MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA Ústav účetnictví a daní Výběr vhodné metody ocenění podniku DIPLOMOVÁ PRÁCE VEDOUCÍ PRÁCE: Ing. Patrik Svoboda, Ph.D. VYPRACOVALA: Bc. Petra Soliková Brno 2010
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Výběr vhodné metody ocenění podniku vypracovala samostatně s použitím zdrojů uvedených v seznamu literatury. V Brně dne 28. května 2010 podpis 1
Poděkování Na tomto místě bych chtěla poděkovat Ing. Patriku Svobodovi, Ph.D. a Ing. Kateřině Kupkové, finanční ředitelce podniku Biocel Paskov a.s. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěli k vypracování této diplomové práce. 2
SOLIKOVÁ, P. Výběr vhodné metody ocenění podniku. Diplomová práce. Brno, 2010 Abstrakt Předmětem této diplomové práce je Výběr vhodné metody ocenění podniku. Práce je rozdělena na dvě části teoretickou a praktickou. V teoretické části jsou analyzovány základní metody oceňování, jako je výnosová, majetková a tržní metoda. Tyto metody jsou dále rozděleny a podrobněji analyzovány. V praktické části je pomocí stanovených kritérií vybrána vhodná metoda ocenění a provedena obecná charakteristika podniku, strategická a finanční analýza a analýza a prognóza generátorů hodnoty. Na základě tohoto je pak stanovena samotná hodnota podniku Biocel Paskov a.s. pomocí vybrané metody diskontovaných peněžních toků (DCF) a metody ekonomické přidané hodnoty (EVA) k 1. 1. 2010. Klíčová slova: Oceňování, podnik, strategická analýza, finanční analýza, metoda diskontovaných peněžních toků DCF, metoda ekonomické přidané hodnoty EVA SOLIKOVÁ, P. The choice of appropriate business valuation method. Diploma thesis. Brno, 2010 Abstract Subject of this diploma thesis is "The choice of appropriate business valuation method. This thesis is divided into two parts: theoretical and practical. In the first one, theoretical part based business valuation methods are analyzed such as income, property and market method. Further these methods are divided and analyzed in detail. In practical part by use defined criteria is chosen appropriate valuation method and further general characteristics of the company, strategic and financial analysis and forecast value generators. On the basis of this is set actual value of company Biocel Paskov a.s. by use chosen method, Discount Cash Flow method (DCF) and Economic Value Added (EVA), on 1.1.2010. Keywords: Valuation, Company, Strategic analysis, Financial analysis, Discounted cash flow method (DCF), Economic value added (EVA) 3
OBSAH: 1 ÚVOD A CÍL PRÁCE. 6 2 METODIKA. 8 3 PŘEHLED LITERATURY. 9 3.1. Právní rámec oceňování v ČR 9 3.2. Základní pojmy pro oceňování podniku 9 3.2.1 Definice podniku.. 9 3.2.2 Hodnota podniku.. 10 3.2.3 Standardy hodnoty 10 3.3 Důvody ocenění podniku. 12 3.4 Postup oceňování podniku.. 14 3.4.1 Sběr vstupních dat... 14 3.4.2 Strategická analýza 14 3.4.3 Finanční analýza 15 3.4.4 Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná 20 3.4.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty.. 21 3.4.6 Sestavení finančního plánu 22 4 METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU. 22 4.1 Ocenění na základě analýzy výnosů 23 4.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků... 23 4.1.2 Metoda kapitalizovaných zisků. 29 4.1.3 Kombinované metody 29 4.1.4 Metoda ekonomické přidané hodnoty.. 31 4.2 Ocenění na základě analýzy trhu. 32 4.2.1 Ocenění na základě tržní kapitalizace 33 4.2.2 Ocenění metodou tržního porovnání. 33 4.3 Ocenění na základě analýzy majetku.. 34 4.3.1 Likvidační hodnota 35 4.3.2 Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen.. 35 4.3.3 Substanční hodnota na principu reprodukčních cen.. 36 4.3.4 Substanční hodnota na principu úspory nákladů.. 36 4.3.5 Majetkové ocenění na principu tržních hodnot. 37 5 VLASTNÍ PRÁCE 38 5.1. Základní informace o oceňovaném podniku. 38 4
5.1.1 Historie společnosti.. 38 5.1.2 Členství. 39 5.1.3 Sortiment.. 39 5.1.4 Struktura prodeje.. 40 5.1.5 Zaměstnanci.. 41 5.2 Výběr vhodné metody ocenění. 42 5.2.1 Rizika, náklady a použitelnost oceňovacích metod v praxi.. 42 5.3 Strategická analýza.. 45 5.3.1 Analýza makroprostředí 45 5.3.2 Analýza mikroprostředí. 47 5.4 Finanční analýza 51 5.4.1 Horizontální a vertikální analýza rozvahy. 51 5.4.2 Horizontální a vertikální analýza výkazu zisků a ztrát. 54 5.4.3 Analýza poměrových ukazatelů. 56 5.4.4 Index důvěryhodnosti českého podniku. 60 5.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty. 61 5.5.1 Tržby.. 61 5.5.2 Provozní zisková marže. 62 5.5.3 Pracovní kapitál... 64 5.5.4 Investice do dlouhodobého majetku.. 65 5.6 Ocenění podniku pomocí metody DCF entity. 65 5.6.1 Stanovení diskontní míry.. 65 5.6.2 Výpočet výsledné hodnoty ocenění.. 67 5.7. Ocenění podniku pomocí metody EVA entity.. 69 6. ZÁVĚR.. 71 7. SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY 73 SEZNAM GRAFŮ 75 SEZNAM TABULEK.. 75 SEZNAM OBRÁZKŮ.. 76 SEZNAM PŘÍLOH.. 77 5
1 ÚVOD A CÍL PRÁCE Oceňování podniku je v České republice novější disciplínou, která má za cíl stanovit hodnotu podniku pomocí peněžní částky. Do 90. let 20 stol. se oceňování moc nepoužívalo, protože podnik měl povinnost hlavně uspokojit potřeby státu, což dnes už neplatí. Dnes je úkolem podniku zvyšovat svoji hodnotu, kterou zjišťuje oceňováním. Stanovit hodnotu podniku je také potřeba při koupi, prodeji, fúzi, poskytování úvěrů, likvidaci atd. Oceňování podniku je proto stále rozsáhlejší disciplínou, které se věnují například investiční banky, znalecké ústavy, poradenské firmy, vedení a majitelé firem. V zemích jako Velká Británie a USA je oceňování více rozvinuté, proto je většina literatury k tomuto tématu přejímána ze zahraničí. To může ale vést k určitému riziku, protože máme jiný právní řád i uspořádání ekonomiky. I přes stále větší vliv této disciplíny, neexistuje v České republice, žádny zákon nebo předpis, který by byl obecně platný. Oceňování podniku není tak jednoduché, jak by se na první pohled mohlo zdát. Nejdříve musíme vědět, za jakým účelem se podnik oceňuje a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Důležité je pak získat přiměřené množství vstupních dat, přičemž se mohou vyskytnout překážky ze strany managementu nebo vnější nedostupnosti dat. Při analýze dat se zase sestavuje strategická a finanční analýza, což samo o sobě není malá kapitola. Na základě toho všeho je potřeba vybrat vhodnou metodu ocenění podniku, která musí vyhovovat jak účelu ocenění, tak možným stanoveným kritériím neboť jak už bylo řečeno, neexistuje obecně platný zákon pro ocenění. S vývojem oceňování podniku se také vyvíjejí i různé metody této disciplíny, kterých je čím dál tím více a jsou propracovanější. Většina literatury uvádí základní rozdělení na metody výnosové, tržní a majetkové, ale při detailnějším členění těchto metod se autoři mírně liší. Proto se oceňovatel musí v této široké nabídce metod zorientovat, aby jeho práce přinesla požadované výsledky. Cílem této práce je na základě dostupných informací analyzovat jednotlivé metody ocenění a s přihlédnutím k jejich rizikům, nákladům s nimi souvisejícími a použitelnosti v praxi, vybrat vhodnou metodu ocenění. Poté bude prakticky provedeno ocenění na podniku Biocel Paskov a.s. k 1. 1. 2010. Samotnému ocenění předchází 6
analýza dat pomocí strategické analýzy, finanční analýzy a analýzy generátorů hodnoty, které budeme považovat za vedlejší cíl práce. 7
2 METODIKA Tato diplomová práce je rozdělena na dvě části. První částí je teoretická část a to přehled literatury, druhou částí je praktická část pod názvem vlastní práce. Při psaní teoretické části bylo čerpáno z odborné literatury, v podobě knih a zákoníků, které jsou sepsány v seznamu literatury. V přehledu literatury jsou uvedeny obecné základy pro oceňování podniku a popsán postup oceňování. Dále je zde využita metoda popisu jednotlivých modelů oceňování, kterými jsou výnosová, tržní a majetková metoda. Vlastní práce byla provedena na základě účetních výkazů, jako jsou rozvaha a výkaz zisků a ztrát, které poskytla firma Biocel Paskov a.s. za roky 2004 2009. Další důležitým zdrojem zde byly internetové stránky ministerstva průmyslu a obchodu a českého statistického úřadu. Nejprve byla ve vlastní práci provedena obecná charakteristika podniku a stanovení vhodné metody ocenění, k čemuž se použila metoda srovnání jednotlivých modelů ocenění. Na základě tohoto srovnání byla jako nejvhodnější metoda stanovena metoda diskontovaných peněžních toků a jako vedlejší metoda pro srovnání byla využita metoda ekonomické přidané hodnoty, která by mělo dosáhnout stejného výsledku ocenění. Dále je použita metoda analýzy dat. Zjištěná data jsou analyzována pomocí strategické a finanční analýzy. Strategická analýza nám zjišťuje vnější podmínky, ve kterých se podnik pohybuje, pomocí analýzy makroprostředí a analýzy mikroprostředí. Výsledkem analýzy tedy jsou makroekonomické ukazatele, kterými je firma ovlivňována a vymezení základních prvků odvětví dané firmy. Poté následuje důležitá analýza finančního zdraví podniku, která je zjišťována horizontální a vertikální analýzou a pomocí analýzy poměrových ukazatelů, jimiž jsou ukazatele aktivity, likvidity, zadluženosti a rentability. Ke komplexnímu posouzení finanční situace podniku je použit index důvěryhodnosti českého podniku tzv. index IN. Na základě účetních výkazů a finančního plánu podniku pro roky 2010 2013 je provedena analýza a prognóza generátorů hodnoty. Na závěr je vypracováno ocenění pomocí hlavní metody DCF entity a vedlejší metody EVA entity, která slouží pro porovnání výsledné hodnoty ocenění. 8
3 PŘEHLED LITERATURY 3.1 Právní rámec oceňování v ČR Pro ocenění podniku je dnes obecně k dispozici malé množství literatury, a to hlavně překladové. Vzhledem k tomu, že oceňovací postupy se mezi různými zeměmi liší, bývá tato literatura ovlivněna zemí, kde vznikla. Tím pádem probíhá proces seznamování se všemi používanými postupy a aplikace těch nejvhodnějších na české podmínky. Další okolnosti, se kterými je potřeba se vyrovnat jsou například obecná nestabilita firem, malá předvídatelnost státní hospodářské politiky, poměrně častá nekonzistentnost vstupních dat, nebo třeba absence reálných finančních a obchodních plánů firem v krátkodobém, střednědobém a hlavně dlouhodobém horizontu. Právní rámec oceňování v ČR řeší zejména tyto předpisy: Zákon č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku, vyhláška ministerstva financí č. 540/2002 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku. 3.2 Základní pojmy pro oceňování podniku 3.2.1 Definice podniku Podnik může být vymezen v jednotlivých literaturách různě. Podle obchodního zákoníku 5, odst. 1): Podnikem se pro účely tohoto zákona rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podle Kislingerové (1999) komplex hmotného, nehmotného majetku a pracovní síla tvoří smysluplný celek umožňující podniku zabezpečovat činnost, pro kterou byl zřízen. Potom při oceňování podniku jako komplexu těchto složek je potřeba brát všechny složky v jednotě a celistvosti. Podle Maříka (2007) pokud oceňujeme podnik, je potřeba si uvědomit, že nezbytnou součástí podnikání je používání závazků všeho druhu. Na základě toho 9
tedy při oceňování podniku musíme brát v úvahu i rozsah těchto závazků a bylo by vhodné, aby toto zachycovala i definice podniku. 3.2.2 Hodnota podniku Hodnota by měla být výsledkem střetu nabídek kupujícího a prodávajícího. Vzhledem k tomu, že tato podmínka není splněna, je prováděno ocenění. Výsledkem je pak stanovení tržní hodnoty podniku, která je východiskem pro cenové jednání o individuální koupi. Podle Maříka (2007) můžeme podnik oceňovat na různých hladinách: Hodnota brutto tato hodnota zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele, je to hodnota podniku jako celku, tzn. podnikatelské jednotky. Hodnota netto tato hodnota zahrnuje hodnotu na úrovni vlastníků podniku. Oceňujeme tedy vlastní kapitál, který zde však nemusí přesně souhlasit s jeho účetním pojetím. V obchodním zákoníku můžeme najít hodnotu brutto označovanou jako obchodní majetek, který je v tomto zákoníku definován v 6, odst. 1): Obchodním majetkem podnikatele, který je fyzickou osobu, se pro účely tohoto zákona rozumí majetek (věci, pohledávky a jiná práva a penězi ocenitelné jiné hodnoty), který patří podnikateli a slouží nebo je určen k jeho podnikání. Obchodním majetkem podnikatele, který je právnickou osobou, se rozumí veškerý jeho majetek. Dále můžeme v obchodním zákoníku nalézt hodnotu netto vyjádřenou jako čistý obchodní majetek definován v 6, odst. 3) takto: Čistým obchodním majetkem je obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je-li právnickou osobou. 3.2.3 Standardy hodnoty Podle Maříka (2007) se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku: tržní hodnota, 10
subjektivní hodnota (tj. investiční hodnota), objektivizovaná hodnota, komplexní přístup na základě Kolínské školy. Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou bude majetek směněn k datu ocenění mezi kupujícím a prodávajícím při transakci mezi nezávislými a samostatnými partnery, přičemž obě strany jednají racionálně a bez nátlaku. (Mlčoch 1998) Tržní hodnotu použiji v případě, kdy by hodnota neměla být závislá na konkrétním subjektu, například při uvádění podniku na burzu a při prodeji podniku, pokud chce vlastník odhadnout prodejní cenu. Subjektivní hodnota by měla být výsledkem ocenění pro konkrétní subjekt v případě koupi a prodeji podniku, abychom zjistili, zda je pro daný subjekt transakce výhodná. V Mezinárodním oceňovacím standardu číslo 2 je subjektivní hodnota označována jako investiční hodnota, která je definována takto: Investiční hodnota je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovení investičního cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem nebo skupinou investorů, kteří mají určité investiční cíle a/nebo kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Termín investiční hodnota by neměl být zaměňován s tržní hodnotou investičního majetku. (International Valuation Standards 2005, str. 94) Objektivizovaná hodnota se řídí jen podle všeobecně uznávaných skutečností, které jsou relevantní k datu ocenění, jedná se tedy o subjektivní hodnotu očištěnou o obecné a individuální očekávání viz obr. č. 1. Individuální očekávání Obecná očekávaní Objektivizovaná hodnota Subjektivní ocenění (Investiční hodnota) Obrázek č. 1: Vztah objektivizované hodnoty a subjektivního ocenění Zdroj: Mařík 2007, str. 29 11
Výpočet objektivizované hodnoty je vhodný, pokud by hodnota neměla být závislá na konkrétním subjektu a využijeme ji například při poskytování úvěrů a při zjišťování současné reálné bonity podniku. Komplexní přístup dle Maříka (2007) na základě Kolínské školy je založen na tom, že východiskem je subjektivní hodnota konkrétního prodávajícího na jedné straně a na druhé straně subjektivní hodnota konkrétního kupujícího. Kolínská škola je toho názoru, že ocenění se nemá modifikovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele jeho výsledků. Podle Kolínské školy můžeme rozeznat několik základních funkcí oceňování a s tím i funkcí oceňovatele: funkci poradenskou, funkci rozhodčí, funkci argumentační, funkci komunikační, funkci daňovou. V případě funkce daňové je cílem poskytnout podklady pro daňové účely. Co se týče funkce komunikační, tak jde o poskytnutí podkladu pro komunikaci s veřejností. Nejdůležitější funkcí je zde funkce poradenská, která poskytuje informace o maximální a minimální ceně. Maximální cena je hraniční hodnota kupujícího, kterou ještě může zaplatit, aniž by na transakci prodělal. Minimální cena je hraniční hodnota prodávajícího, kterou ještě může přijmout, aniž by na prodeji prodělal. (Mařík 2007) V případě funkce rozhodčí jde o výkon funkce nezávislého rozhodčího, oceňovatele, který by měl odhadnout hraniční hodnotu účastníka transakce a nalézt spravedlivou hodnotu. Poté argumentační funkce slouží jako podklad pro jednání a má zlepšit pozici dané strany. Pokud potřebuji vyvažovat zájmy jednotlivých stran, použiji Kolínskou školu tak, aby výsledkem ocenění byla rozhodčí hodnota a to hlavně v případě podnikových transformací. (Mařík 2007) 3.3 Důvody ocenění podniku Se vznikem tržního prostředí a rozvojem soukromého podnikání u nás nastávají situace, 12
kdy je potřeba: koupit či prodat podnik, fúzovat dva nebo více podniků či provést jinou podnikovou přeměnu, uvést podnik na burzu, zjistit hodnotu podniku při likvidaci, zjistit podklad k placení různých daní, apod. Proto potřebujeme ocenit podnik, abychom zjistili, jaká je jeho hodnota při prodeji či koupi atd. Ocenění je určitá služba, která přináší užitek zákazníkovi, který si ocenění objednal. Proto rozlišujeme ocenění, která vycházejí z různých podnětů a mohou sloužit k různým účelům. Podle Mlčocha (1998) lze motivy k ocenění chápat ze dvou pohledů: Z vůle vlastníků: možná změna vlastnických vztahů, např. koupě či prodej podniku, splynutí nebo rozdělení podniku, přijetí nebo vystoupení společníků, dědické řízení, možná změna stavu kapitálu nebo jeho struktury, např. emise akcií, rozhodování při uvádění podniku na burzu, garance, např. zajištění úvěru, možné ukončení podnikání úvahy o likvidaci podniku i o sanačních opatřeních Nezávisle na vůli vlastníků: ocenění pro účely zdanění, ocenění při poskytování úvěru, nebo žádosti o úvěr (bonita podniku, zástavy, záruka) ocenění majetkových účastí společníků (při možných sporech) Dnes existují zejména podmínky pro podnikové akvizice a fúze, které jsou v západních zemích již dlouhou dobu významným prvkem ekonomiky. Je tedy nezbytné dokázat ocenit firmu jako celek nebo její vybranou část, případně vybrané majetkové složky. V některých případech je nutno i na soubor majetkových složek pohlížet z hlediska jejich ocenění jako na funkce schopný celek. 13
3.4 Postup oceňování podniku Jako první krok se vymezí účel ocenění a na základě toho se volí vhodné metody pro ocenění podniku. Podle Maříka (2007) se doporučuje následující postup: 1) Sběr vstupních dat 2) Analýzy dat a. Strategická analýza b. Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku c. Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná d. Analýza a prognóza generátorů hodnoty e. Orientační ocenění na základě generátorů hodnoty 3) Sestavení finančního plánu 4) Ocenění a. Volba metody b. Ocenění podle zvolených metod c. Souhrnné ocenění 3.4.1 Sběr vstupních dat Pro kvalitní ocenění podniku je vhodné mít dostatek dat. Tato data by měla podávat informace nejen o podniku, ale také o prostředí, ve kterém podnik funguje tedy makroprostředí. Dále musíme mít informace o odvětví, do kterého podnik patří, tedy informace o mikroprostředí. (Kislingerová 1999) 3.4.2 Strategická analýza Strategickou analýzu lze provést jako analýzu makroprostředí a mikroprostředí. Makroprostředí je prostředí okolo podniku, které má vliv na jeho výkonnost. Z posouzení minulého vývoje, můžeme určit současný stav i predikovat budoucnost. Pro posouzení výkonnosti je potřeba určit ukazatele, které budeme sledovat. Podle Kislingerové (1999) výběr ukazatelů, které nabízejí největší konsensus v teoretické i praktické sféře, je následující: růst hrubého domácího produktu, vývoj inflace, 14
vývoj devizových kurzů, fiskální politika státu, vývoj peněžní nabídky, politické a ekonomické šoky. Analýza mikroprostředí se zabývá rozborem odvětví, ve kterém firma funguje. Pokud identifikujeme základní znaky tohoto odvětví, dostane investor přesnější představu o své zamýšlené investici. Podle Kislingerové (1999) je potřeba vymezit dva základní okruhy problémů: identifikovat základní charakteristické znaky odvětví, provést prognózu vývoje odvětví. 3.4.3 Finanční analýza Podle Valacha (1997) je finanční analýza oblast představující významnou součást finančního řízení podniku, protože je schopna zajistit zpětnou vazbu mezi předpokládaným efektem řídících rozhodnutí a skutečností. Podle Živělové (2003) je cílem finanční analýzy uskutečnit za pomoci daných metodických postupů diagnózu finančního hospodaření firmy. Dále pomocí finanční analýzy můžeme odhalit případné poruchy v hospodaření firmy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a poukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít. Oba dva autoři mají na finanční analýzu podobný názor, také za základní metodický nástroj této analýzy považují poměrové ukazatele. V případě poměrových ukazatelů se jedná o poměr dvou absolutních ukazatelů, tedy vztah jednoho čísla k druhému. Podle Živělové (2003) však poměrové ukazatele nejsou jediným typem ukazatelů, který finanční analýza používá, i když jsou ukazateli nejpoužívanějšími. Metody finanční analýzy je možno rozdělit z různých pohledů. Základním členěním, uváděným v řadě literárních pramenů, je členění na: finanční analýzu fundamentální, finanční analýzu technickou. 15
Pro praktické užití je nejpoužívanějším hlediskem členění metod technické finanční analýzy členění dle používaných ukazatelů a způsobu jejich interpretace na: horizontální analýzu, vertikální analýzu, analýzu poměrových ukazatelů, analýzu pyramidových soustav ukazatelů, predikci finanční tísně podniku. (Živělová 2003) Horizontální a vertikální analýza Horizontální analýza zjišťuje procentní změny jednotlivých položek účetních výkazů oproti předcházejícímu roku. Horizontální se nazývá, neboť analyzuje jednotlivé položky výkazů po řádcích, horizontálně. Využívá absolutních a rozdílových ukazatelů a sestavíme ji pomocí ročního tempa růstu: Vertikální analýza udává procentní podíl každé položky účetního výkazu na stanoveném základu. Vypočítá se tak, že si určíme jako základ sto procent celková aktiva a pasiva a stanovíme, jaký mají na nich podíl jednotlivé řádky aktiv a pasiv. Analýza poměrových ukazatelů Jak už bylo řečeno, poměrové ukazatele jsou považovány za základní metodický nástroj finanční analýzy. Pomocí analýzy poměrových ukazatelů jsou zkoumány jednotlivé oblasti finančního hospodaření podniku. Poměrových ukazatelů bylo navrženo mnoho, přičemž se některé liší pouze modifikacemi. Za určitou dobu se vyčlenilo několik ukazatelů, které dokážou podat základní představu o finanční situaci podniku. Podle Živělové (2003) se používají pro zhodnocení jednotlivých oblastní finančního hospodaření podniku ukazatele, které jsou rozčleněny do pěti základních skupin podle toho, o které oblasti vypovídají: ukazatele zadluženosti, 16
ukazatele platební schopnosti, ukazatele aktivity, ukazatele rentability, ukazatele tržní hodnoty firmy. Ukazatele zadluženosti Podle Valacha (1997) zadluženost znamená, že podnik využívá k financování svých aktiv cizí zdroje. Pro akcionáře, kteří poskytují rizikový kapitál podniku, je dobré znát míru rizika a míru výnosnosti jejich vloženého kapitálu, a proto je pro ně také důležité vědět informace o zadluženosti podniku. K hodnocení finanční struktury se používá několik ukazatelů zadluženosti, které jsou odvozeny z rozvahy, vycházejí z rozboru vzájemných vztahů mezi položkami závazků, vlastního jmění a celkového kapitálu. Ukazatele likvidity Platební schopnost je schopnost podniku hradit své závazky. Ohrožení této platební schopnosti, může být finančním rizikem pro podnik, neboť ho může přivést až k bankrotu. Důležité je proto zajištění platební schopnosti, které je věnována velká pozornost a získaným výsledkům je uživateli přikládána velká důležitost. (Živělová 2003) 17
závazky Ukazatele aktivity Tyto ukazatele měří, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy. Je-li jich málo, přichází podnik o tržby, které by jinak mohl získat. Má-li jich více než je potřeba, vznikají mu zbytečné náklady a tím pádem i nízký zisk. Na základě těchto ukazatelů může být zjištěno, zda je velikost jednotlivých druhů aktiv v přiměřeném poměru k současným nebo budoucím hospodářským aktivitám podniku. (Živělová 2003) Ukazatele rentability Ukazatele rentability řadíme mezi mezivýkazové poměrové ukazatele, protože využívají údaje jak z výkazu zisků a ztrát, tak z rozvahy. Rentabilita neboli výnosnost vloženého kapitálu je měřítkem schopnosti podniku dosahovat zisku použitím investovaného kapitálu a vytvářet nové, další zdroje. Rentabilita je určitou formou vyjádření míry zisku, která v tržní ekonomice slouží jako hlavní kritérium pro alokaci kapitálu. (Valach 1997) 18
Z - zisk po zdanění U úrok z použitých úvěrů d sazba daní z příjmů Index důvěryhodnosti českého podniku Index důvěryhodnosti českého podniku (index IN) vytvořili I. Neumair a I. Neumaierová na podobném principu jako je Altmanův model, pouze je sestavován z českých účetních výkazů. IN > 2. podnik s dobrým finančním zdravím IN = 1-2.. podnik s neurčitým finančním zdravím IN < 1. podnik se špatným finančním zdravím Jednotlivé ukazatele představují položky, které lze určit přímo nebo výpočtem z jednotlivých údajů ve výkazu zisků a ztrát a v rozvaze. Je pouze potřeba stanovit 19
závazky po lhůtě splatnosti. Poté byly váhy daných ukazatelů stanoveny jako podíl významnosti ukazatele ke kriteriální hodnotě ukazatele, kterou je vážený aritmetický průměr hodnot tohoto ukazatele v jednotlivých odvětvích národního hospodářství. (Živělová 2003) 3.4.4 Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná Jako provozně nutná aktiva můžeme chápat aktiva potřebná pro základní podnikatelské zaměření v určité velikosti a struktuře včetně kapacitních rezerv. Všechna ostatní aktiva můžeme označit za provozně nenutná jako například nevyužité pozemky. S těmito neprovozními aktivy bychom měli vyřadit také výnosy a náklady s nimi související. Pokud bychom z aktiv nevyřadili provozně nenutná aktiva, mohlo by dojít při ocenění tohoto majetku výnosovou metodou k podcenění. Ještě před analýzou generátorů hodnoty a sestavením finančního plánu musíme vyčíslit kapitál investovaný do aktiv provozně potřebných za minulé roky, což nám pomůže kvantifikovat předchozí úvahy o nutných a nenutných aktivech v podniku. Pokud máme v podniku nějaká provozně nenutná aktiva a s nimi spojené výnosy nebo náklady musíme je odstranit z výsledků hospodaření. Budeme pracovat přímo s provozním výsledkem hospodaření, neboť neobsahuje mimořádné náklady a výnosy. Po vyloučení provozně nenutných výnosů a nákladů získáme korigovaný provozní výsledek hospodaření (Mařík 2007): Provozní výsledek hospodaření - Tržby a zůstatková cena prodaného majetku a materiálu - Odpisy budov nebo zařízení, které neslouží k hlavnímu podnikání +Výnosy z cenných papírů ponechaných v provozně nutném majetku +Finanční náklady spojené s provozně nutnými aktivy Korigovaný provozní výsledek hospodaření 20
3.4.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty Dle Maříka (2007) tvoří generátory hodnoty soubor několika základních podnikových veličin, které potom ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Generátory hodnoty zavádíme, abychom se soustředili na veličiny, které hodnotu rozhodujícím způsobem ovlivňují, také pro získání zasvěcenějšího pohledu na minulost podniku. Ve finančním plánu pak jenom rozvedeme generátory hodnoty, kterými jsou podle Maříka (2007): tržby a jejich růst, marže provozního zisku, investice do pracovního kapitálu, investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, diskontní míra, způsob financování doba, po kterou předpokládáme generování pozitivních peněžních toku. Generátory hodnoty nám poslouží jako první odhad hodnoty podniku a poté pro provedení konečného ocenění. kde: X = velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky, g = tempo růstu tržeb, r ZPx d k WC k DMx t = provozní zisková marže propočtená z korigovaného výsledku hospodaření, = sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření, = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, = rok 21
3.4.6 Sestavení finančního plánu Kompletní finanční plán se skládá z hlavních finančních výkazů, jako jsou výkaz zisku a ztráty, rozvaha a výkaz peněžních toků. Tento kompletní plán by měl oceňovatel sestavit pro podnik, pokud se rozhodne oceňovat ho některou z výnosových metod. Kostru finančního plánu podle Maříka (2007) tvoří položky hlavního provozu podniku, které máme naplánované z analýzy a prognózy generátorů a které bude potřeba později doplnit, abychom získali kompletní výkaz zisků a ztráty, rozvahu a výkaz peněžních toků. Za položky hlavního provozu jsou považovány: tržby z prodeje hlavních produktů podniku, zisková marže a z ní zjištěný provozní zisk, plánovaná výše zásob, pohledávek a závazků, investice do dlouhodobého majetku. 4 METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Na základě ocenění podniku, zjistíme jeho hodnotu vyjádřenou pomocí peněžní částky. Podle Maříka (2007) existují v zásadě tři okruhy metod oceňování podniku: Výnosové metody Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Kombinované výnosové metody Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) Tržní metody Ocenění na základě tržní kapitalizace Ocenění na základě srovnatelných podniků Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Ocenění na základě srovnatelných transakcí Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Majetkové ocenění Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen Substanční hodnota na principu reprodukčních cen 22
Substanční hodnota na principu úspory nákladů Likvidační hodnota Majetkové ocenění na principu tržních hodnot Podle Maříka (2007) výběr vhodné metody také závisí na stanovené technice výpočtu hodnoty. Pokud je cílem dojít k subjektivnímu ocenění, bude vhodné použít metodu diskontovaných peněžních toků. V případě tržní hodnoty přichází v úvahu některá z metod tržního porovnání nebo také metoda DCF. U objektivizovaného ocenění se hodí použít metodu kapitalizovaných čistých výnosů, majetkové metody nebo kombinované metody. Nyní si jednotlivé metody ocenění blíže popíšeme. 4.1 Ocenění na základě analýzy výnosů Výnosové metody jsou založeny na předpokladu, že hodnota statku je dána očekávaným výnosem pro jeho držitele. Pro podnik jsou očekávaným užitkem takové výnosy, které poplynou z podniku jeho majitelům. (Živělová 2003) 4.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků Tato metoda pracuje především s budoucností společnosti a je dobře využitelná u zralých a relativně stabilizovaných firem. Metoda DCF se z hlediska principu považuje za základní výnosovou metodu a člení se podle způsobu kalkulace peněžních toků na: DCF Entity (entity = jednotka, v tomto slova smyslu podnik jako celek), kde nejprve vyjdeme z peněžních toků, které byly k dispozici pro vlastníky i věřitele. Provedeme diskontování a získáme hodnotu brutto (H b ), tedy hodnotu podniku jako celku. Potom odečteme hodnotu cizího kapitálu a dostaneme hodnotu vlastního kapitálu (H n ), tedy hodnotu netto. DCF Equity (equity = vlastní kapitál), u této metody vycházíme z peněžních toků, které jsou dány k dispozici pouze vlastníkům podniku. Poté při jejich diskontování získáme hodnotu vlastního kapitálu (H n ). DCF APV (APV = Adjusted Present Value = upravená současná hodnota), kde nejprve zjistíme hodnotu podniku (H b ) jako součet současné hodnoty daňových 23
úspor z úroků a hodnoty podniku při nulovém zadlužení. Poté odečteme cizí kapitál a dostaneme hodnotu netto. (Mařík 2007) Pomocí všech těchto metod zjistíme hodnotu čistého obchodního majetku nebo jinak řečeno vlastního kapitálu. Rozdíl v jednotlivých metodách je pouze v tom, jakým způsobem dojdeme k hodnotě vlastního kapitálu. (Mařík 2007) Jako základní a nejpoužívanější způsob ocenění metodami DCF můžeme označit metodu DCF Entity, kterou se tady budeme zabývat. Základním výsledkem DCF entity je hodnota podniku jako celku, která je chápána na úrovni investovaného kapitálu. Investovaný kapitál vypočteme tak, že nejdříve určíme náklady na tento investovaný kapitál, kdy náklady na kapitál tvoří diskontní míra. (Mařík 2007) Kapitál je vyjádřen v pasivech rozvahy a je tvořen vlastním kapitálem, cizím úročeným kapitálem, rezervami, závazky a časovým rozlišením. Problémové jsou zde závazky, neboť se většinou jedná o úvěr, jehož náklady jsou obsaženy v cenách dodávky. Proto zde využijeme pracovní kapitál, který se rovná oběžná aktiva mínus krátkodobé závazky a krátkodobé investice. (Mařík 2007) Dále musíme rozčlenit aktiva na provozně nutná a nepotřebná, což jsou taková, která neslouží k zajištění hlavního provozu podniku, jak už bylo řečeno. Tím, že odstraníme neprovozní majetek, získáme celkový investovaný kapitál a provozně nutný investovaný kapitál, s kterým dále počítáme, neboť je součástí volného cash flow. (Mařík 2007) U metody DCF entity je volný peněžní tok chápán jako tvorba peněžních prostředků, které jsou k dispozici: vlastníkům, tedy především na dividendy, věřitelům v podobě splátek úvěrů a úroků. Na základě toho používáme u metody DCF entity označení peněžní toky do firmy, neboli peněžní toky pro vlastníky a věřitele FCFF (free cash flow to firm). (Mařík 2007) Technika výpočtu hodnoty podniku Jak už bylo řečeno výše, u metody DCF Entity probíhá výpočet ve dvou krocích. V prvním kroku určíme celkovou hodnotu podniku, což je výnosová hodnota 24
investovaného kapitálu. Tuto hodnotu získáme diskontováním peněžních toků plynoucích z hlavního provozu podniku, jedná se o hodnotu brutto H b. kde: FCFF t = volné cash flow do firmy v roce t i k n = kalkulovaná úroková míra (tj. diskontní míra) = počet let předpokládané existence podniku Předpokládáme, že podnik bude existovat nekonečně dlouho. Není ale možné plánovat peněžní toky pro jednotlivé roky na tak dlouhé období, proto se v praxi obvykle používá dvoufázová metoda. Standardní dvoufázová metoda spočívá v tom, že rozdělíme budoucí období na dvě fáze. V první fázi je oceňovatel schopen prognózovat budoucí vývoj volného peněžního toku, v evropských zemích je délka této fáze tři až šest let. Druhá fáze, která je označována jako pokračující hodnota, zahrnuje období od konce první fáze do nekonečna. (Mařík 2007) Výpočet hodnoty podniku podle dvoufázové metody: 1. fáze - prognóza 2. fáze pokračující hodnota kde: T = délka první fáze v letech PH = pokračující hodnota i k = kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu Pokračující hodnotu lze vypočítat pomocí Gordonova vzorce nebo parametrického vzorce. Gordonův vzorec se běžně používá pro oceňování akcií na základě dividend. Parametrický vzorec je postaven na rozvedeném vyjádření faktorů hodnoty. Při konzistentním přístupu udávají oba vzorce stejný výsledek. (Mařík 2007) Gordonův vzorec: 25
kde: T = poslední rok prognózovaného období i k g = průměrné náklady kapitálu = kalkulovaná úroková míra = předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, tj. do nekonečna FCFF = volný peněžní tok do firmy Vzorec je platný za podmínky: i k g. Parametrický vzorec: kde: KPVH T+1 = korigovaný provozní výsledek hospodaření po upravených daních v prvním roce po uplynutí období prognózy i k g r I = průměrné náklady kapitálu = kalkulované úroková míra = předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, tj. do nekonečna = rentabilita čistých investic Rentabilita čistých investic Abychom získali výslednou hodnotu vlastního kapitálu oceňovaného podniku, musíme udělat závěrečné kroky výpočtu, jak už bylo řečeno, musíme v druhém kroku od hodnoty brutto odečíst hodnotu současných dluhů: Hodnota brutto ( provozní ) - Hodnota úročeného cizího kapitálu (ke dni ocenění) = Hodnota vlastního kapitálu ( provozní ) + Hodnota aktiv, která nejsou provozně nutná (ke dni ocenění) 26
= Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku Diskontní míra pro metodu DCF Diskontní míra převádí budoucí výnosy na jejich současnou hodnotu a zohledňuje faktor času i rizika. Tato diskontní míra pro metodu DCF entity je stanovena na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (Weighted Average Costs of Capital = WACC). Náklady kapitálu jsou zde příjmy, respektive náklady ušlé příležitosti, které investoři očekávají ze svých investic do podniku a tomu odpovídající rizika. kde: n CK = očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku d = sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt CK = tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku n VK(Z) = očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení podniku VK = tržní hodnota vlastního kapitálu K = celková tržní hodnota investovaného kapitálu Postup při výpočtu nákladů celkového kapitálu lze rozdělit podle Maříka (2007) do čtyř kroků: Stanovení váhy jednotlivých složek kapitálu na celkový investovaný kapitál. Stanovení nákladů na cizí kapitál. Stanovení nákladů na vlastní kapitál. Propočet průměrných vážených nákladů kapitálu. V prvním kroku tedy zjišťujeme váhy jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu a to bez kapitálu, z něhož neplatíme žádné přímé úroky. Vzhledem k tomu, že jde o výhodnost koupě či prodeje, zjišťujeme kapitálovou strukturu na základě tržních a nikoliv účetních hodnot. V praxi se používá jako nejobvyklejší způsob určování vah pro WACC cílová struktura, která může být odvozena několika způsoby: Odhadem, jaká je přibližně současná kapitálová struktura v tržní hodnotě. 27
Zjištěním, jaká je kapitálová struktura srovnatelných společností počítaná z tržních cen. Zjištěním, jakou kapitálovou strukturu by současné vedení považovalo za vhodnou. Nebo se můžeme pokusit přiblížit optimální struktuře kapitálu pro oceňovaný podnik. (Maříka 2007) V druhém kroku určujeme náklady na cizí kapitál jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které platíme z nejrůznějších forem cizího kapitálu. Výpočet efektivní úrokové míry je v podstatě obecný zápis pro výpočet výnosů do doby splatnosti dluhu, který můžeme použít pro jakýkoli typ úročeného cizího kapitálu (Mařík 2007): kde: D = čistá částka peněz získaná výpůjčkou U t d S t n i = úrokové platby = sazba daně z příjmů = splátka dluhu za dohodnutý časový interval = počet období, kdy jsou prováděny platby z dluhu = hledaná úroková míra, pro kterou je rovnice splněna a která vyjadřuje výši efektivního úroku Ve třetím kroku jsou zjišťovány náklady na vlastní kapitál. Princip stanovení je podobný jako u určení nákladů cizího kapitálu. Tyto náklady na vlastní kapitál jsou dány výnosovým očekáváním příslušných investorů. (Živělová 2003) Náklady na vlastní kapitál můžeme podle (Maříka 2007) odhadnout pomocí několika metod: model oceňování kapitálových aktiv (CAPM), stavebnicová metoda, ostatní metody: 28
dividendový model průměrná rentabilita vlastního kapitálu v odvětví odvození nákladu vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu Zde se budeme zabývat průměrnou rentabilitou vlastního kapitálu, neboť je využita ve vlastní práci. Odhad nákladů vlastního kapitálu pomocí průměrné rentability vlastního kapitálu v příslušném odvětví se jeví pro české podniky jako vhodné řešení, neboť data o rentabilitě bývají dostupnější než kterákoliv jiná data (Živělová 2003). V posledním, čtvrtém kroku dosadíme vypočtený průměrný náklad na všechny druhy kapitálu do rovnice průměrných vážených nákladů kapitálu, která byla již zmíněna na začátku této kapitoly. 4.1.2 Metoda kapitalizovaných zisků Podle Kislingerové (1999) je tato metoda založena především na minulosti podniku, tzn. na historické úrovni zisku. Je potřeba provést analýzu výkazů zisků a ztrát v časové řadě 3 5 let. Poté hodnotu podniku můžeme odvodit od hodnoty trvale udržitelné úrovně zisku podniku: kde: HP = hodnota podniku e z r = trvale dosažitelný zisk odvozený od minulého, resp. budoucího vývoje = míra kapitalizace Tržní hodnota podniku se v tomto případě odvozuje od diskontovaného rozdílu výnosů a nákladů, tj. zisku ke dni ocenění. Teoretické předpoklady pro uplatnění tohoto modelu jsou zejména nekonečně dlouhá doba trvání podniku, důvěrná znalost minulých výsledků firmy a investice uvažované do výše odpisů. (Kislingerová 1999) 4.1.3 Kombinované metody Tyto metody se snaží kombinovat ocenění majetkové a výnosové. Pod kombinované metody můžeme tedy zařadit: 29
metodu střední hodnoty, metodu kapitalizovaných nadzisků. Metoda střední hodnoty Metoda střední hodnoty, též Schmalenbachova metoda je v praxi velmi používaná, neboť se jedná o prostý aritmetický průměr majetkové, substanční hodnoty a hodnoty výnosů. Výpočet hodnoty podniku podle Kislingerové (1999): Souhrn majetku podniku oceněného v reprodukčních cenách udává substanční hodnotu. Tato hodnota nevyjadřuje jenom ocenění danými cenami, ale zahrnuje i další úpravy. Mezi tyto úpravy řadíme snížení hodnoty majetku o opotřebení ve všech složkách majetku, jako jsou například i prostředky pořízené pomocí leasingu. (Živělová 2003). Metoda kapitalizovaných nadzisků Základem této metody je kapitalizovaný mimořádný čistý výnos, neboli nadzisk či superzisk. Nadzisk získáme jako rozdíl mezi ziskem, který vlastník získal z investovaného kapitálu bez rizika a vyprodukovaným ziskem. (Kislingerová 1999) kde Z = skutečně dosažený zisk podnikem i k S = kalkulovaný bezrizikový výnos, = hodnota substance Poté hodnota podniku, za předpokladu, že superzisk trvá nekonečně dlouho, je podle Kislingerové (1999): kde H = hodnota podniku, Z = trvale udržitelný zisk, 30
i k i k2 S = kalkulovaný bezrizikový výnos, = kalkulovaná úroková míra = hodnota substance. 4.1.4 Metoda ekonomické přidané hodnoty Ekonomická přidaná hodnota (angl. economic value added EVA) je veličina, která se používá jako nástroj finanční analýzy, řízení podniku a oceňování podniku. Je chápána jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady kapitálu vlastního i cizího. Tento ukazatel měří ekonomický zisk, který podnik dosahuje, jsou-li uhrazeny běžné náklady a náklady kapitálu. (Maříková, Mařík 2005) Základní výpočet Eva je: kde: NOPAT = zisk z hlavního provozu podniku po dani Capital = kapitál vázaný v aktivech, která slouží k hlavnímu provozu podniku. Tento výraz bývá nahrazen termínem NOA, což je čistá operační hodnota. WACC = průměrné vážené náklady kapitálu. NOA bývá počítáno v hodnotě k počátku roku, za který se EVA zjišťuje. Můžeme ho tedy brát z rozvahy ke konci roku předcházejícího. Tím pádem se nám vzorec upraví: Výpočet hodnoty podniku pomocí metody ekonomické přidané hodnoty Základní schéma výpočtu metody EVA podle Maříkové, Maříka (2005): Tržní hodnota provozně potřebných aktiv + Tržní hodnota neoperačních aktiv - Tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu 31
Hodnota operačních aktiv je dána součtem: Čistá operační aktiva (NOA) + Tržní přidaná hodnota (MVA) = Tržní hodnota operačních aktiv MVA tržní přidaná hodnota je současná hodnota budoucích EVA a v tomto případě základní veličinou. MVA odráží očekávání trhu ohledně perspektiv společnosti. Při výpočtu používáme dvoufázovou metodu, kdy druhá fáze bývá počítána jako věcná renta ze stabilní EVA do nekonečna. kde: H n = hodnota vlastního kapitálu podniku (hodnota netto) EVA t = EVA v roce t počítaná metodou entity NOA 0 = čistá operační aktiva k datu ocenění T = počet let explicitně plánovaných EVA WACC= průměrné vážené náklady kapitálu CK 0 = hodnota úročeného cizího kapitálu k datu ocenění A 0 = ostatní, tj. neoperační aktiva k datu ocenění 4.2 Ocenění na základě analýzy trhu Ocenění na základě analýzy trhu vychází z hodnocení očekávané výnosnosti podniku trhem. Tržní hodnotu můžeme chápat jako odhad částky, kterou je investor ochoten zaplatit pokud by podnik byl prodáván na kapitálovém trhu. Z toho vyplývá, že při využití tržních metod potřebujeme fungující kapitálový trh. (Živělová 2003) Pokud je podnik veřejně obchodovatelný, můžeme zjistit tržní hodnotu pomocí běžné tržní ceny akcie. Tento případ se týká hlavně akciové společnosti. Pokud se jedná o jinou právní formu podnikání, můžeme využít některou z jiných metod oceňování na základě analýzy trhu a to některou z metod tržního porovnání. (Živělová 2003) 32
4.2.1 Ocenění na základě tržní kapitalizace Tato metoda ocenění se používá v případě, kdy chceme ocenit akciovou společnost, jejíž akcie jsou běžně obchodovány. Pokud vynásobíme tržní cenu akcie počtem akcií, dostaneme tržní kapitalizaci. Tato tržní kapitalizace se od tržní hodnoty podniku odlišuje, neboť u tržní hodnoty je brána v potaz i volatilita tržní ceny akcie, a proto se v praxi vycházím z průměrné ceny za poslední období, které si určí oceňovatel podle charakteru trhu. 4.2.2 Ocenění metodou tržního porovnání Tyto modely ocenění používáme v případě, pokud oceňujeme podnik, který není akciovou společností, jejíž akcie jsou běžně obchodovány. Rozlišujeme čtyři možnosti ocenění takového podniku. Ocenění na základě srovnatelných podniků Při tomto přístupu srovnáváme oceňovaný podnik s podniky, které jsou k určitému období již nějakým způsobem oceněny. V rozhodujícím počtu případů se jedná o situaci, kdy oceňujeme akciovou společnost, jejíž akcie nejsou obchodovány nebo jejich cenu nechceme nebo nemůžeme z nějakého důvodu použít. Pro srovnání pak vybíráme podniky, jejichž podíly jsou běžně obchodovány na veřejných trzích. Důležité u této metody je vybrat vhodného násobitele a dobře vymezit okruh srovnatelných podniků. Mělo by se jednat o soubor šesti až osmi podniků, které by měly mít srovnatelný obor, předmět, velikost, historii a kapitálovou strukturu. (Kislingerová 1999) Podle Maříka (2007) můžeme rozlišovat násobitele: Podle způsobu vyjádření tržní ceny akcie v násobiteli, kde můžeme používat varianty Equity value a Enterprise value. U první z nich využíváme přímo tržní ceny akcií z kapitálových trhů. U druhé se jedná o počítání tržní hodnoty vlastního a cizího úročeného kapitálu na jednu akcii. Podle vyjádření vztahové veličiny, kde můžeme rozlišovat násobitele výnosové, které jsou počítány pomocí zisku na běžné období, EBIT atd. a násobitele 33
majetkové, u kterých je vztahová veličina účetní hodnota vlastního kapitálu nebo účetní hodnota investovaného kapitálu. Podle Živělové (2003) bývá jako násobitel nejčastěji užíván ukazatel vztahu cena akcie a zisku připadajícího na jednu akcii, označovaný běžně jako ukazatel P/E. Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Tato metoda má pouze podpůrný charakter, je totiž odvozena od metody srovnatelných podniků, liší se pouze v rozsahu dostupných údajů, který je zde menší. Ocenění na základě srovnatelných transakcí Tato metoda ocenění je vhodná i pro oceňování jiných právních forem než akciových společností a využívá se hlavně při prodeji menších podniků. Propočet této metody je téměř stejný jako v předchozích případech, v tomto případě však počítáme násobitele na základě ceny skutečně zaplacené za srovnatelné podniky, které byly prodány v poslední době. Tato metoda se liší v tom, že můžeme získat přímo hodnotu podniku jako celku, neboť používané ukazatele nejsou vztaženy na jednu akcii, ale na podnik jako celek. (Mařík 1998) Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Charakteristickým rysem tohoto přístupu, který jej odlišuje od výše popsaných metod tržního porovnání, je zdroj hodnot násobitele pro oceňovatele. Neboť se nejedná o hodnoty za jednotlivé vybrané podniky, ale o průměry hodnot násobitelů za obor. (Mařík 2007) 4.3 Ocenění na základě analýzy majetku Princip ocenění na základě analýzy majetku je jednoduchý a srozumitelný. Majetková hodnota je dána souhrnem individuálně oceněných položek majetku, od kterých je poté odečten souhrn individuálně oceněných závazků. Z toho vyplývá, že velikost 34
majetkového ocenění udává hlavně množství a struktura položek majetku a pravidla pro jeho ocenění. (Mařík 2007) Podle Živělové (2003) mají tyto modely označení majetkové metody, neboť předpokládají, že hodnotu podniku můžeme určit pomocí hodnoty jeho majetku. Tento majetek je zdrojem budoucích výnosů podniku. Abychom mohli provést zhodnocení, potřebujeme mít zobrazení majetku v účetní evidenci podniku. Základem pro oceňování tedy je současná situace podniku, která je poté upravována do podmínek budoucí situace. 4.3.1 Likvidační hodnota Likvidační hodnota se zjišťuje v případě, kdy podniku hrozí konec jeho podnikatelské činnosti, nebo se to aspoň předpokládá. Tato hodnota může posloužit také v případě, že je podnik nerentabilní a vedení se rozhoduje o dalším provozu. Zjištěná likvidační cena bývá nižší než je cena účetní a také se může stát, že u strojů a zařízení bude nižší, než je cena šrotu. (Mlčoch 1998). Musíme brát také na zřetel, o jakou likvidaci jde, zda je pod vnějším tlakem, například věřitelů, nebo zda jde o likvidaci převážně dobrovolnou. Je zřejmé, že likvidační hodnota pod vnějším tlakem bude podstatně nižší než likvidační hodnota u dobrovolné likvidace. 4.3.2 Účetní hodnota na principu historických cen Účetní hodnota na principu historických cen vychází z toho, že majetek podniku je oceňován v takových cenách, za jaké byl pořízen. Výhodou tohoto způsobu majetkového ocenění je rychlost a jednoduchost provedení, dále hlavně průkaznost, objektivita a dodatečná ověřitelnost zjišťovaných informací. (Živělová 2003) Na druhé straně to, že oceňujeme majetek v původních pořizovacích cenách, nám způsobuje velkou nevýhodu tohoto ocenění. Takže i když toto ocenění odpovídá zásadě opatrnosti, jeho vypovídací schopnost je hodně omezená. Dále tento princip ocenění je v rozporu se zásadou věrného zobrazení majetku a závazků, což může vést ke zkreslení hospodářské a finanční situace podniku. (Živělová 2003) 35
4.3.3 Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Pomocí této oceňovací metody se snažíme zjistit, kolik by investor musel zaplatit, kdyby chtěl podobný podnik znovu zřídit, neboli znovupořídit. Substanční metoda svým způsobem reaguje na nedostatky principu účtování v historických cenách. Substanční hodnota je souhrn relativně samostatných ocenění jednotlivých majetkových složek podniku. (Kislingerová 1999) Tato substanční hodnota podniku je podle Živělové (2003) rozlišována na: brutto substanční hodnotu udává nově oceněná celková účetní aktiva snížená o neprovozní majetek a navýšená o majetek neuváděný přímo v rozvaze podniku, netto substanční hodnotu je dána brutto substanční hodnotou, která je snížená o závazky podniku. Stejně jako u výnosového ocenění zde musíme provést rozdělení majetku na provozně nutný a provozně nenutný, neboť každá z těchto dvou skupin se oceňuje jiným způsobem. Jako základna pro provozně nutný majetek slouží reprodukční ceny po úpravách respektujících stav majetku a jeho opotřebení. U provozně nepotřebného majetku nezjišťujeme, za kolik by se dal pořídit, ale naopak za kolik by se dal odprodat, a proto ho oceňujeme na principu likvidační hodnoty. (Mařík 2007) 4.3.4 Substanční hodnota na principu úspory nákladů Substanční hodnota na principu úspory nákladů se použije tehdy, pokud se investor rozhoduje mezi koupí podniku a vybudováním podniku nového. Pokud můžeme vycházet z předpokladu, že je známa pravděpodobná úroveň budoucích výnosů, pak hodnota podniku uvažovaného ke koupi plyne ze schopnosti jeho substance nahradit výdaje spojené s vybudováním nového podniku. (Mařík 2007, str. 327) Na rozdíl od metody založené na reprodukčních nákladech nedochází u této metody k izolovanému ocenění jednotlivých položek majetku. Nedojdeme tedy k hodnotě jednotlivých položek, ale pouze k peněžním tokům spojeným s jednotlivými majetkovými položkami. (Mařík 2007) 36