy časových řad a jejich extrapolace, použití jednoduchých a vícenásobných regresních analýz, odhad budoucího vývoje na základě porovnání se zahraničím. (Mařík, 2007) 4.4.2 Analýza konkurenční síly a vnitřního potenciálu Analýza konkurenční síly si klade za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Doporučený postup této analýzy je následující: (Mařík, 2007) 1. Stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku. 2. Identifikace konkurentů. 3. Analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů jeho konkurenční síly. 4. Prognóza tržních podílů. Tržní podíl se stanovuje jak na úrovni fyzických jednotek, tak na úrovni korunového vyjádření. Velmi žádoucí je také sestavit vývojovou řadu tržních podílů, což můžeme považovat za syntetické vyjádření konkurenční síly. V rámci identifikace hlavních konkurentů je nutné nashromáždit všechna relevantní data o jejich hospodaření, především pak ta data, které mají zásadní význam pro hodnocení konkurenční síly. Analýza konkurenčních sil podle Portera Porterův model pěti konkurenčních sil je častým nástrojem vyžívaným pro analýzu externího prostředí podniku a pro stanovování obchodní strategie. Model určuje konkrétní stav konkurence v daném odvětví, který závisí na působení pěti základních

tzv. hybných, konkurenčních sil, jejichž intenzita působení určuje ziskovost daného odvětví. 4 Obrázek 2: Porterův model pěti konkurenčních sil Zdroj: Svoboda, 2010. 1. Vyjednávací síla odběratelů - Faktory jako je počet zákazníků na trhu, zákaznické informace a existence možností substituce určují intenzitu vlivu kupujících na daný obor. 2. Vyjednávací síla dodavatelů Faktory jako je koncentrace dodavatelů a dostupnost substitutů určují sílu, kterou mají dodavatelé ve vztahu k firmám v určitém oboru. 3. Hrozba vstupu nových konkurentů - Obtížnost vstupu do oboru je dána nákladovými podmínkami danými výhodami z rozsahu, bariérami vstupu, loajalitou ke značce a nároky na velikost kapitálu. 4. Hrozba substitutů Míra, ve které budou zákazníci ochotni kupovat substituční produkty, závisí na nákladech a nákupní loajalitě. (Robbins, 2004) 4 WIKIPEDIA. Wikipedia, the free encyklopedia: Porter five forces analysis. [online]. 2011. [cit. 20011-03-02]. Dostupné z WWW: <http://en.wikipedia.org/wiki/porter_5_forces_analysis>

5. Rivalita mezi současnými konkurenty je hlavním určujícím faktorem konkurenceschopnosti průmyslu Faktory jako tempo růstu oboru, zvyšující se nebo klesající poptávka, kvalita, inovace, technologický pokrok, diferenciace produktů určují, jak intenzivní bude konkurenční rivalita mezi existujícími firmami v oboru. Výsledné shrnutím všech dosažených výsledků bude provedeno na základě tzv. SWOT analýzy, neboli analýzy marketingového prostředí (trhu). Tato analýza je jednou z nejčastěji využívaných analytických metod, která slouží k souhrnné analýze vnitřního a vnějšího prostředí. (Grasseová, 2010) 4.5 Prognóza tržeb oceňovaného podniku Na základě výsledků předchozích dvou kroků strategické analýzy a posouzením minulých časových řad dosažených tržeb podniku bude provedena prognóza tržeb budoucích. Znám li z analýzy a prognózy trhu jeho vývoj a vynásobím li jej růstem tržního podílu podniku, získám výchozí odhad tempa růstu tržeb oceňované společnosti. (Mařík, 2007) 4.6 Finanční analýza Z hlediska oceňování podniku má finanční analýza plnit dvě základní funkce, kterými je prověření finančního zdraví podniku a vytvoření základu pro finanční plán, ze kterého je pak vyvozována výnosová hodnota. (Mařík, 2007) Cílem finanční analýzy je provést, za pomoci specifických metodických postupů, diagnózu finančního hospodaření firmy, odhalit případné poruchy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a ukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít. (Živělová, 2007) 4.6.1 Analýza absolutních ukazatelů Analýza absolutních ukazatelů vypovídá o objemu jednotlivých položek účetních výkazů. Absolutní ukazatelé nás tedy informují o rozsahu podnikových aktiv a pasiv, nákladů a výnosů, přičemž měrnou jednotkou jsou peníze. (Živělová, 2007)

Horizontální analýza vykazuje, jak se určitá účetní položka změnila oproti předchozímu roku, a to jak v absolutní výši, tak i v relativní procentuální výši. (Máče, 2006) Vertikální analýza je vyjádřením procentního podílu dané položky účetního výkazu ze stanoveného základu a umožňuje srovnávat účetní výkazy daného roku s výkazy z minulých let. (Živělová, 2007) 4.6.2 Analýza poměrových ukazatelů Analýza poměrových ukazatelů je jádrem celé finanční analýzy. Poměroví ukazatelé charakterizují vzájemný vztah dvou položek z účetních výkazů pomocí jejich podílu. (Máče, 2006) Pro potřeby oceňování budou využity skupiny ukazatelů, které odpovídají na otázky ohledně finanční stability podniku, výnosnosti a kapitálového potenciálu daného podniku: - Ukazatele zadluženosti - Ukazatele likvidity - Ukazatele aktivity - Ukazatele rentability Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti posuzují finanční stabilitu podniku z dlouhodobého pohledu. Vyjadřují poměr, v jakém je firma financována vlastními a cizími zdroji. Ukazatel celková zadluženosti udává poměr cizích závazků k celkovým aktivům podniku. Dlouhodobá zadluženost udává poměr, v jakém jsou aktiva podniku financována dlouhodobými dluhy. Krátkodobá zadluženost vyjadřuje poměr, v jakém jsou celková aktiva podniku kryta krátkodobým cizím kapitálem. Míra samofinancování vyjadřuje poměr, v němž jsou aktiva společnosti financována penězi vlastníků. Ukazatel podkapitalizování vypovídá o převaze cizích zdrojů. Vlastní zdroje jsou nepřiměřené v rozsahu provozní činnosti podniku. Dluh na vlastní jmění udává poměr mezi vlastním

kapitálem a kapitálem cizím. Úrokové krytí vyjadřuje, do jaké míry jsou úroky kryty ziskem. Ukazatele platební schopnosti Ukazatele likvidity charakterizují schopnost podniku dostát svým finančním závazkům. (Živělová, 2007) Běžná likvidita udává, kolikrát je firma schopna uspokojit své věřitele, pokud by všechna oběžná aktiva v daném okamžiku proměnila v hotovost. Pohotová likvidita vyjadřuje, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, pokud by oběžná aktiva, očištěná o zásoby, v daném okamžiku proměnila v hotovost. Hotovostní likvidita vyjadřuje skutečnou platební schopnost podniku. Pracovní kapitál vyjadřuje rozdíl mezi oběžnými aktivy a krátkodobými závazky. (Jindřichovská, 2001) Ukazatelé aktivity Ukazatele aktivity, v odborné literatuře též označovány jako ukazatele obratovosti nebo vázanosti kapitálu, zkoumají efektivnost firmy při hospodaření s jednotlivými druhy aktiv. Vyjadřují se ve dvou formách buď jako ukazatelé počtu obrátek nebo jako ukazatelé doby obratu. Ukazatelé počtu obrátek vypovídají o tom, kolikrát se za stanovený časový interval obrátí určitý druh majetku. Ukazatelé doby obratu pak sledují dobu, po kterou je majetek v určité formě vázán. (Máče, 2006) Obrat celkových aktiv měří celkové využití majetku firmy. Obrat hmotného investičního majetku udává, kolikrát za rok se obrátí hodnota dlouhodobého hmotného investičního majetku v tržbách. Obrat zásob udává, kolikrát za rok se obrátí hodnota zásob v tržbách. Doba obratu zásob vyjadřuje průměrnou dobu, po níž jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. (Máče, 2006) Obrat pohledávek udává, kolikrát za rok se promění pohledávky v hotové peníze. Doba obratu pohledávek vyjadřuje dobu, ve které jsou pohledávky průměrně spláceny. Obrat závazků udává platební morálku podniku. Doba obratu závazků vyjadřuje dobu, ve které jsou závazky průměrně spláceny.

Ukazatelé rentability Ukazatele rentability, též označováni jako ukazatele ziskovosti, charakterizují schopnost podniku vytvářet nové zdroje a dosahovat zisku použitím investovaného kapitálu. (Živělová, 2007). Obecně lze pojem rentabilita vyjádřit jako celkovou efektivnost dané činnosti. V závislosti na úrovni zisku či vloženého kapitálu využitého při výpočtech rozlišujeme tři základní ukazatele rentability. Rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROA) 5 umožňuje provést srovnání rentability celkového kapitálu u podniků s různým podílem cizích zdrojů ve finanční struktuře. (Valach, 1999) Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) 6 vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého akcionáři či vlastníky podniku. Tento ukazatel je klíčovým měřítkem toho, jak byly prostředky, které do podniku vložili, zhodnoceny. (Živělová, 2007) Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE) 7, umožňuje posoudit výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu. Ukazatel je využíván k mezipodnikovému srovnání. (Živělová, 2007) 4.6.3 Predikce finanční tísně podniku Pro predikci možných budoucích finančních problémů se využívají modely, které jsou konstruované na bázi součtu několika vybraných poměrových ukazatelů, jímž je přiřazena různá váha. Obecně jsou chápány jako systémy včasného varování. Index důvěryhodnosti českého podniku IN Finanční analytikové, manželé Neumaierovi (2002), sestavili vícekriteriální model pro hodnocení podniku v rámci českých podmínek, které zahrnují zvláštnosti ekonomické situace v ČR. Přiřazené váhy jednotlivým ukazatelům, vstupujícím do výpočtu, byly stanoveny jako podíl významnosti ukazatele ke kriteriální hodnotě ukazatele, kterou je vážený aritmetický průměr hodnot tohoto ukazatele v jednotlivých odvětvích národního hospodářství. Index IN je stále zdokonalován, a proto je označován roky, které reflektují jisté změny. (Živělová, 2007) 5 ROA - z angl. - return on assets, nebo se používá i zkratka ROI return on investmens. 6 ROE - z angl. - return on equity. 7 ROCE - z angl. - return on capital employed.

4.7 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Předpokladem rozdělení aktiv je, že podnik má jedno základní podnikatelské zaměření, pro které byl zřízen. Pro dané zaměření potřebuje podnik aktiva v určité velikosti a struktuře včetně přiměřených kapacitních rezerv. Tato aktiva, která jsou nezbytná pro zajištění provozní činnosti podniku, jsou označována jako aktiva provozně nutná. Všechna ostatní jsou řazena do skupiny aktiva provozně nenutná nebo též neprovozní. Jako provozně nenutná aktiva označujeme například krátkodobý a dlouhodobý finanční majetek nebo nadbytečné nemovitosti. Aktiva nesloužící k hlavnímu provozu podniku by měly být oceňovány odděleně od majetku provozního. Důvodem tohoto člení je například fakt, že: (Mařík, 2007) - Část majetku nemusí být využívána a neplyne z něj žádný nebo jen minimální příjem. Tímto majetkem zpravidla bývají pozemky, peněžní prostředky ve větší než provozně potřebné míře, dlouhodobě držené akcie nevyplácející dividendy, atd. - Aktiva provozně nepotřebná, přinášející určitý příjem (krátkodobý a dlouhodobý finanční majetek), mohou být spojená s riziky odlišnými od rizik hlavního provozu. Provozně nutný investovaný kapitál Po rozdělení aktiv na nutná a nenutná je vhodné vyčíslit kapitál investovaný do aktiv provozně potřebných vztahující se k rokům minulým. Propočet provozně nutného investovaného kapitálu vychází z rozvahy. Je to v podstatě bilanční suma, která je upravena v několika směrech: - Z aktiv jsou vyřazeny ty položky považované za provozně nepotřebné. - Oběžná aktiva jsou snížena o závazky, u kterých nejsem schopna explicitně vyčíslit jejich náklady. K takto upravenému kapitálu se dále přičítá položka ostatních aktiv a odečítá položka ostatních pasiv. Provozně nutný investovaný kapitál je pak získán jako součet provozně nutného dlouhodobého majetku a provozně nutného (upraveného) pracovního kapitálu. (Mařík, 2007)

Korigovaný provozní výsledek hospodaření U aktiv, která nesouvisí s hlavním předmětem podnikání, je nutné zjistit, zda jsou s nimi spojené nějaké náklady nebo výnosy vykazované v rámci účetního výkazů. V případě, že tomu tak je, je třeba tyto položky vyloučit z výsledků hospodaření. Pro výchozí bod všech úprav je z praktického hlediska nejvýhodnější použít přímo provozní výsledek hospodaření, nikoliv výsledek hospodaření za účetní období, do kterého je zahrnut i mimořádný výsledek hospodaření. K provoznímu výsledku hospodaření je naopak nutné přičíst finanční výnosy a náklady, spojené s provozními aktivy. Tento korigovaný výsledek hospodaření se stává východiskem především pro výnosové metody. (Mařík, 2007) 4.8 Analýza a prognóza generátorů hodnoty Generátory hodnot jsou podnikohospodářské veličiny, jejichž souhrn určuje hodnotu podniku. Nejčastěji bývají za generátory hodnot považovány: - tržby a jejich růst, - marže provozního zisku (korigovaný provozní zisk), - investice do pracovního kapitálu, - investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, - diskontní míra. Tržby K nejdůležitějším charakteristikám hospodaření každého podniku patří výnosy, náklady, a rozdíl mezi nimi, představovaný hospodářským výsledkem. Hlavními výnosy výrobního podniku jsou tržby, které vznikají při poskytování služeb, prodejem výrobků a zboží. (Synek, 2005) Prognóza budoucích tržeb by měla být výsledkem strategické analýzy, jejíž výsledky však nemusí být zcela definitivní. Představují totiž odpověď na otázku, kolik by měl podnik prodat s ohledem na pravděpodobný vývoj tržních podmínek. Daná prognóza pak může být korigována kapacitními možnostmi podniku.

Provozní zisková marže Druhým klíčovým generátorem hodnot je provozní zisková marže, kterou je možné definovat jako poměr: í á ž = ř ě í ž Takto upravené provozní výsledky hospodaření budou později využity pro výpočet volných peněžních toků a ekonomické přidané hodnoty., Pro prognózu vývoje provozní ziskové marže poslouží její minulé časové řady. Postup výpočtu je následující: 1. Za minulost se vypočítá korigovaný provozního výsledek před zdaněním a odpisy a z něho odvozenou ziskovou marží v procentním vyjádření. 2. Minulá zisková marže a faktory, které na ní působí, budou podrobeny analýze a to v souladu s konkurenční pozicí podniku. 3. Na základě analýzy bude proveden odhad vývoje hlavních faktorů ovlivňující ziskovou marži, a v souladu s těmito úvahami bude provedena prognóza budoucích hodnot ziskové marže v procentním vyjádření. Budoucí korigovaný provozní výsledek bude dopočítán jakou součin prognózovaných tržeb a odhadnuté ziskové marže. Pracovní kapitál Pro potřeby plánování a následného ocenění podniku je nutné, aby pracovní kapitál, tak jak jej známe z finanční analýzy, prošel jistou úpravou. Oproti běžnému tvaru pracovního kapitálu bude jeho upravená verze obsahovat dvě základní modifikace: 1. Od oběžných aktiv nebude odečítán krátkodobý cizí kapitál, ale neúročný cizí kapitál. Kritériem tedy nebude doba splatnosti tohoto kapitálu, nýbrž to, zdali je možné na tento kapitál explicitně stanovit náklady, nejčastěji v podobě úroků, nebo ne. Odečítat se tak budou krátkodobé závazky, nikoliv běžné bankovní úvěry. 2. Započítání všech veličin, vstupujících do výpočtu, jen v rozsahu provozně nutném.

Tabulka 1: Výpočet upraveného pracovního kapitálu Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky Neúročené závazky + Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) = Pracovní kapitál Zdroj: Mařík, 2007 Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Posledním uvedeným generátorem hodnot bude náročnost na investice do dlouhodobého majetku, který je nezbytný pro základní podnikatelské zaměření podniku. Přístup k plánování investiční náročnosti lze rozdělit do tří variant: (Mařík, 2007) 1. Globální přístup - Tento přístup je možný v případě, že investice do dlouhodobého majetku mají průběžný charakter. Postup vychází z analýzy využití provozně nutného dlouhodobého majetku ve vztahu k tržbám. Zjišťuje se tedy relace mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a tržbami v minulých obdobích, případně i relace mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a přírůstky korigovaného provozního zisku: = ě é é ž, kde = ě é é é í k DMx koeficient náročnosti růstu tržeb, k DMx koeficient náročnosti růstu zisku., 2. Přístup podle hlavních položek - Tento přístup vychází z konkrétních podnikových investičních plánů podniku. 3. Přístup založený na odpisech - Plány investic je možné kontrolovat relací k odpisům. Předpokladem je, že investice pod úrovní odpisů budou nedostatečné k dlouhodobému přežití nebo dokonce k růstu firmy.

4.9 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Generátory hodnoty lze přímo použít k prvotnímu odhadu hodnoty podniku. Toto ocenění je založeno na principu peněžních toků. Volné peněžní toky FCF pro jednotlivé roky lze vyjádřit následovně: (Mařík, 2007) = (1+ ) (1 ) ( + ), = ří ů íh á h éh, kde X velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky, g... tempo růstu tržeb, r ZPx.. provozní zisková marže propočtená z korigovaného VH, d... sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření, k WC.... koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, k DMx... koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, t... rok. V první fázi oceňování je možné na základě strategické analýzy a analýzy minulého vývoje generátorů hodnoty odhadnout průměrné hodnoty generátorů a tak modelovat pravděpodobné rozpětí výnosové hodnoty podniku. Pro odhad výnosové hodnoty podniku jako celku (H b ) bude použít vzorec: (Mařík, 2007) kde = ( ) ( ) ( ) i k. kalkulovaná úroková míra., 4.10 Sestavení finančního plánu Finanční plánování v podmínkách tržní ekonomiky sehrává nezastupitelnou a velmi důležitou roli. Finanční plán zobrazuje pro stanovená plánovací období dopad podnikových aktivit do podnikových financí. Není však pouhým pasivním zobrazením podnikového dění, ale je i nástrojem k zajišťování finanční rovnováhy. (Živělová, 2007)

Tvorba a sestavení finančního plánu je nutné především v případě použití některé z výnosových metod. Finanční plán se skládá ze tří hlavních finančních výkazů, kterými jsou rozvaha, výsledovka a výkaz o peněžních tocích, všechny sestavené v agregovanější podobě. Finanční plán je součástí podnikového plánu, jeho vyústěním a syntézou. Z předchozího kroku oceňovacího procesu, kterým byla analýza a prognóza generátorů hodnoty, jsou naplánované stěžejní položky, které budou tvořit kostru finančního plánu. Tyto výchozí položky pak oceňovatel musí doplnit o plán financování, o plánované hodnoty méně významných položek, o položky nesouvisející s hlavním provozem, o předpokládané výplaty dividend nebo podílů na zisku, o formální dopočty celkových peněžních toků, nerozděleného zisku, atd. (Mařík, 2007) 4.11 Ocenění na základě analýzy výnosů Skupina tzv. výnosových metod vychází z poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele, potažmo výší příjmů, které mu může v budoucnu přinést. Na podnik lze nahlížet jako na investici, která přináší určitý výnos z vloženého kapitálu a tržní hodnotu je určena právě na základě výše tohoto výnosu. Jako výnos jsou zpravidla označovány skutečné příjmy plynoucí z vlastnictví oceňovaného podniku, je však možné jako základ ocenění použít i jinak chápané výnosy, na jejichž základě pak rozlišujeme jednotlivé výnosové metody pro ocenění podniku. (Mařík, 2007) Proces zjišťování výnosové hodnoty podniku je zaměřen do budoucna. Vyžaduje tedy odhad budoucích efektů, který je založen na souhrnném hodnocení výnosu, bezpečnosti a likvidity. (Mlčoch, 1998) 4.11.1 Metoda diskontovaného čistého cash flow Metoda diskontovaných peněžních toků je základní výnosovou metodou a patří k modelům, které mají největší užití především v anglosaských zemích. Díky globalizaci investičních procesů se využití těchto metod rozšířilo i do kontinentální Evropy. (Kislingerová, 1999)

Mařík (2007) rozlišuje tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF, jejichž smyslem je zjistit hodnotu čistého obchodního majetku (jak jej definuje obchodní zákoník v 5 a 6). Jednotlivé metody se však liší podle toho, jak k hodnotě vlastního kapitálu lze dospět: - metoda DCF entity 8 entity označuje podnik jako celek, - metoda DCF equity 9 vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Jejich diskontováním se získá hodnota vlastního kapitálu (H n ) - metoda DCF APV 10 nejprve se zjišťuje hodnota podniku jako celku (H b ), která je dána součtem hodnot podniku za předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Odečtením cizích kapitálu se získá hodnota netto (H n ). Společným, jednotícím znakem těchto jednotlivých modelů je, že hodnotu podniku odvozují od budoucích výnosů, které se převádějí na současnou hodnotu. Základem je tedy časová hodnota budoucích výnosů. (Kislingerová, 1999) Metoda DCF entity Metoda DCF entity je nejzákladnější a nejpoužívanější metodou, jejíž ocenění vychází z propočtu hodnoty podniku jako celku. Výchozím bodem této metody je produkce peněz v podniku tedy provozní peněžní tok. Od něho je třeba odečíst investice, které jsou podmínkou dosažení určité výše peněžních toků v budoucnosti. Výsledkem je tzv. volné cash flow. Schéma výpočtu je znázorněno v následující tabulce: (Mařík, 2007) Tabulka 2: Výpočet volného peněžního toku FCF 1. + Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním (KPVH D ) 2. Upravená daň z příjmů (= KPVH D sazba daně) 3. = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po zdanění (KPVH) 4. + Odpisy 8 Z angl. Entity approach. 9 Z angl. Equity approach. 10 Z angl. Adjusted present value.

5. + Ostatní náklady započtené v provozním HV, které nejsou výdaji v běžném období 6. = Předběžný peněžní tok z provozu 7. Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) 8. Investice do pořízeného dlouhodobého majetku (provozně nutného) 9. = Volný peněžní tok (FCF) Zdroj: Mařík, 2007 V rámci metody DCF entity se používá označení peněžní toky do firmy (FCFF) 11, nebo označení peněžní toky pro vlastníky a věřitele. (Mařík, 2007) Samotný výpočet u metody DCF entity probíhá ve dvou krocích: (Mařík, 2007) 1. Určením celkové hodnoty podniku Celkovou hodnota je výnosovou hodnotou investovaného kapitálu. Základem je sečtení peněžních toků, které byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele podniku. Celkové hodnoty je pak dosaženo diskontováním těchto peněžních toků plynoucích z hlavního provozu podniku, tzn. peněžních toků, které neberou v úvahu investice do majetku, který není provozně nutný, ani výnosy a náklady spojené s takovým majetkem. 2. Vypočítání výnosové hodnoty vlastního kapitálu Od celkové hodnoty bude odečtena hodnotu úročených dluhů k datu ocenění. Metoda DCF počítá s plným financováním pomocí vlastních zdrojů. V závěrečném kroku oceňování bude k provozní hodnotě vlastního kapitálu přičtena hodnota neprovozních aktiv k datu ocenění kde =, ( ) FCFF t volné cash flow do firmy v roce t, i k... kalkulovaná úroková míra (tj. diskontní míra), n.. počet let předpokládané existence podniku. 11 Z angl. free cash flow to firm.