Studijní obor: Podniková ekonomika a management

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Podniková ekonomika a management OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Business valuation Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Petra ŠTAMFESTOVÁ Autor: Bc. Eliška BALUNOVÁ Brno, 2012

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra podnikového hospodářství Akademický rok 2010/2011 ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro: Obor: Název tématu: BALUNOVÁ Eliška Podnikové hospodářství OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Business valuation Zásady pro vypracování: Cíl práce: Stanovení hodnoty vybraného podniku. Postup práce a použité metody: Teoretická část objasňuje důvody a přístupy k oceňování podniků. Praktická část vychází ze strategické analýzy podniku (SWOT, PEST, fin. analýza), na jejímž základě je odvozen finanční plán na minimálně pětileté období a na němž je pak postaveno samotné stanovení hodnoty podniku na základě výnosových metod oceňování.

Rozsah grafických prací: (Předpoklad cca 10 tabulek a grafů) Rozsah práce bez příloh: 60 70 stran Seznam odborné literatury: KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. xvi, 367 s. ISBN 80-7179-529-1. MAŘÍK, Miloš MAŘÍKOVÁ, Pavla. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007. 242 s. ISBN 978-80-245-1242. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku :proces ocenění, základní metody a postupy. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2003. 402 s. ISBN 80-86119-57-2. MAŘÍK, Miloš. Oceňování podniků. 1. vyd. Praha: Ekopress, 1996. 111 s. ISBN 80-901991-1-9. MAŘÍKOVÁ, Pavla - MAŘÍK, Miloš. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2001. 70 s. ISBN 80-86119-36-. Vedoucí diplomové práce: Ing. Petra Štamfestová Datum zadání diplomové práce: 4. 3. 2011 Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne 4. 3. 2011

Jméno a příjmení autora: Bc. Eliška Balunová Název diplomové práce: Oceňování podniku Název práce v angličtině: Business valuation Katedra: podnikového hospodářství Vedoucí diplomové práce: Ing. Petra Štamfestová Rok obhajoby: 2013 Anotace Předmětem předložené diplomové práce Oceňování podniku je stanovení hodnoty společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. za použití výnosových metod oceňování. Teoretická část se týká analýz a výnosových metod vedoucích ke stanovení hodnoty podniku. V praktické části je podnik oceněn vybranými výnosovými metodami. Nakonec je určeno výsledné ocenění podniku. Annotation The goal of the submitted thesis Business valuation is to set the value of company Jihomoravská armaturka spol. s r.o. using the income valuation methods. The theoretical part is about analysis and income methods leading to set the value of the business. In the practical part the company is valued by chosen income methods. Finally, the resulting valuation is set. Klíčová slova Oceňování podniku, strategická analýza, finanční analýza, finanční plán Keywords Business valuation, strategic analysis, financial analysis, financial plan

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Oceňování podniku vypracovala samostatně pod vedením Ing. Petry Štamfestové a uvedla v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 12. prosince 2012 vlast no ruč ní podpis aut o ra

Poděkování Na tomto místě bych ráda poděkovala Ing. Petře Štamfestové za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěla k vypracování této diplomové práce. Dále děkuji Ing. Jaroslavu Burgetovi ze společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. za poskytnuté informace a konzultace.

OBSAH ÚVOD... 10 TEORETICKÁ ČÁST... 11 1 STRATEGICKÁ ANALÝZA... 11 1.1 STRATEGICKÁ ANALÝZA OKOLÍ PODNIKU... 11 1.1.1 Analýza makrookolí... 11 1.1.2 Analýza mikrookolí... 12 1.2 STRATEGICKÁ ANALÝZA VNITŘNÍHO PROSTŘEDÍ PODNIKU... 15 2 FINANČNÍ ANALÝZA... 16 2.1 METODY FINANČNÍ ANALÝZY... 16 2.1.1 Analýza absolutních ukazatelů... 16 2.1.2 Analýza rozdílových ukazatelů... 17 2.1.3 Analýza poměrových ukazatelů... 17 3 SWOT ANALÝZA... 20 4 ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ POTŘEBNÁ A NEPOTŘEBNÁ... 22 5 GENERÁTORY HODNOTY... 23 5.1 TRŽBY... 23 5.2 PROVOZNÍ ZISKOVÁ MARŽE... 23 5.3 PRACOVNÍ KAPITÁL... 24 5.4 INVESTICE DO DLOUHODOBÉHO MAJETKU... 25 6 FINANČNÍ PLÁN... 26 7 OCEŇOVÁNÍ PODNIKU... 27 7.1 DŮVODY A PŘÍSTUPY K OCEŇOVÁNÍ PODNIKU... 27 7.2 VÝNOSOVÉ METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU... 27 7.2.1 Metoda diskontovaných peněžních toků... 28 7.2.2 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů... 34 7.2.3 Metoda ekonomické přidané hodnoty... 37 PRAKTICKÁ ČÁST... 40 8 PŘEDSTAVENÍ SPOLEČNOSTI... 40 8.1 HISTORIE SPOLEČNOSTI... 40 8.2 ZÁKLADNÍ ÚDAJE O SPOLEČNOSTI... 42 8.3 PRODUKTY A SLUŽBY SPOLEČNOSTI... 43 9 STRATEGICKÁ ANALÝZA MAKROOKOLÍ... 44 9.1 POLITICKÉ A LEGISLATIVNÍ FAKTORY... 44 9.2 EKONOMICKÉ FAKTORY... 44 9.3 SOCIÁLNÍ A DEMOGRAFICKÉ FAKTORY... 48 9.4 TECHNICKÉ A TECHNOLOGICKÉ FAKTORY... 50 9.5 EKOLOGICKÉ FAKTORY... 52 10 STRATEGICKÁ ANALÝZA MIKROOKOLÍ... 54 10.1 SOUPEŘENÍ MEZI EXISTUJÍCÍMI PODNIKY... 54 10.2 HROZBA SUBSTITUČNÍCH VÝROBKŮ NEBO SLUŽEB... 56

10.3 HROZBA NOVĚ VSTUPUJÍCÍCH PODNIKŮ... 56 10.4 VYJEDNÁVACÍ VLIV DODAVATELŮ... 57 10.5 VYJEDNÁVACÍ VLIV ODBĚRATELŮ... 58 10.6 VOLBA STRATEGIE... 59 11 STRATEGICKÁ ANALÝZA VNITŘNÍHO PROSTŘEDÍ PODNIKU... 60 12 FINANČNÍ ANALÝZA... 62 12.1 VERTIKÁLNÍ ANALÝZA AKTIV... 62 12.2 HORIZONTÁLNÍ ANALÝZA AKTIV... 63 12.3 VERTIKÁLNÍ ANALÝZA PASIV... 65 12.4 HORIZONTÁLNÍ ANALÝZA PASIV... 66 12.5 VERTIKÁLNÍ ANALÝZA VÝKAZU ZISKŮ A ZTRÁT... 68 12.6 HORIZONTÁLNÍ ANALÝZA VÝKAZU ZISKŮ A ZTRÁT... 68 12.7 ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL... 70 12.8 POMĚROVÉ UKAZATELE... 70 12.8.1 Ukazatele rentability... 70 12.8.2 Ukazatele aktivity... 71 12.8.3 Ukazatele zadluženosti... 72 12.8.4 Ukazatele likvidity... 73 13 SWOT ANALÝZA... 74 14 GENERÁTORY HODNOTY... 76 14.1 TRŽBY... 76 14.2 PROVOZNÍ ZISKOVÁ MARŽE... 77 14.3 PRACOVNÍ KAPITÁL... 78 14.4 INVESTICE DO DLOUHODOBÉHO MAJETKU... 80 15 FINANČNÍ PLÁN... 81 15.1 FINANČNÍ ANALÝZA PLÁNU... 84 16 OCENĚNÍ PODNIKU NA ZÁKLADĚ VÝNOSOVÝCH METOD OCEŇOVÁNÍ... 86 16.1 METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ DCF ENTITY... 86 16.1.1 Stanovení diskontní míry... 86 16.1.2 Hodnota podniku v první a druhé fázi... 90 16.1.3 Výsledné ocenění podniku metodou DCF entity... 91 16.2 METODA EKONOMICKÉ PŘIDANÉ HODNOTY EVA ENTITY... 92 16.3 METODA KAPITALIZOVANÝCH ČISTÝCH VÝNOSŮ... 93 16.4 VÝSLEDNÉ OCENĚNÍ PODNIKU... 94 ZÁVĚR... 96 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY... 98 INTERNETOVÉ ZDROJE... 99 OSTATNÍ ZDROJE... 101 SEZNAM TABULEK... 101 SEZNAM GRAFŮ... 104 SEZNAM OBRÁZKŮ... 104 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK... 104

SEZNAM PŘÍLOH... 106

ÚVOD Oceňování podniku je velmi náročným procesem. Oceňovatel musí mít dostatečné množství informací nejen o samotném podniku, ale také o prostředí, ve kterém se nachází. Podstatným problémem je predikce budoucího vývoje, jež může zásadním způsobem ovlivnit hodnotu podniku. Důležitá je rovněž volba metody, na jejímž základě je podnik oceněn. V tomto případě je potřeba brát v úvahu účel ocenění. Jím může být např. koupě nebo prodej podniku, fúze, poskytnutí úvěru, zhodnocení podnikatelské činnosti a další. Významné postavení mezi metodami oceňování zastávají výnosové oceňovací metody, kterými se zabývá tato diplomová práce. V České republice lze pozorovat jejich časté využití. Cílem této diplomové práce je stanovení hodnoty společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. za použití výnosových metod oceňování. Vybraná společnost se zabývá výrobou armatur pro rozvod vody, plynu, páry a chemikálií. Práce se skládá ze dvou hlavních částí, teoretické a praktické. Teoretická část se nejdříve zabývá strategickou analýzou vnějšího a vnitřního prostředí podniku. Následuje finanční analýza věnující se hlavním používaným metodám a SWOT analýza vyúsťující ve čtyři druhy strategií. Další kapitoly se zabývají rozdělením aktiv na provozně potřebná a nepotřebná, vymezením generátorů hodnoty a sestavením finančního plánu. Závěrečná část teorie se týká oceňování podniku. Zde jsou vymezeny důvody a přístupy k oceňování a hlavní výnosové metody. Jimi jsou metoda diskontovaných peněžních toků, metoda ekonomické přidané hodnoty a metoda kapitalizovaných čistých výnosů. V praktické části práce je nejprve představen vybraný podnik. Následuje analýza makrookolí pomocí PESTE analýzy a analýza mikrookolí pomocí Porterova modelu pěti sil. Navazuje analýza vnitřního prostřední podniku zakončená finanční analýzou účetních výkazů společnosti za roky 2007 až 2011. Poznatky vyplývající z uvedených analýz jsou shrnuty ve SWOT analýze. Na základě generátorů hodnoty je sestaven finanční plán na pětileté období. V poslední kapitole praktické části je vymezen účel a datum ocenění a hodnota podniku je stanovena na základě výnosových metod oceňování. Následně je provedeno výsledné ocenění podniku dle vybrané metody. V závěru práce jsou shrnuty nejdůležitější poznatky vyplývající z jednotlivých analýz a metod. Současně je zhodnoceno naplnění cíle práce. 10

TEORETICKÁ ČÁST 1 STRATEGICKÁ ANALÝZA Cílem strategické analýzy je identifikovat, analyzovat a ohodnotit všechny relevantní faktory, o nichž lze předpokládat, že budou mít vliv na konečnou volbu cílů a strategie podniku. 1 U těchto faktorů je třeba prozkoumat vzájemné vztahy, které mezi nimi jsou. Východiskem jsou odhady budoucích jevů a trendů, které se mohou během daného strategického období objevit. 2 Strategická analýza se dělí na analýzu vnějšího okolí podniku a analýzu prostředí uvnitř podniku. Popisem jednotlivých analýz se budou zabývat následující oddíly. 1.1 Strategická analýza okolí podniku Analýza okolí provádí rozbor faktorů vnějšího prostředí podniku majících vliv na jeho strategické postavení. 3 Lze ji rozdělit na analýzu obecného okolí (makrookolí) a analýzu odvětví (mikrookolí). 1.1.1 Analýza makrookolí Makrookolí je tvořeno vším, co vzniká mimo podnik a zpravidla bez ohledu na jeho chování. Podnik nemůže tyto podmínky aktivně ovlivňovat, může však na ně reagovat a tím měnit směr svého vývoje. 4 Pro rozbor makrookolí se používá analýza PEST, která se zaměřuje na politické, ekonomické, sociokulturní a technologické faktory ovlivňující podnik. Tuto analýzu lze ještě rozšířit o faktory ekologické (tzv. PESTE analýza). Nyní následuje stručná charakteristika těchto pěti faktorů. Politické a legislativní faktory Stát ovlivňuje ekonomiku především zákony a dohledem nad jejich dodržováním. Vystupuje také jako významný zaměstnavatel a spotřebitel. Neméně důležitou funkcí je také tvorba hospodářské politiky (např. podpora exportu). Stát tak může pro podnik vytvářet nejen příležitosti, ale také hrozby. 5 Ekonomické faktory Velmi důležitým faktorem, který ovlivňuje situaci podniků je současný a budoucí stav ekonomiky. V této oblasti je potřeba se zaměřit na fungování tzv. magického čtyřúhelníku složeného z nezaměstnanosti, inflace, ekonomického růstu a vnější rovnováhy. První dvě veličiny je potřeba minimalizovat, ekonomický růst a přebytek obchodní bilance 1 SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2000. Str. 3 2 SEDLÁČKOVÁ, Helena; BUCHTA, Karel. Strategická analýza. 2006. Str. 9 3 SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2000. Str. 5 4 Tamtéž. Str. 10 5 VYKYPĚL, Oldřich; KEŘKOVSKÝ, Miloslav. Strategické řízení: teorie pro praxi. 2002. Str. 40-41 11

maximalizovat. Problémem je však to, že nelze cílit zlepšení všech veličin najednou, protože se mohou dostávat vzájemně do rozporu. 6 Sociální a demografické faktory Mezi sociální a demografické faktory lze zařadit např. hodnoty a postoje lidí, životní styl, životní úroveň, vzdělání, zdravotní stav a strukturu populace. Tyto faktory ovlivňují jak poptávku po zboží a službách, tak stranu nabídky. 7 Technické a technologické faktory Aby podnik nezačal zaostávat za svými konkurenty, musí neustále sledovat změny v oblasti techniky a technologie. Součástí této analýzy je tedy zjištění toho, jaký vliv budou mít nové technologie na stav okolí i konkurenty. 8 Investice do technologického rozvoje jsou tak v dnešní době pro podniky nutností. Na druhou stranu je třeba brát v úvahu i možná rizika zavedení nové technologie jako je nedostatečná návratnost vložených prostředků. 9 Ekologické faktory Tyto faktory často ovlivňují výrobní technologii, kterou podnik používá. Důvodem je především tlak společnosti na racionální využívání zdrojů a zamezení jejich zbytečného plýtvání. 10 1.1.2 Analýza mikrookolí Součástí analýzy mikrookolí je analýza odvětví, ve kterém daný podnik uskutečňuje svou činnost. Důraz je přitom kladen na konkurenční prostředí. Cílem je zjistit síly, které dělají odvětví atraktivním. 11 Porter 12 uvádí, že konkurence v odvětví závisí na tzv. pěti konkurenčních silách. Ty jsou znázorněny na obrázku č. 1. Vzájemným působením těchto sil je vymezen potenciál ziskovosti daného odvětví. Sedláčková 13 charakterizuje jednotlivé hybné síly takto: Soupeření mezi existujícími podniky Podniky se snaží dosáhnout lepšího postavení na trhu než mají jejich konkurenti. Konkurenční strategie by se přitom měla skládat z části ofenzivní (získat výhodu nad ostatními) a části defenzivní (dokázat ubránit svou pozici). Úspěch strategie podniku je však také ovlivněn strategiemi, které zvolili její soupeři. Faktory ovlivňující velikost rivality mezi 6 VYKYPĚL, Oldřich; KEŘKOVSKÝ, Miloslav. Strategické řízení: teorie pro praxi. 2002. Str. 37-38 7 Tamtéž. Str. 39 8 SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2000. Str. 11 9 VYKYPĚL, Oldřich; KEŘKOVSKÝ, Miloslav. Strategické řízení: teorie pro praxi. 2002. Str. 40 10 Tamtéž. Str. 38-39 11 SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2000. Str. 5 12 PORTER, Michael; KVAPIL, Karel. Konkurenční strategie: metody pro analýzu odvětví a konkurentů. 1994. Str. 3 13 SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2000. Str. 36-42 12

podniky jsou např. počet a velikost konkurentů, míra diferenciace produktů, bariéry výstupu z odvětví apod. Hrozba substitučních výrobků nebo služeb Jestliže shledá zákazník substitut z hlediska ceny nebo jiného parametru atraktivnějším, může upustit od poptávání původního produktu a přejít ke konkurenci. Substituty tak představují pro podnik hrozbu, které musí čelit. Kromě ceny zde hrají roli faktory jako je kvalita, výkon, náklady na přechod. Hrozba nově vstupujících podniků Tato hrozba závisí především na dvou faktorech. Jsou jimi bariéry vstupu do odvětví a reakce ostatních soupeřů. Pokud jsou bariéry vstupu nízké a odvětví je navíc ziskové, budou podniky usilovat o vstup. Překážky, které jim v tom mohou bránit jsou např. know-how, úspory z rozsahu, oddanost zákazníků, náročnost na kapitál, legislativní opatření a další. Vyjednávací vliv dodavatelů Dodavatelé mají vysokou vyjednávací sílu, jestliže: o odvětví dodavatelů řídí několik velkých podniků o dodávají diferencované a jedinečné vstupy a odběratel nemůže lehce přejít ke konkurenci o odběratelé nepředstavují významné zákazníky (není motivace poskytovat výhody jako jsou např. nižší ceny) Vyjednávací vliv odběratelů Odběratelé mají vysokou vyjednávací sílu, jestliže: o je málo zákazníků (je možno vyjednat množstevní slevy, lepší kvalitu a vlastnosti produktu) o je nakupovaný vstup standardizovaný a lze tak snadno přejít k jinému dodavateli o jejich nákup činí velkou část celkového odbytu odvětví 13

Obrázek č. 1: Porterův model pěti sil Pramen: PORTER, Michael E.; KVAPIL, Karel. Konkurenční strategie: metody pro analýzu odvětví a konkurentů. 1994. Str. 4 Porter 14 dále uvádí tři obecné strategie, které mají pomoci předstihnout konkurenty: 1. Prvenství v celkových nákladech - základem této strategie je snaha hledat způsoby snižování nákladů. Nízké náklady chrání podnik před působením všech pěti sil. Získat prvenství v této oblasti však často vyžaduje vysoký tržní podíl nebo jinou výhodu. 2. Diferenciace - strategie diferenciace se vyznačuje odlišením produktu či služby podniku tak, aby byly chápany jako jedinečné. Možnosti diferenciace jsou různé: design, image značky, technologie, zákaznický servis a další. Tato strategie neumožňuje podniku úplnou ignoraci nákladů, nejsou však jejím primárním cílem. 3. Soustředění pozornosti - tato strategie se týká soustředění se na určitou kategorii odběratelů či část trhu. Na rozdíl od předchozích dvou strategií se tedy nezaměřuje na celé odvětví, ale pouze na určitý segment. Podnik tak nedosahuje nízkých nákladů nebo diferenciace v oblasti celého trhu, daří se mu to však vůči zvolenému cíli. 14 PORTER, Michael; KVAPIL, Karel. Konkurenční strategie: metody pro analýzu odvětví a konkurentů. 1994. Str. 35-39 14

1.2 Strategická analýza vnitřního prostředí podniku Do analýzy vnitřního prostředí podniku lze zahrnout tyto faktory: 15 faktory vědecko-technického rozvoje, marketingové a distribuční faktory, faktory výroby a řízení výroby, faktory podnikových a pracovních zdrojů, faktory finanční a rozpočtové. Charakteristika jednotlivých faktorů je dle Keřkovského a Vykypěla 16 následující: Faktory vědecko-technického rozvoje - díky vědecko-technickému rozvoji může podnik dosáhnout určitých konkurenčních výhod. Například může vést k vytvoření zcela nového produktu či zlepšení stávajícího nebo také ke zdokonalení samotného procesu výroby a tím dosažení nákladových výhod. Marketingové a distribuční faktory - objem využívání marketingových aktivit se u jednotlivých podniků může značně lišit. Pokud je podnik dodavatelem specifických produktů několika zákazníkům, nemusí na ně vynakládat tolik prostředků jako je tomu např. u podniků se spotřebním zbožím. V této oblasti se analyzují např. vztahy s největšími zákazníky, životní cyklus klíčových produktů, kvalita produktů a poskytovaných služeb, balení produktů, účinnost reklamy, servisu, distribučních kanálů a další. Faktory výroby a řízení výroby - mezi faktory, které by měly být v oblasti výroby a jejího řízení zkoumány patří zejména výrobní náklady, pružnost výroby na požadavky zákazníků, hospodárnost výrobního zařízení, hospodárnost ve spotřebě energie a surovin, hospodárnost procesů řízení výroby, hospodárnost řízení zásob a další. Faktory podnikových a pracovních zdrojů - do této oblasti patří např. image podniku, podniková kultura, zkušenosti, motivace a kvalita pracovníků, hospodárnost personální politiky, vztahy s odbory atd. Faktory finanční a rozpočtové - analýzou finančních a rozpočtových faktorů lze zjistit, zda je podnik finančně zdravý a zda jsou uvažované strategie uskutečnitelné vzhledem ke stávajícím zdrojům podniku. Této oblasti se věnuje z důvodu většího rozsahu samostatná kapitola s názvem Finanční analýza. 15 VYKYPĚL, Oldřich; KEŘKOVSKÝ, Miloslav. Strategické řízení: teorie pro praxi. 2002. Str. 74 16 Tamtéž. Str. 74-80 15

2 FINANČNÍ ANALÝZA Finanční analýzu definuje Holečková 17 jako soubor činností, jejichž cílem je zjistit a vyhodnotit komplexně finanční situaci podniku. Finanční analýza má za úkol prověřit finanční zdraví podniku (ex post analýza) a poskytnout určitý podklad pro vytvoření finančního plánu (ex ante analýza). 18 Uživatele finanční analýzy lze dělit na dvě základní skupiny: 19 Externí uživatelé vycházejí z veřejně dostupných zdrojů. Patří sem např. investoři, banky, odběratelé, dodavatelé, stát, konkurenti. Interní uživatelé mají k dispozici rovněž interní informace podniku. Patří sem manažeři, zaměstnanci, odbory. Nejdůležitějšími zdroji informací pro finanční analýzu jsou účetní výkazy podniku (rozvaha, výkaz zisků a ztrát, výkaz cash flow, příloha k účetní závěrce). Dále také výroční zpráva, oficiální ekonomické statistiky, komentáře odborného tisku apod. 20 2.1 Metody finanční analýzy Mezi základní metody finanční analýzy patří: 21 analýza absolutních ukazatelů, analýza rozdílových ukazatelů, analýza poměrových ukazatelů. 2.1.1 Analýza absolutních ukazatelů Absolutní ukazatele představují položky účetních výkazů, které je možno přímo použít. V případě rozvahy se jedná o tzv. stavové ukazatele (stav k určitému datu), v případě výkazu zisků a ztrát o tzv. tokové ukazatele (údaj za určitý časový interval). 22 Analýzu absolutních ukazatelů je možné rozdělit na dvě části: 23 Vertikální analýza jednotlivé položky účetních výkazů jsou vyjádřeny podílem na určitém základě. U rozvahy se jedná o podíl na bilanční sumě, u výkazu zisků a ztrát ho může představovat např. procentní podíl na tržbách, celkových výnosech či nákladech. 17 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. 2008. Str. 10 18 RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 2010. Str. 21 19 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. 2008. Str. 13-14 20 KNÁPKOVÁ, Adriana; PAVELKOVÁ, Drahomíra. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2010. Str. 16 21 Tamtéž. Str. 59 22 Tamtéž. Str. 64 23 Tamtéž. Str. 65-66 16

Horizontální analýza vývoj jednotlivých položek rozvahy a výsledovky je porovnáván v čase. Změna oproti předchozímu roku je vyjádřena buď absolutně nebo pomocí procent. Výpočet je následující: Absolutní změna = Procentní změna = (Absolutní změna x 100)/ 2.1.2 Analýza rozdílových ukazatelů Rozdílové ukazatele lze získat rozdílem stavových ukazatelů. 24 Tato analýza se zaměřuje na posouzení finanční situace podniku s ohledem na jeho likviditu. Mezi nejdůležitější ukazatele se řadí čistý pracovní kapitál, který je dán rozdílem mezi oběžným majetkem a krátkodobými cizími zdroji. 25 Čistý pracovní kapitál = oběžný majetek krátkodobé cizí zdroje 2.1.3 Analýza poměrových ukazatelů Součástí této analýzy je dávání absolutních hodnot položek účetních výkazů do vzájemného poměru. 26 Vochozka 27 uvádí níže uvedenou charakteristiku základních skupin poměrových ukazatelů. Vzorce pro výpočet jednotlivých ukazatelů jsou následně shrnuty do tabulky č. 1. Ukazatele rentability Ukazatele rentability se také nazývají ukazateli výnosnosti, návratnosti. Jedná se vždy o poměr hospodářského výsledku k nějakému vstupu, jímž můžou být celková aktiva, kapitál či tržby. Obecně tyto ukazatele říkají, kolik Kč zisku připadne na 1 Kč jmenovatele. Patří sem: Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE - Return of Cupital Employed) uvádí, kolik provozního výsledku hospodaření před zdaněním (EBIT) získá podnik z 1 Kč investované věřiteli a akcionáři. Rentabilita aktiv (ROA Return on Assets) je poměrem provozního zisku k aktivům. Aktiva jsou brána jako celek, není tedy důležité, zda jsou financována z vlastního či cizího kapitálu. Rentabilita vlastního kapitálu (ROE Return on Equity) uvádí, kolik čistého zisku připadá na 1 Kč vlastního kapitálu (kapitál investovaný akcionářem). Rentabilita tržeb (ROS Return on Sales) vyjadřuje, kolik čistého zisku připadá na 1 Kč tržeb. 24 KNÁPKOVÁ, Adriana; PAVELKOVÁ, Drahomíra. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2010. Str. 64 25 Tamtéž. Str. 81 26 VOCHOZKA, Marek. Metody komplexního hodnocení podniku. 2011. Str. 22 27 Tamtéž. Str. 22-27 17

Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity vypovídají o účinnosti využívání jednotlivých částí majetku. Dělí se na dvě základní skupiny, a to na dobu obratu (vyjadřuje počet dní) a ukazatele počtu obratů (počet obratů za rok). Patří sem: Obrat aktiv měří využití celkových aktiv, tedy kolikrát se obrátí za rok. Čím vyšší hodnota, tím lépe. Doba obratu zásob určuje počet dnů, během kterých jsou v podniku vázány zásoby (do jejich spotřeby či prodeje). Doba splatnosti pohledávek vyjadřuje počet dnů, které uplynou od vystavení faktury po její úhradu. Čím delší doba, tím déle disponují obchodní partneři bezplatným obchodním úvěrem od podniku. Doba splatnosti krátkodobých závazků vyjadřuje počet dnů, po které nejsou krátkodobé závazky zaplaceny. Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti se týkají objemu používaných vlastních a cizích zdrojů. Patří sem: Zadluženost I. (debt equity) vyjadřuje poměr mezi cizím a vlastním kapitálem. Obecně se doporučuje poměr 1:1. Zadluženost II. (debt ratio) je ukazatelem věřitelského rizika. Je dán poměrem cizích zdrojů k celkovým aktivům. Úrokové krytí udává, kolikrát by byl podnik schopen zaplatit nákladové úroky z provozního zisku. Pokud je tento ukazatel roven 1, celý zisk podniku jde na úhradu úroků. Ukazatele likvidity Pokud má být podnik schopen splácet své závazky, musí mít určité finanční prostředky vázané v oběžných aktivech, zásobách, pohledávkách a na účtech. Obecně lze rozlišit tři stupně likvidity: Běžná likvidita určuje, kolikrát lze pokrýt krátkodobé závazky oběžnými aktivy. Dle průměrné strategie by měla být tato likvidita v rozmezí 1,6-2,5. Pohotová likvidita již neobsahuje v čitateli celá oběžná aktiva, jelikož jsou snížena o zásoby a nedobytné pohledávky. Optimální rozmezí, ve kterém by se měla pohotová likvidita pohybovat je 0,7-1,0. Peněžní likvidita vyjadřuje, zda je podnik schopen okamžitě uhradit své krátkodobé závazky. Hodnota by se měla pohybovat kolem 0,2. 18

Tabulka č. 1: Vzorce poměrových ukazatelů Ukazatel Vzorec ROCE EBIT/ (Vlastní kapitál + Rezervy + Dlouhodobé závazky + Dlouhodobé bankovní úvěry) ROA EBIT/Aktiva ROE Čistý zisk/vlastní kapitál ROS Čistý zisk / (Tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb + Tržby z prodeje zboží) Obrat aktiv Tržby/Celková aktiva Doba obratu zásob Zásoby/(Tržby/360) Doba splatnosti pohledávek Pohledávky/(Tržby/360) Doba splatnosti Krátkodobé závazky/(tržby/360) krátkodobých závazků Zadluženost I. Cizí zdroje/vlastní zdroje Zadluženost II. Cizí zdroje/aktiva Úrokové krytí EBIT/nákladové úroky Běžná likvidita Oběžná aktiva/krátkodobé závazky Pohotová likvidita (Oběžná aktiva Zásoby)/Krátkodobé závazky Peněžní likvidita Peněžní prostředky/krátkodobé závazky Pramen: VOCHOZKA, Marek. Metody komplexního hodnocení podniku. 2011. Str. 22-27 19

3 SWOT ANALÝZA Na základě výsledků vnější a vnitřní analýzy je potřeba identifikovat silné a slabé stránky podniku a jeho příležitosti a hrozby. K tomu se využívá tzv. SWOT analýza, která bývá znázorněna pomocí tabulky rozdělené do čtyř kvadrantů. 28 Jednotlivé faktory uváděné ve SWOT analýze by pak měly být ohodnoceny podle významnosti, která je jim přisuzována, to je např. prostřednictvím bodovacího systému. 29 Tabulka č. 2: Tabulka SWOT analýzy Výčet silných stránek - - - - - S W Výčet slabých stránek - - - - - Výčet příležitostí - - - - - O T Výčet hrozeb - - - - - kvadrant S (strenghts silné stránky) kvadrant W (weaknesses slabé stránky) kvadrant O (opportunities příležitosti) kvadrant T (threats hrozby) Pramen: VYKYPĚL, Oldřich; KEŘKOVSKÝ, Miloslav. Strategické řízení: teorie pro praxi. 2002. Str. 98 Cílem SWOT analýzy je posoudit vzájemné vztahy silných a slabých stránek s hrozbami a příležitostmi a formulovat vhodnou strategii. K zobrazení lze využít tzv. diagram SWOT analýzy: 30 28 VYKYPĚL, Oldřich; KEŘKOVSKÝ, Miloslav. Strategické řízení: teorie pro praxi. 2002. Str. 97 29 Tamtéž. Str. 99 30 SEDLÁČKOVÁ, Helena; BUCHTA, Karel. Strategická analýza. 2006. Str. 92 20

Obrázek č. 2: Diagram analýzy SWOT Příležitosti v okolí Turnaround strategie Agresivní růstově orientovaná strategie Slabé stránky Silné stránky Obranná strategie Diverzifikační teorie Ohrožení v okolí Pramen: SEDLÁČKOVÁ, Helena; BUCHTA, Karel. Strategická analýza. 2006. Str. 92 Jednotlivé strategie popisuje Sedláčková a Buchta 31 následovně: Agresivní růstově orientovaná strategie se nazývá rovněž jako strategie max max či strategie SO. Jejím znakem je množství příležitostí, které může podnik využít za pomoci svých silných stránek. Jedná se ofenzivní přístup, jehož chce dosáhnout většina podniků. Diverzifikační strategie neboli strategie min max či strategie ST je založena na včasném rozpoznání hrozeb a jejich přeměnu na příležitosti pomocí silných stránek podniku. Třetí strategie se nazývá turnaround strategie, strategie max min nebo také strategie OW. Její podstatou je odstranění slabých stránek a využití příležitostí. Poslední strategie představuje pro podnik nejhorší situaci. Jedná se o obrannou strategii (strategie min min či strategie WT), která je využívána v případě převažování slabých stránek a zároveň existence mnoha hrozeb. Podniky tak často musí činit kompromisy či přenechat určité pozice. 31 SEDLÁČKOVÁ, Helena; BUCHTA, Karel. Strategická analýza. 2006. Str. 92-93 21

4 ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ POTŘEBNÁ A NEPOTŘEBNÁ Aktiva, která jsou určena pro základní podnikatelské zaměření se nazývají aktivy provozně nutnými či provozně potřebnými. Zbylá aktiva jsou provozně nepotřebná neboli neprovozní. Pro účely oceňování je vhodné učinit právě toto rozdělení aktiv. 32 Důvody pro rozdělení uvádí Mařík 33 následující: Z určité části majetku mohou plynout malé nebo dokonce žádné příjmy (např. nevyužité pozemky). Vyjmout by se měla i provozně nepotřebná aktiva přinášející příjmy, jelikož riziko související s tímto příjmem se může lišit od rizika hlavního provozu podniku. K ocenění těchto dvou skupin aktiv se používají různé metody, což může vést k velmi výrazným rozdílům při stanovení hodnoty podniku. Mezi nejčastěji provozně nepotřebná aktiva patří: 34 krátkodobé cenné papíry a podíly peněžní prostředky nad úroveň okamžité likvidity dlouhodobý finanční majetek portfoliového charakteru (pouze uložení peněz) nemovitosti nepoužívané k hlavní činnosti podniku (např. rekreační byty) pohledávky nesouvisející s hlavní činností podniku Po rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná je nutné vypočítat za uplynulé období kapitál investovaný do provozně potřebných aktiv. Jedná se o tzv. provozně nutný investovaný kapitál a je dán součtem provozně nutného dlouhodobého majetku a provozně nutného pracovního kapitálu. Dalším důležitým krokem je úprava provozního výsledku hospodaření o náklady a výnosy nesouvisející s hlavní činností podniku (např. tržby a zůstatková cena dlouhodobého majetku a materiálu). Tento upravený provozní výsledek hospodaření se bude dále nazývat korigovaný provozní výsledek hospodaření. 35 32 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 118 33 Tamtéž. Str. 119 34 Tamtéž. Str. 120-122 35 Tamtéž. Str. 122-123 22

5 GENERÁTORY HODNOTY Pod pojmem generátory hodnoty lze rozumět soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. 36 Mezi generátory hodnoty patří: 37 1. tržby, 2. marže provozního zisku, 3. investice do pracovního kapitálu, 4. investice do dlouhodobého provozně nutného majetku. Mařík 38 uvádí v následujících oddílech charakteristiku jednotlivých generátorů hodnoty. 5.1 Tržby Plánování budoucích tržeb vychází ze zjištěných výsledků strategické analýzy, která odpovídá na otázku možného prodaného množství produkce vzhledem k pravděpodobnému vývoji trhu. Je třeba však brát také v úvahu kapacitní možnosti podniku, potřebné investice a způsob jejich financování a o tyto faktory danou prognózu upravit. 5.2 Provozní zisková marže Výpočet provozní ziskové marže je následující: Provozní zisková marže = Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi se shoduje s anglickým pojmem NOPBT (net operating profit before tax). Jedná se tedy o čistý operační zisk před zdaněním. Existují dva způsoby prognózy provozní ziskové marže: a) Prognóza ziskové marže shora - vychází z vývoje ziskové marže v minulosti a následného odvozeného vývoje v budoucnosti. Uplatňuje se tento postup: 1. Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření před daní v minulých letech a následné odvození ziskové marže v procentech. 2. Analýza ziskové marže za minulá léta a faktorů majících na ni vliv (důležitá je zejména konkurenční pozice podniku). 3. Odhad vlivu hlavních faktorů na ziskovou marži v budoucnosti následovaný odhadem budoucí ziskové marže v procentech. 4. Dopočet korigovaného provozního výsledku hospodaření v budoucnosti (součin prognózovaných tržeb a odhadnuté ziskové marže). 36 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 125 37 Tamtéž. Str. 125 38 Tamtéž. Str. 126-129, 132-138 23

b) Prognóza ziskové marže zdola - postup je následující: 1. Prognóza hlavních provozních nákladových položek (náklady na prodané zboží, výkonová spotřeba, osobní náklady). 2. Doplnění předcházející prognózy o méně důležité provozní náklady, případně výnosy. 3. Dopočet korigovaného provozního zisku jako rozdíl provozních nákladů a výnosů. 4. Dopočet ziskové marže ze zisku. Hlavní faktory působící na ziskovou marži jsou následující: intenzita konkurence - má velmi významný vliv na ziskovost určitého oboru podnikání, blíže viz Porterova analýza, osobní náklady poměr sil mezi podnikem a zaměstnanci, případné ostatní provozní náklady. 5.3 Pracovní kapitál Pro plánování a oceňování podniku je třeba ukazatel pracovního kapitálu uvedený ve finanční analýze (rozdíl mezi oběžnými aktivy a krátkodobým cizím kapitálem) upravit. Za prvé je nutné od oběžných aktiv odečíst namísto krátkodobého cizího kapitálu neúročený cizí kapitál. Za druhé je potřeba započítat jen veličiny v provozně nutném rozsahu. Provozně nutný krátkodobý finanční majetek lze zjišťovat buď odhadem v absolutní hodnotě nebo dopočítáním z požadované míry likvidity. Položky časového rozlišení je možné odhadnout v absolutním vyjádření, nechat ve stejné výši k datu ocenění nebo plánovat v procentech tržeb. Analýza a plánování pohledávek, zásob a závazků probíhá následovně: 1. Analýza náročnosti výkonů na jednotlivé složky pracovního kapitálu v minulých letech - vztah mezi výkony a složkami pracovního kapitálu lze vyjádřit pomocí následujících ukazatelů: Podíl položky pracovního kapitálu na výkonech (v %) = (Položka pracovního kapitálu/tržby) x 100 Počet obratů za rok = Tržby/Položka pracovního kapitálu Doba obratu (dny) = Položka pracovního kapitálu/(tržby/365) 2. Identifikace příčin vývoje vypočítaných ukazatelů dle bodu 1 u náročnosti výkonů na zásoby se může jednat např. o vliv dodavatelských cyklů, úrovně pojistných zásob či způsob doplnění zásob. U pohledávek pak o výhodnější obchodní úvěry s delší průměrnou dobou splatnosti či vyjednávací pozici oceňovaného podniku vůči odběratelům. U závazků jde naopak o vyjednávací pozici vůči dodavatelům, využití výhod snižující dobu splatnosti závazků a další. 3. Prognóza vlivu zjištěných faktorů na budoucí vývoj náročnosti výkonů na položky pracovního kapitálu 24

Výstupem je prognóza budoucího vývoje pracovního kapitálu v relativním a následně absolutním vyjádření. Absolutní vyjádření lze zjistit z relativního vyjádření dané položky pracovního kapitálu a plánovaných tržeb. 5.4 Investice do dlouhodobého majetku Jedná se o investice do dlouhodobého majetku, jenž je nezbytný pro podnikatelskou činnost podniku (je provozně nutný). Celkem lze rozlišit tři přístupy k plánování investic: 1. Globální přístup - lze ho použít v případě průběžných investic do dlouhodobého majetku. Koeficient náročnosti tržeb na investice brutto vypadá pak následovně: = Investice brutto do provozně nutného dlouhodobého majetku/tržby Případně lze využít zjednodušený výpočet koeficientu: = Provozně nutný dlouhodobý majetek/tržby 2. Přístup podle hlavních položek - používá se pro nejbližší léta. Východiskem jsou konkrétní podnikové investiční plány (akce a projekty), které se stávají hlavním zdrojem pro oceňovatele. 3. Přístup založený na odpisech - plány investic se kontrolují ve vztahu k odpisům. Je zde předpoklad, že investice, které jsou pod úrovní odpisů jen těžko stačí k dlouhodobému přežití podniku či jeho růstu. 25

6 FINANČNÍ PLÁN Plánování obecně charakterizuje Růčková jako proces formulace cílů a způsobů, kterými lze daného cíle dosáhnout. 39 Finanční plánování pak definuje Růčková jako soubor činností, jejichž výsledkem je předpověď budoucích efektů finančních a investičních rozhodnutí firmy neboli finanční plán. 40 Cílem finanční plánování je maximalizace tržní hodnoty podniku (u akciových společností obchodovaných na kapitálovém trhu je to maximalizace tržní ceny akcie). Podnik potřebuje udržet svou finanční rovnováhu a být přiměřeně likvidní. 41 Finanční plán lze dělit z časového hlediska na krátkodobý a dlouhodobý: 42 Krátkodobý finanční plán je nazýván také jako plán operativní či plán roční. Většinou je totiž sestavován právě na období jednoho roku (může se však jednat i o dobu kratší - několik měsíců). Součástí plánu je plánování peněžních příjmů a výdajů a zajištění krátkodobých finančních zdrojů k udržení platební schopnosti podniku. Dlouhodobý plán se též nazývá plánem strategickým. Je sestavován na pět i více let. Součástí je plánování potřeby zdrojů na víceleté období. Mezi nejdůležitější komponenty dlouhodobého finančního plánu patří plánovaný výkaz zisků a ztrát a plánovaná rozvaha: 43 1. Ve výkazu zisků a ztrát je potřeba především naplánovat tržby za prodej vlastních výrobků a služeb, které jsou u většiny podniků největší položkou výnosů. Tržby lze určit na základě: odhadů zkušených pracovníků údajů o tržbách z minulých let (trendů) regresní a korelační analýzy 2. Plánovaná rozvaha se skládá z předpokládaného vývoje majetku a zdrojů financování. Některé položky aktiv a pasiv jsou velkou měrou ovlivňovány vývojem tržeb. Pro plánování rozvahy lze využít těchto základních metod: metoda procentních poměrů k tržbám metoda ukazatelů obratu regresní metoda 39 RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 2010. Str. 83 40 Tamtéž. Str. 83 41 KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2007. Str. 117 42 RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 2010. Str. 84 43 Tamtéž. Str. 96-98 26

7 OCEŇOVÁNÍ PODNIKU 7.1 Důvody a přístupy k oceňování podniku Existuje vícero důvodů k oceňování podniku. Mařík 44 uvádí např. tyto následující: koupě a prodej podniku, fúze společností, změna právní formy společnosti, uvedení společnosti na burzu, poskytování úvěru, placení různých daní. Celkem lze definovat tři možné přístupy k oceňování podniku: 45 1) Tržní hodnota za jakou potenciální cenu lze koupit podnik na trhu. Jedná se o průměrné očekávání trhu ohledně budoucnosti. Tento přístup lze využít např. při uvádění podniku na burzu nebo prodeji podniku při neznalosti konkrétního kupujícího. 2) Subjektivní hodnota hodnota je založena na užitku majetku pro konkrétního kupujícího, prodávajícího nebo stávajícího vlastníka. Vychází především z budoucnosti, do níž se promítnou očekávání daného subjektu. Tento přístup lze vyžít za situace koupě a prodeje podniku a rozhodování mezi sanací a likvidací podniku. 3) Objektivizovaná hodnota hodnota vycházející ze všeobecně uznávaných skutečností k datu ocenění. Tento přístup se využívá pro zjištění současného stavu, např. tedy při poskytování úvěru. 7.2 Výnosové metody oceňování podniku Výnosové metody oceňování podniku vychází z domněnky, že hodnota statku je dána očekávaným užitkem pro jeho držitele. Tímto užitkem jsou budoucí ekonomické výsledky (zisk, dividendy, finanční toky a další). 46 Do tohoto okruhu oceňovacích metod patří metoda diskontovaných peněžních toků, metoda kapitalizovaných čistých výnosů, metoda ekonomické přidané hodnoty a kombinované výnosové metody. 47 Metody kombinované představují spojení výnosového a majetkového ocenění 48 a další text se jim nebude věnovat. 44 MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. 1998. Str. 11 45 Tamtéž. Str. 11-18 46 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. 2010. Str. 175 47 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 37 48 Tamtéž. Str. 278 27

7.2.1 Metoda diskontovaných peněžních toků Jedná se o základní výnosovou metodu, jelikož pouze peněžní toky jsou reálným příjmem a zároveň tedy reálným užitkem. 49 Označují se zkratkou DCF (discounted cash flow) a jsou využívány především v anglosaských zemích. Významné postavení zastávají také při oceňování českých podniků. 50 Jak uvádí Kislingerová 51, tato metoda vychází z předpokladu, že hodnota aktiv podniku je odvozena od současné hodnoty budoucích peněžních toků. Důležitá je tedy současná hodnota budoucích výnosů. Modely DCF lze dělit podle toho, komu je peněžní tok určen na tyto hlavní varianty: 52 volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele FCFF (free cash flow to firm) DCF entity volný peněžní tok pro vlastníky FCFE (free cash flow to equity) DCF equity DCF entity U modelu DCF entity se vychází z peněžních toků nejen pro vlastníky, ale i věřitele. Touto metodou se tedy diskontováním budoucích peněžních toků zjistí hodnota podniku jako celku. 53 Při oceňování se určuje, kolik peněz lze podniku odejmout při zachování jeho dalšího vývoje. Volné peněžní toky do firmy FCFF lze zjistit dle následujícího výpočtu 54 : FCFF = Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi daň z příjmů + odpisy investice do upraveného pracovního kapitálu investice do dlouhodobého majetku Pro zjištění hodnoty podniku jako celku ( ) se používá tento vzorec: 55... volné peněžní toky do firmy v roce t... kalkulovaná úroková míra (diskont) n... počet let předpokládané existence podniku Jelikož se předpokládá, že podnik funguje na principu going concern (nekonečně dlouhá existence), není možné pro takové období naplánovat peněžní toky. V praxi to lze vyřešit použitím tzv. dvoufázové metody, která má následující tvar: 56 49 MAŘÍK, Miloš. Oceňování podniků. 1996. Str. 33 50 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2001. Str. 157 51 Tamtéž. Str. 157 52 Tamtéž. Str. 158 53 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 165 54 Tamtéž. Str. 170 55 Tamtéž. Str. 178 28

T... první fáze v letech PH... pokračující hodnota... kalkulovaná úroková míra (WACC) Mařík 57 uvádí tyto způsoby výpočtu pokračující hodnoty s diskontovanými peněžními příjmy: použití extrémně dlouhého prognózovaného období - pokračující hodnota nabude zanedbatelné výše a není potřeba s ní tedy počítat. použití Gordonova vzorce vychází z předpokladu stabilního a trvalého růstu volných peněžních toků za druhou fázi. Výpočet je následující: PH v čase T = T... poslední rok prognózovaného období... kalkulovaná úroková míra (WACC) g... předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během druhé fáze Podmínkou je, aby > g. Volné peněžní toky za první rok druhé fáze lze stanovit dle následujícího vzorce: = * (1+g) použití parametrického vzorce vychází ze dvou základních faktorů tvorby hodnoty. Za prvé se jedná o tempo růstu korigovaných provozních výsledků hospodaření po dani, za druhé o rentabilitu čistých investic do provozně nutného dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu. Rentabilita čistých investic se vypočítá takto: = S rentabilitou čistých investic je spjata rentabilita investovaného kapitálu má podnik tvořit hodnotu, musí být větší než náklady na kapitál.. Pokud ý í ý í = Pokračující hodnota je dána tímto vzorcem: 56 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 178 57 Tamtéž. Str. 183-187 29

Pokračující hodnota = Podíl g/ představuje míru investic (podíl zisku věnovaný na čisté investice). je korigovaný provozní výsledek hospodaření v prvním roce druhé fáze. Nyní lze zhodnotit výše uvedené přístupy k výpočtu pokračující hodnoty. První přístup předpokládá prognózu extrémně dlouhého období, čímž vyjde pokračující hodnota v zanedbatelné výši. Tato prognóza by byla sama o sobě velmi obtížná. Finanční plány sestavované na desítky let nelze považovat za příliš spolehlivé, a proto podniky volí v praxi spíše kratší období. Druhou možností je výpočet na základě Gordonova vzorce. Zde je důležité správně zvolit tempo růstu a také volný peněžní tok v prvním roce druhé fáze. V případě mechanického výpočtu ( = * (1+g)) nesmí volný peněžní tok v posledním roce finančního plánu podléhat mimořádnému vývoji. Tím by totiž mohla být pokračující hodnota podniku výrazně nadhodnocena nebo podhodnocena. Jako nejvhodnější se tak jeví použití parametrického vzorce, který bere při výpočtu volného peněžního toku v úvahu investice. I zde je však nutné správně odhadnout tempo růstu. DCF equity Pomocí této metody se zjišťuje hodnota vlastního kapitálu, a to prostřednictvím volných peněžních toků pro vlastníky FCFE. 58 Pro výpočet FCFE se používá následující vzorec: 59 FCFE = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních + odpisy investice do upraveného pracovního kapitálu investice do dlouhodobého majetku úroky z cizího kapitálu snížené o daňový štít splátky úročeného cizího kapitálu + nově přijatý úročený cizí kapitál Pro diskontování peněžních toků se používají pouze náklady na vlastní kapitál. Hodnota vlastního kapitálu při použití dvoufázové metody se vypočítá následovně: 60... kalkulovaná úroková míra (náklady na vlastní kapitál) g... předpokládané tempo růstu volného peněžního toku FCFE během druhé fáze Volný peněžní tok pro vlastníky v prvním roce druhé fáze ( navýšením o tempo růstu. lze rovněž spočítat jeho 58 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 205 59 Tamtéž. Str. 205 60 Tamtéž. Str. 206 30

Nyní lze shrnout hlavní rozdíly mezi použitím DCF entity a DCF equity. Metoda DCF entity je nejčastěji používaná výnosová metoda v České republice a zahraničí a uplatňuje se v případě ocenění aktiv podniku bez ohledu na jejich financování. Dále bývá použita při oceňování částí podniku (divize). 61 Ocenění metodou DCF equity se provádí u finančních institucí (např. banky) a při výpočtu volných peněžních toků pro vlastníky lze přímo vidět změnu zadlužení podniku (dle splátek a nově přijatého úročeného cizího kapitálu a úroků). Pomocí metody DCF entity se zjistí hodnota vlastního kapitálu jen jako konečné číslo (hodnota brutto je snížena o úročený cizí kapitál a neprovozní majetek k datu ocenění). 62 STANOVENÍ DISKONTNÍ MÍRY Diskontní míra je nástrojem, který slouží k převedení budoucích výnosů na současnou hodnotu. Je v ní zahrnut faktor času (očekávaná výnosnost investice v čase) i faktor rizika (riziko spojené s danou investicí). 63 Při výpočtu hodnoty podniku pomocí FCFE se používá diskontní míra v podobě nákladů na vlastní kapitál, u FCFF průměrné vážené náklady kapitálu WACC. 1. Náklady na vlastní kapitál Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál lze využít více metod. V práci bude popsán model CAPM a stavebnicová metoda, které patří mezi nejpoužívanější. a) Model CAPM Pro výpočet nákladů vlastního kapitálu se nejvíce využívá model CAPM (Capital Asset Pricing Model), který je však zároveň nejčastěji podrobován kritice. Důvodem je diskutabilnost reálnosti zjednodušených předpokladů, z nichž model vychází. 64 Jedná se např. o tyto předpoklady: 65 averze investorů k riziku a maximalizace očekávaného užitku z výnosu během jednoho roku rozhodnutí investorů dělána pouze na základě průměrné hodnoty a směrodatné odchylky výnosů portfolií cena akceptována investory, kteří ji nemohou ovlivnit neexistence daní a transakčních nákladů existence bezrizikové výpůjční sazby kapitálové trhy jsou dokonalé stejná představa všech investorů o očekávaných výnosech cenných papírů Výpočet nákladů na vlastní kapitál dle modelu CAPM je následující: 66 61 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 2011. Str. 21 62 Tamtéž. Str. 23 63 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2001. Str. 174 64 Tamtéž. Str. 188 65 Tamtéž. Str. 189 66 KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2010. Str. 250 31

... náklady na vlastní kapitál... bezriziková výnosová míra... očekávaná prémie za riziko... koeficient beta Bezriziková výnosová míra Úplná bezrizikovost neexistuje. Je proto potřeba hledat taková aktiva, u nichž je riziko minimální. Za nejvýhodnějšího dlužníka je v tomto případě považován stát, respektive jím emitované dluhové cenné papíry jako jsou krátkodobé státní pokladniční poukázky nebo dlouhodobější státní dluhopisy. 67 Riziková prémie trhu Tržní riziková prémie je dána rozdílem mezi průměrnými výnosy u reprezentativního tržního indexu ( ) a průměrným výnosem bezrizikového aktiva. Prémii lze určit na základě ratingového hodnocení země. K základní prémii za riziko s nejvyšším ratingovým hodnocením se připočítává dodatečná prémie představující vyšší míru rizika pro investora v dané zemi. 68 Koeficient beta Tento koeficient představuje riziko daného podniku k riziku kapitálového trhu jako celku. 69 V případě oceňování podniku s málo rozvinutým kapitálovým trhem se používá beta z rozvinutých trhů jiných zemí. Konkrétní hodnoty nezadlužené beta za jednotlivá odvětví uvádí např. Damodaran na svých internetových stránkách www.damodaran.com. 70 Nezadlužená beta se přepočte na konkrétní zadlužení podniku takto: 71 ž á ž á ě í á í Další způsob určení koeficientu beta je na základě analýzy finančního a obchodního rizika. Finanční riziko se zjistí na základě zadlužení podniku, obchodní riziko se určí expertním odhadem (interval od -0,5 (nejnižší riziko) do 0,5 (nejvyšší riziko). Výpočet pak vypadá následovně: 72 = 1 + obchodní riziko + finanční riziko Na základě výše uvedených popisů zjištění koeficientu beta lze zhodnotit výhody a nevýhody obou přístupů. První přístup vycházející z převzetí koeficientu beta ze stránek Damodarana naráží na problém výpočtu průměrné hodnoty ze zahraničních trhů. Dalším problémem je volba odvětví, které by se nejvíce hodilo k analyzovanému podniku (často se proto použije á 67 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. 2007. Str. 80-81 68 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2001. Str. 193-194 69 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. 2007. Str. 122 70 Tamtéž. Str. 125 71 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 224-225 72 SUCHÁNEK, Petr. Finanční management. 2007. Str. 69 32

průměrná beta za více odvětví či více trhů). Druhý přístup vycházející z analýzy obchodního a finančního rizika má slabinu v určení obchodního rizika, jelikož je určeno na základě odhadu. Mařík 73 nicméně uvádí příklady faktorů ovlivňujících systematické obchodní riziko, na jejich základě lze podnik zařadit do určité třídy a přidělit mu tak přirážku za obchodní riziko. b) Stavebnicová metoda U stavebnicové metody je kalkulovaná úroková míra vypočítána jako součet výnosnosti bezrizikových cenných papírů a přirážky za riziko. Přirážka za riziko je přitom tvořena součtem několika rizikových přirážek odhadnutých přímo pro daný oceňovaný podnik. 74 Základní vzorec je tento: 75 Náklady na vlastní kapitál ( = bezrizikový výnos ( + přirážka za obchodní riziko ( + přirážka za finanční riziko( + přirážka za sníženou likviditu ( Existuje několik variant stavebnicové metody. Postup u komplexní stavebnicové metody (snaha o podchycení všech možných rizik) by byl následující: 76 1. vymezení konkrétních faktorů rizika pro oceňovaný podnik (faktory obchodního a finančního rizika) 2. ohodnocení stupně rizika pro jednotlivé faktory např. 4 stupně: nízké, přiměřené, zvýšené a vysoké riziko 3. převod stupňů rizika na velikost rizikové přirážky Komplexní stavebnicová metoda se snaží postihnout celé riziko (systematické i specifické). Jestliže výběr, hodnocení a kvalifikace rizika vychází ze subjektivního hodnocení oceňovatele, je výsledkem subjektivní ocenění rizika, a proto slouží tato metoda spíše pro netržní ocenění podniku. Výhodou této metody je, že obchodní a finanční riziko je určeno na základě dílčích rizikových přirážek a ne na základě jejich přímého odhadu. Diskontní míra dle stavebnicové metody by měla být vyšší hodnoty než diskontní míra dle modelu CAPM. Rozdíl by mělo tvořit nesystematické riziko, které model CAPM nezahrnuje. 77 Nezkušenému oceňovateli však může činit určité potíže ve stanovování jednotlivých faktorů rizika, jejich vah a stupňů rizika. 2. Průměrné vážené náklady kapitálu Zdroje financování tvoří v podniku jednak kapitál akcionářů (neboli Equity), tak kapitál věřitelů (tzv. Debt). Náklady kapitálu podniku jako celku pak tvoří průměrné vážené náklady kapitálu (Weighted Average Cost of Capital WACC) skládající se z nákladů na kapitál vlastní a cizí. 78 73 Faktory ovlivňující systematické obchodní riziko a výše přirážek za obchodní riziko dle jednotlivých tříd viz MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 231-232 74 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. 2007. Str. 181 75 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2001. Str. 200 76 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. 2007. Str. 181-183 77 Tamtéž. Str. 196-198 78 KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2010. Str. 249 33

Průměrné vážené náklady kapitálu lze vypočítat dle následujícího vzorce: 79 WACC = (1 - t) +... úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál t... sazba daně z příjmů právnických osob D... cizí úročené zdroje C... celkový dlouhodobě investovaný kapitál (součet D a E)... náklady vlastní kapitál E... vlastní kapitál Mařík 80 uvádí následující postup při výpočtu průměrných vážených nákladů na kapitál: 1) Určení vah jednotlivých složek kapitálu (tj. vlastního a cizího) na celkovém doporučuje se vyjádření v tržních hodnotách. To ovšem předpokládá dostatečně vyvinutý kapitálový trh. Jinak se využijí účetní hodnoty. 2) Stanovení nákladů na cizí kapitál týkají se např. krátkodobých a dlouhodobých úvěrů, dluhopisů, finančních výpomocí. U dluhopisů se jedná o výnosnost těchto dluhopisů do doby splatnosti, u úvěrů se počítá se skutečnou úrokovou sazbou placenou podnikem. Dále lze využít alternativní způsob stanovení nákladů na cizí kapitál vycházející ze součtu bezrizikové výnosové míry a rizikové přirážky odvozené na základě ratingu dluhu (využití tržních dat). 3) Stanovení nákladů na vlastní kapitál vlastní kapitál není zadarmo. Náklady na vlastní kapitál jsou představovány výnosovým očekáváním investorů. Investoři zvažují alternativní výnos kapitálu s ohledem na míru rizika. Více viz náklady na vlastní kapitál. 4) Výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál. 7.2.2 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Tato metoda se rovněž označuje jako metoda kapitalizovaných zisků a používá se především v německy hovořících zemí. Ve velké míře vychází z minulých výsledků, a proto se opírá o výkazy zisků a ztrát a rozvahy za posledních 3 až 5 let. 81 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů je metodou equity a vede ke zjištění hodnoty vlastního kapitálu. Existují její dvě základní varianty: 82 1. Varianta 1 čistý výnos podniku je dán rozdílem mezi příjmy a výdaji (peněžní toky). Tato varianta tedy odpovídá metodě DCF equity. 2. Varianta 2 čistý výnos podniku se odvozuje z upravených výsledků hospodaření (rozdíl mezi výnosy a náklady). 79 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2001. Str. 176 80 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 207-208, 213-215 81 MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. 1998. Str. 70 82 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 257-258 34

Jelikož se první varianta podobá metodě DCF equity, která byla výše popsána, věnuje se další text druhé variantě. U ní je potřeba zdůvodnit, proč je hodnota podniku odvozována od výsledků hospodaření a ne od peněžních toků. Důvod je praktický a spočívá především ve složitosti plánování investičních výdajů na více let dopředu. Pokud není podnik schopen naplánovat správnou výši investic na správnou dobu, je lepší vycházet z účetních výsledků hospodaření. Potom se plánované investice do ocenění promítnou ve výši odpisů. 83 Postup používaný při metodě kapitalizovaných čistých výnosů je následující: 84 1. Analýza a úprava minulých výsledků hospodaření cílem je upravit minulé výsledky hospodaření tak, aby mohly sloužit jako základ pro plánování výsledků budoucích. Je potřeba vydělit náklady a výnosy nesouvisející s provozním majetkem a náklady a výnosy jednorázové povahy. Všechny náklady a výnosy musejí být zaúčtovány do období, do něhož věcně a časově spadají. Náklady, jejichž vlivy se mají teprve v budoucnosti projevit (např. náklady na restrukturalizaci) je nutné rozložit na více období. Dále je nutné provést úpravy související s účetními pravidly (např. dojde ke změně v odpisování). Všechny účetní výkazy by měly být z tohoto hlediska srovnatelné. V případě, že dané změny ovlivňují daně, je nutné přepočítat i je. Minulé výsledky hospodaření je nutné přepočítat na ceny k datu ocenění. Výsledky hospodaření, které byly tímto způsobem upraveny se nazývají čisté výnosy. 2. Prognóza budoucích čistých výnosů, propočet finanční potřeby a korekce čistých výnosů zde už je třeba rozlišit, zda se jedná o analytickou nebo paušální metodu. Analytická varianta je považována za základní a vychází stejně jako metoda DCF z finančního plánu, který je podobným způsobem sestaven. Liší se v zásadě jen ve dvou věcech, a to: v plánování odpisů (investice dle investičního plánu rozděleny na obnovovací, racionalizační, rozšiřující a ostatní) - při použití dvoufázové metody jsou v první fázi detailně naplánovány odpisy. Druhá fáze vychází z ocenění pomocí vzorce věčné renty. Cílem je udržet majetkovou podstatu podniku. v plánovaní potřeby finančních zdrojů tento proces vychází z několika kroků. Nejdříve jsou odhadnuty výdaje, které nejsou zároveň náklady (např. investice) a náklady, které nejsou zároveň výdaje (např. odpisy). Vypočte se rozdíl těchto částek, čímž se zjistí nedostatek nebo naopak přebytek finančních zdrojů, který se promítne do výše úvěru. Úroky se vypočítají jako součin bankou stanovené úrokové míry a výše úvěrů k začátku roku. 3. Určení kalkulované úrokové míry jelikož je metoda kapitalizovaných čistých výnosů metodou netto, odpovídá kalkulovaná úroková míra nákladům na vlastní kapitál. Ta se nejčastěji spočítá jako součet bezrizikové úrokové míry (průměrná výnosnost státních dluhopisů) a rizikové přirážky. 4. Výpočet výnosové hodnoty analytickou nebo paušální metodou: analytická metoda jedná se o obdobu metody DCF (vychází se z finančního plánu). Rozdíl spočívá v kalkulaci očekávaného výnosu z upravených výsledků hospodaření oproti využití peněžních toků. Tato metoda je složitější než 83 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 258-259 84 Tamtéž. Str. 263-268, 270-273 35

metoda paušální, protože je zde potřeba vytvořit prognózu budoucích výsledků hospodaření na základě finančního plánu. Paušální metoda oproti tomu vychází přímo z výsledků hospodaření skutečně dosažených. paušální metoda pokud je těžké predikovat budoucnost, využije se metoda paušální. Ta se vyznačuje tím, že budoucí růstové možnosti nebere v úvahu a potenciál podniku lze udržet investicemi na úrovni odpisů. Důležitým krokem při oceňování touto metodou je odhad trvale odnímatelného čistého výnosu k rozdělení. Jedná se o výsledek hospodaření, který je možné vlastníkům rozdělit, aniž by byla narušena majetková podstata podniku. Výpočet trvale odnímatelného výnosu se odvozuje od váženého průměru výnosů k rozdělení za několik posledních let. Větší váhu pak mají roky, které jsou bližší současnosti. Vzorec pro jeho výpočet je tedy tento: í ý č ý ý Č minulé upravené čisté výnosy - váhy určující význam čistého výnosu za určitý minulý rok K počet minulých let zahrnutých do výpočtu Pomocí vzorce pro věčnou rentu lze zjistit hodnotu vlastního kapitálu dle paušální metody takto: 85 - hodnota vlastní kapitálu TČV trvale odnímatelný čistý výnos kalkulovaná úroková míra Metoda kapitalizovaných čistých výnosů vychází tedy z těchto rysů: 86 Budoucí zisky se počítají ve stálých cenách k datu ocenění. To znamená, že i kalkulovaná úroková míra musí být očištěna o inflaci. Investice odpovídají výši odpisů. Budoucí zisky mohou vyžadovat vyšší investice než je výše odpisů. Pro tento případ se počítá s úplným cizím financováním. Jeho výše se promítne do zisku pomocí úroků z cizího kapitálu. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů vede přímo ke zjištění hodnoty vlastního kapitálu. Tento německý přístup k oceňování se vyznačuje oproti anglosaským zvykům větším úsilím o objektivitu a opatrnost. 85 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 273 86 MAŘÍK, Miloš. Oceňování podniků. 1996. Str. 48-49 36

7.2.3 Metoda ekonomické přidané hodnoty Ekonomická přidaná hodnota je založena na rozlišování účetního a ekonomického zisku. Ekonomický zisk bere v úvahu nejen úhradu běžných nákladů, ale také nákladů na vlastní kapitál. Ekonomická přidaná hodnota vychází právě ze zisku ekonomického. 87 Pokud EVA vyjde kladná, podnik tvoří hodnotu pro vlastníky. Při záporném výsledku dochází naopak k ničení hodnoty. 88 Výpočet pro ekonomickou přidanou hodnotu v roce t je následující: 89 = * NOPAT net operating profit after taxes, tj. zisk z operační činnosti podniku (zisk z hlavního provozu) po dani NOA net operating assets, tj. čistá operační aktiva WACC weighted average cost of capital, tj. průměrné vážené náklady kapitálu Účetní data podniku je nutné upravit na data, která budou lépe odrážet realitu. To znamená, že účetní model bude převeden na model ekonomický. Základem je správný propočet jednotlivých komponent ekonomické přidané hodnoty, tedy NOPAT, NOA a WACC. 90 Čistá operační aktiva NOA ve své podstatě představují provozně nutný investovaný kapitál používaný metodou DCF. Propočet NOA vypadá takto: 91 od celkových aktiv je nutné odečíst aktiva nesouvisející s provozním majetkem podniku aktiva se sníží o neúročený cizí kapitál mimořádné položky jsou vyřazeny účetní aktiva se převedou na tzv. skutečná aktiva (např. zahrnutí i majetku na leasing) NOPAT je obdobou korigovaného provozního zisku po dani využívaného při metodě DCF. 92 Při výpočtu NOPAT lze vycházet buď z výsledku hospodaření za běžnou činnost nebo z provozního výsledku hospodaření. V případě využití hospodářského výsledku za běžnou činnost jsou provedeny tyto úpravy: 93 přičtení placených úroků zpět k hospodářskému výsledku vyloučení mimořádných položek 87 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota. 2001. Str. 11 88 Tamtéž. Str. 13 89 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 284-285 90 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota. 2001. Str. 21-22 91 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 286-287 92 Tamtéž. Str. 289 93 MAŘÍK, Miloš; MAŘÍKOVÁ, Pavla. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota. 2001. Str. 40-42 37

započítání vlivu změn vlastního kapitálu posouzení provozního charakteru finančních investic a krátkodobého finančního majetku (pokud nesouvisí s hlavním provozem podniku jsou vyloučeny) propočet upravené daně, tj. daně placené z NOPAT Stejně jako metoda DCF, má i metoda ekonomické přidané hodnoty více variant (např. entity, equity). Základní varianta používaná v praxi je EVA entity, které se bude věnovat následující text. Výpočet hodnoty podniku je následující: 94 Tabulka č. 3: Výpočet hodnoty vlastního kapitálu dle EVA entity Tržní hodnota provozně potřebných aktiv + Tržní hodnota provozně nepotřebných aktiv - Tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu Pramen: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 295 Stejně jako u metody DCF se nejčastěji používá dvoufázová metoda výpočtu hodnoty vlastního kapitálu: 95 - hodnota vlastního kapitálu - EVA v roce t - čistá operační aktiva k datu ocenění - čistá operační aktiva ke konci předchozího roku - operační výsledek hospodaření po dani v roce t T počet let plánovaných EVA WACC průměrné vážené náklady kapitálu - úročené dluhy k datu ocenění - neoperační aktiva k datu ocenění Nyní je ještě potřeba zhodnotit vztah mezi oceněním pomocí EVA a DCF. Metoda DCF vychází z ocenění na základě volných peněžních toků, zatímco metoda EVA vychází z výsledku hospodaření. Nicméně platí, že tyto metody dají stejný výsledek za splnění těchto podmínek: 96 použití stejných průměrných vážených nákladů kapitálu použití stejného zisku (volné peněžní toky u metody DCF vychází z NOPAT, nikoliv z účetního provozního zisku) 94 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 295 95 Tamtéž. Str. 297 96 Tamtéž. Str. 298 38

investovaný provozně nutný kapitál u metody DCF se rovná NOA u metody EVA Metoda EVA navíc poskytuje další informace, které zůstaly u metody DCF skryty. Z provozní hodnoty brutto lze vyčíst kolik hodnoty již podnik vytvořil (NOA k datu ocenění) a kolik ještě bude vytvořeno v budoucnu (MVA - market value added). 97 97 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní metody a postupy. 2011. Str. 302 39

PRAKTICKÁ ČÁST 8 PŘEDSTAVENÍ SPOLEČNOSTI Pro praktickou část práce byla vybrána společnost Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Nejdříve bude představena stručná historie a základní údaje o společnosti. Dále budou vymezeny její produkty a poskytované služby. 8.1 Historie společnosti Společnost Jihomoravská armaturka spol. s r.o. vznikla v roce 1995 jako výrobce vodárenských armatur. Vlastníkem s obchodním podílem 100% se stává v roce 1996 akciová společnost Bopp & Reuther. V roce 2001 přechází Jihomoravská armaturka spol. s r.o. pod mateřskou společnost VAG Armaturen GmbH. O čtyři roky později je VAG Armaturen GmbH koupena společností EQUITA. V roce 2008 pak EQUITA prodává VAG Armaturen GmbH nizozemské investiční společnosti HALDER Group. Celá skupina VAG je v roce 2011 koupena americkou společností REXNORD. 98 Velmi důležitou událostí byla v roce 2009 vnitrostátní fúze sloučením. Námi sledovaná společnost Jihomoravská armaturka spol. s r.o. a společnost JMA Holding 2 s.r.o. přešly pod nástupnickou společnost JMA Holding 1 s.r.o. Tato nástupnická společnost JMA Holding 1 s.r.o. se ještě v témže roce přejmenovala na Jihomoravskou armaturku spol. s r.o. 99 Celý tento proces je znázorněn na níže uvedeném obrázku, kde je modře vyznačena společnost, kterou se bude tato diplomová práce zabývat. Do roku 2008 se tedy bude jednat o společnost Jihomoravská armaturka spol. s r.o., která vznikla již v roce 1995. Od roku 2009 se bude práce týkat všech tří společností sloučených do jedné, která se rovněž bude nazývat Jihomoravská armaturka spol. s r.o., dříve vystupující pod názvem JMA Holding 1 s.r.o. (vznik v roce 2007). Základní údaje o společnosti jsou proto v následující kapitole rozděleny na údaje platící do roku 2008 a po roce 2009. 98 Internetové stránky společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Historie [online]. [cit. 2012-10-2]. Dostupné z WWW: <http://www.jmahod.cz/cs/podnik/historie.html> 99 Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Účetní závěrka a zpráva auditora k 31. prosinci 2009. 40

Obrázek č. 3: Vnitrostátní fúze sloučením JMA Holding 1 s.r.o. Jihomoravská armaturka spol. s r.o. JMA Holding 2 s.r.o. JMA Holding 1 s.r.o. Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Pramen: vlastní práce autorky na základě informací z účetních závěrek 2008 až 2009 Níže jsou uvedeny rozvahy společností JMA Holding 1 s.r.o. a JMA Holding 2 s.r.o. před proběhnutím fúze sloučením v roce 2009. Společnost JMA Holding 1 s.r.o. (nyní Jihomoravská armaturka spol. s r.o., tabulka č. 4) vznikla v roce 2007. V tomto roce i v roce následujícím měla společnost ztrátu ve výši 1 tis. Kč (jednalo se o ostatní finanční náklady v této částce). Ani v roce 2007 ani v roce 2008 nevykonávala společnost obchodní činnost. V roce 2008 tak činí pasiva společnosti jen základní kapitál ve výši 200 000 Kč a ztráta za běžné a minulé účetní období (obojí ve zmíněné výši 1 tis. Kč), aktiva tvoří peníze na bankovních účtech ve výši 198 tis. Kč. Tabulka č. 4: Rozvaha společnosti JMA Holding 1 s.r.o. před fúzí v roce 2009 2007 2008 AKTIVA CELKEM 199 198 POHLEDÁVKY ZA UPSANÝ ZÁKLADNÍ KAPITÁL 0 0 DLOUHODOBÝ MAJETEK 0 0 OBĚŽNÁ AKTIVA 199 198 Krátkodobý finanční majetek 199 198 - Účty v bankách 199 198 OSTATNÍ AKTIVA 0 0 PASIVA CELKEM 199 198 VLASTNÍ KAPITÁL 199 198 Základní kapitál 200 200 Výsledek hospodaření minulých let 0-1 Výsledek hospodaření běžného účetního období -1-1 CIZÍ KAPITÁL 0 0 OSTATNÍ PASIVA 0 0 Pramen: vlastní práce autorky na základě účetní závěrky společnosti JMA Holding 1 s.r.o. za rok 2008 Společnost JMA Holding 2 s.r.o. (tabulka č. 5) vznikla rovněž v roce 2007. V tomto roce i v roce následujícím utrpěla společnost ztrátu ve výši 1 tis. Kč (ostatní finanční náklady v této 41

částce). V letech 2007 a 2008 nevykonávala společnost žádnou obchodní činnost. V roce 2008 vznikl v důsledku fúze oceňovací rozdíl k nabytému majetku ve výši 1 tis. Kč a oceňovací rozdíl z přecenění při přeměnách ve výši 1 tis. Kč. Oceňovací rozdíl v částce 1 tis. Kč představuje rozdíl mezi hodnotou jmění společnosti dle posudku znalce (Česká znalecká, a.s.) a jeho účetní hodnotou. 100 Tabulka č. 5: Rozvaha společnosti JMA Holding 2 s.r.o. před fúzí v roce 2009 2007 2008 AKTIVA CELKEM 199 199 POHLEDÁVKY ZA UPSANÝ ZÁKLADNÍ KAPITÁL 0 0 DLOUHODOBÝ MAJETEK 0 1 Dlouhodobý hmotný majetek 0 1 - Oceňovací rozdíl k nabytému majetku 0 1 OBĚŽNÁ AKTIVA 199 198 Krátkodobý finanční majetek 199 198 - Účty v bankách 199 198 OSTATNÍ AKTIVA 0 0 PASIVA CELKEM 199 199 VLASTNÍ KAPITÁL 199 199 Základní kapitál 200 200 Kapitálové fondy 0 1 - Oceňovací rozdíly z přecenění při přeměnách 0 1 Výsledek hospodaření minulých let 0-1 Výsledek hospodaření běžného účetního období -1-1 CIZÍ KAPITÁL 0 0 OSTATNÍ PASIVA 0 0 Pramen: vlastní práce autorky na základě účetní závěrky společnosti JMA Holding 2 s.r.o. za rok 2008 Současná Jihomoravská armaturka spol. s r.o. (základní kapitál 75 618 tis. Kč) vzniklá sloučením tří společností je tvořena především bývalou Jihomoravskou armaturkou spol. s r.o. (rok 2008 - základní kapitál ve výši 152 120 tis. Kč), jíž se bude práce zabývat do roku 2008. 8.2 Základní údaje o společnosti Základní údaje o společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. do roku 2008 Obchodní název: Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Sídlo: Lipová alej 3087/1 Hodonín 695 01 Česká republika Právní forma: Společnost s ručením omezeným 100 JMA Holding 2 s.r.o. Účetní závěrka a zpráva auditora k 31. prosinci 2008. 42

IČO: 634 86 831 Základní kapitál: 152 120 000 Kč Den vzniku: 29. listopad 1995 Předmět činnosti: - výroba průmyslových armatur - velkoobchod a zprostředkování obchodu - realitní činnost - provozování čerpacích stanic s palivy Základní údaje o společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. za roky 2009 až 2011 Obchodní název: Jihomoravská armaturka spol. s r.o. (dříve JMA Holding 1 s.r.o.) Sídlo: Lipová alej 3087/1 Hodonín 695 01 Česká republika Právní forma: Společnost s ručením omezeným IČO: 279 03 427 Základní kapitál: 75 618 000 Kč Den vzniku: 28. květen 2007 Předmět činnosti: - slévárenství - obráběčství - modelářství - nástrojářství 8.3 Produkty a služby společnosti Produkty společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. mají široké využití. Armatury lze použít nejen pro rozvod pitné a užitkové vody, ale také pro plyn, páru a chemikálie. Své uplatnění naleznou v elektrárnách, průmyslových podnicích, na přehradách. Mezi produkty společnosti patří měkkotěsnící, kovotěsnící, desková a vřetenová šoupátka, navrtávací pasy, vodovodní přípojky, uzavírací a zpětné klapky, hydranty, regulační ventily a vzdušníky. Dále také příslušenství v podobě filtrů a sacích vtokových košů. Všechny výrobky musí přitom splňovat nejen české normy, ale také normy Evropské unie a zemí, do kterých jsou produkty dodávány. Společnost rovněž poskytuje služby v oblasti servisu. Údržba a oprava armatur může být provedena buď v servisním centru VAG Mannheim v Německu nebo přímo na místě, kde je armatura nainstalována. Kromě toho je nabízena také možnost školení, která navštěvují především výrobci potrubí, dále pak provozovatelé zařízení. Opět lze školení provést buď v německém servisním centru nebo přímo v závodě. 101 101 Internetové stránky společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Servis [online]. [cit. 2012-10-2]. Dostupné z WWW: <http://www.jmahod.cz/cs/servis.html> 43

9 STRATEGICKÁ ANALÝZA MAKROOKOLÍ Pro zhodnocení obecného okolí podniku bude využita analýza PESTE. Postupně tak budou rozebrány politické, ekonomické, sociální, technologické a ekologické faktory. 9.1 Politické a legislativní faktory Zákony představují pro podniky obecně závazné předpisy, kterými se musí řídit. Problém představuje jejich velké množství a časté změny či doplnění formou novel. Nevýhodou také někdy bývá jejich nesrozumitelnost. Mezi hlavní zákony, které je nutné znát pro podnikatelskou činnost lze zařadit obchodní zákoník, zákoník práce, zákon o účetnictví, zákony týkající se daní (DPH, daň z příjmů, daň silniční, daň z nemovitostí). Podnik si také sám může určit své vnitropodnikové směrnice ohledně obchodních, platebních, dodacích, skladovacích a dalších podmínek. 23. května 2012 byl vládou schválen návrh zákona o změně daňových, pojistných a dalších zákonů v návaznosti na snižování schodků veřejných rozpočtů. V letech 2013 až 2015 má být dle tohoto návrhu zvýšena snížená sazba DPH ze 14 % na 15 % a základní sazba ze 20 % na 21 %. 102 V roce 2016 dle tohoto návrhu bude použita jednotná sazba DPH ve výši 17,5 % (zatím je ovšem platná právní úprava počítající se zavedením jednotné sazby DPH ve výši 17,5 % již v roce 2013). 103 Tento návrh zákona nebyl ovšem přijat. 6. září 2012 vláda návrh zákona o změně daňových, pojistných a dalších zákonů podala znovu. 104 V roce 2004 se stala Česká republika členem Evropské unie, což s sebou přineslo volný pohyb osob, zboží, služeb a kapitálu. Pro Jihomoravskou armaturku spol. s r.o. byl tento vstup významný, jelikož se jedná o silně exportní společnost. V roce 2011 exportovala 85,1 % své produkce, z toho největší část do Německa (podíl na exportu 70,42 %, podíl na celkovém obratu 59,9 %). Produkce realizovaná v České republice tvořila v tomto roce 14,9 %. 105 9.2 Ekonomické faktory V tabulce č. 6 jsou znázorněny vybrané makroekonomické ukazatele. V prvním řádku se jedná o růst reálného HDP v procentech. Propad HDP nastal v roce 2009, kdy se v České republice naplno projevila světová hospodářská krize. V roce 2010 již došlo k oživení české ekonomiky, kdy HDP vzrostl o 2,7 %. Předběžný údaj za rok 2011 představuje opět nárůst 102 Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomickapredikce_2012-q3.pdf>. 103 Poslanecká sněmovna Parlamentu ČR. Vládní návrh zákona o změně daňových, pojistných a dalších zákonů včetně důvodové zprávy. [online]. V Praze dne 23. 5. 2012 [cit. 2012-10-9]. Dostupné z WWW: <http://www.psp.cz/sqw/text/tiskt.sqw?o=6&ct=695&ct1=0>. 104 Poslanecká sněmovna Parlamentu ČR. Vládní návrh zákona o změně daňových, pojistných a dalších zákonů včetně důvodové zprávy. [online]. V Praze dne 6. 9. 2012 [cit. 2012-10-9]. Dostupné z WWW: <http://www.psp.cz/sqw/text/tiskt.sqw?o=6&ct=801&ct1=0>. 105 vlastní výpočty autorky dle poskytnutých informací společnosti 44

HDP, nicméně přírůstek je pouze 1,7 %. V roce 2012 se Česká republika nachází ve fázi stagnace a v důsledku dluhové krize eurozóny (např. zadlužení Řecka a Španělska) se předpovídá stagnace české ekonomiky i v roce 2013. Růst HDP o 1 % bude v roce 2013 tažen především zahraničním obchodem. 106 Jihomoravská armaturka spol. s r.o. zaznamenala dopad světové hospodářské krize již na konci roku 2008, kdy se u některých zákazníků zhoršila platební morálka. V roce 2009 se špatná situace ještě vyostřila. Stavebnictví, které Jihomoravská armaturka spol. s r.o. obsluhuje svými produkty zaznamenalo velký propad. Společnost se proto snažila najít nové segmenty trhu, kterými by působila proti negativním dopadům krize. Tradiční segment, ve kterém společnost působí (oblast pitné vody a odpadních vod) byl tak doplněn o další tržní segmenty, a to přehrady (hydroelektrárny), ostatní elektrárny a průmysl (např. chemický, potravinářský). Nicméně tyto tržní segmenty jsou společností obsluhovány stále jen okrajově. V roce 2009 byl také snížen počet zaměstnanců. Tabulka č. 6: Vybrané makroekonomické ukazatele za roky 2006 až 2015 reálný HDP (růst v %) Průměrná míra inflace Míra nezaměst. (VŠPS) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Pred. Pred. Výhl. Výhl. 7,0 5,7 3,1-4,7 2,7 1,7-0,5 1,0 1,9 2,7 2,5 2,8 6,3 1,0 1,5 1,9 3,2 2,2 2,2 1,8 7,1 5,3 4,4 6,7 7,3 6,7 7,0 7,2 7,2 7,0 Pramen: Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomicka-predikce_2012-q3.pdf> Ve druhém řádku tabulky se nachází průměrná míra inflace. Nejvyšší hodnoty dosáhla inflace ve sledovaném období v roce 2008, kdy činila 6,3 %. Jednalo se o nejvyšší průměrnou míru inflace za posledních deset let a byla ovlivněna mnoha faktory. Především to byl velký nárůst cen potravin, zvýšení sazby DPH z 5 % na 9 % u některých produktů a služeb, růst cen energií a regulovaného nájemného a zavedení regulačních poplatků ve zdravotnictví. 107 Následující tři roky nepřesáhla dvě procenta. V roce 2012 se očekává nárůst inflace, a to na 3,2 %. Důvodem je především zvýšení snížené sazby DPH z 10 % na 14 % a zvýšení cen energií. V roce 2013 se předpokládá inflace ve výši 2,2 % opět v důsledku zvyšování sazeb DPH, kdy makroekonomická predikce předpokládá zvýšení snížené sazby ze 14 % na 15 % a 106 Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomickapredikce_2012-q3.pdf> 107 Česká národní banka. Indexy spotřebitelských cen inflace prosinec 2008 [online]. 2009 [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.czso.cz/csu/csu.nsf/informace/cisc010909.doc> 45

základní sazby z 20 % na 21 %. Nicméně druhou variantu představuje jednotná sazba ve výši 17,5 %. V roce 2013 se rovněž očekává růst cen elektřiny. 108 Ve třetím řádku tabulky je znázorněn vývoj míry nezaměstnanosti. Nejnižší byla tato míra nezaměstnanosti ve sledovaném období v roce 2008 a to ve výši 4,4 %. Trh práce reagoval na vývoj hospodářského cyklu se zpožděním, a proto se důsledky světové hospodářské krize v podobě zvýšení nezaměstnanosti na 6,7 % projevily až v roce následujícím. Nejvíce byl však zasažen až rok 2010, kdy míra nezaměstnanosti vzrostla na 7,3 %. Vlivem nepříznivého ekonomického vývoje se očekává nárůst nezaměstnanosti v roce 2012 na 7 % a v roce 2013 na 7,2 %. 109 V případě mezd se v roce 2012 i 2013 očekává růst nominální průměrné mzdy o 2,4 %. 110 V grafu č. 1 je znázorněna vnější rovnováha pomocí poměru salda běžného účtu k HDP. Běžný účet se skládá z obchodní bilance, bilance služeb, bilance výnosů a bilance převodů. V roce 2012 by měl být stejně jako v posledních letech vývoz zboží větší než jeho dovoz a přebytek obchodní bilance by měl vzrůst na 3,5 % HDP, v roce 2013 by pak měl činit 3,2 % HDP. U bilance služeb se v roce 2012 a 2013 předpokládá její stagnace, v obou letech by měla dosahovat 1,7 % HDP. Schodek bilance výnosů by měl v roce 2012 činit 7,5 %, v roce 2013 7,6 %. Poměr salda běžného účtu k HDP by měl být dle predikce v roce 2012-2,2 %, v roce 2013-2,6%. 111 108 Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomickapredikce_2012-q3.pdf> 109 Tamtéž. 110 Tamtéž. 111 Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky v kostce červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomickapredikce_2012-q3_v-kostce.pdf> 46

Graf č. 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP) Pramen: Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomicka-predikce_2012-q3.pdf> Tabulka č. 7 zobrazuje růst reálného HDP Evropské unie a jejích vybraných zemí. Jedná se o země, které tvořily za rok 2011 nejdůležitější exportní trhy společnosti Jihomoravská armaturka spol. s r.o. Kromě Maďarska za rok 2012 se předpokládá v těchto zemích v letech 2012 až 2013 růst reálného HDP. Tabulka č. 7: Růst reálného HDP vybraných zemí EU v % 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EU 27 3,3 3,2 0,3-4,3 2,0 1,5-0,2 0,6 Německo 3,7 3,3 1,1-5,1 3,7 3,1 0,8 1,3 Velká 2,6 3,5-1,1-4,4 2,1 0,7 0,2 1,3 Británie Rakousko 3,7 3,7 1,4-3,8 2,3 3,1 0,6 1,4 Maďarsko 3,9 0,1 0,9-6,8 1,3 1,7-1,3 1,0 Polsko 6,2 6,8 5,1 1,6 3,9 4,4 2,7 2,9 Slovensko 8,3 10,5 5,9-4,9 4,2 3,3 2,0 2,9 Pramen: Ministerstvo financí. Odbor Finanční politika. Makroekonomická predikce České republiky červenec 2012 [online]. [cit. 2012-10-8]. Dostupné z WWW: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/makroekonomicka-predikce_2012-q3.pdf> V následující tabulce je zobrazen vývoj kurzu české koruny vůči euru. Řádek CZK/EUR se týká ročních průměrů. Na základě druhého řádku lze říci, že koruna se během let spíše zhodnocovala. Výjimku tvoří pouze rok 2009 a predikce kurzu za rok 2012. Při zhoršení situace v eurozóně nevylučuje nicméně Ministerstvo financí značné pohyby kurzu nahoru i 47