Ing. Ing. Libor Šteffek, MBA května Ing. Libor Šteffek, MBA Investiční controlling

Transkript

1 Ing. Ing. Libor Šteffek, MBA května

2 Investice a investiční rozhodování Agenda: I. Úvod do problematiky investic II. Investiční controlling a fáze investice III. Parametry a faktory ovlivňující investice IV. Tradiční statické techniky vyhodnocování V. Tradiční dynamické techniky vyhodnocování VI. Moderní techniky měření hodnoty VII. WACC VIII. Value based management IX. Příklady (Excel) Strana 2

3 Investice a investiční rozhodování Investiční rozhodnutí má dlouhodobé účinky. KLASIFIKACE INVESTIC a) Z hlediska cílů : * reprodukční (náhrada opotřebeného nebo zastaralého) * rozvojové (výroba nového nebo vylepšeného produktu) * expanzní (násobně vyšší kapacita nebo vstup na nový trh) * vynucené (ekologie, pracovní prostředí, legislativa) b) Z hlediska předmětu : * HDM, NDM * Finanční investice Strana 3

4 Investice a investiční rozhodování FINANČNÍ MODEL A ANALÝZA CASH-FLOW INVESTICE dodatečné příjmy a výdaje CF = čistý zisk + odpisy + NWC INVESTIČNÍ VÝDAJE = + pořizovací cena + vedlejší náklady pořízení ( clo, přepravné, poplatky ) + speciální náklady pořízení (studie, projektová dokumentace, nutné stavební úpravy, školení, úroky z investičního úvěru, úroky ze zvýšení NWC, náběhové náklady, ) INVESTIČNÍ ROZPOČET A JEHO FINANCOVÁNÍ * Kolik peněz potřebujeme a kdy = rozpočet a časový plán plateb (vstup do výhledu CF) * Kolik peněz máme a vyděláme a kolik musíme získat od jiných stran (vypůjčených x investorských) Strana 4

5 Charakteristiky investičních akcí - Dlouhodobý časový horizont - Větší možnost rizika odchylek od původních záměrů - Vysoké nároky na koordinaci účastníků - Kapitálová náročnost operací - Častý výskyt novinek a inovací - Potenciální zvýšený dopad na okolí (ekologie, infrastruktura), nutnost následných investic Strana 5

6 Základní strategický finanční cíl Maximalizace tržní hodnoty firmy Dílčí cíle vedoucí k dosažení 1. Dosahování požadované výnosnosti (rentabilita) 2. Udržování optimální platební schopnosti podniku (likvidita) Strana 6

7 Základní strategický finanční cíl Základní i dílčí cíle musí být respektovány i v oblasti investiční politiky hlavním cílem proto musí být příprava, výběr, realizace a průběžný controlling takových investic, které a) Zvyšují přidanou tržní hodnotu firmy b) Zajišťují jeho finanční rovnováhu Strana 7

8 Limitující faktory růstu 1) Nepochopení hlavního cíle jakékoliv investice 2) Nedokonalé zvládnutí jednotlivých etap 3) Špatně odhadnutý poměr výnosnost X riziko 4) Časté změny investiční strategie v čase 5) Nedotažené vyhodnocení proběhlých akcí a projektů 6) Podcenění kritických faktorů a rizik projektů 7) Výběr neadekvátní metody posuzování, náhled na bod zvratu 8) Náhled decision makers na kritéria úspěchu 9) Motivace (klíčových) pracovníků, jejich zapojení do týmů 10) Mnohé další legislativa, ekologické vlivy, zájmy lobbistických skupin vně i uvnitř podniku... Strana 8

9 Co potřebují znát nefinanční manageři? Vlastně poměrně málo Rozvaha k Výkaz CF za rok 2013 Počáteční Cash + Příjmy - Výdaje Konečné Cash AKTIVA Fixní Oběžná * Zásoby * Pohledávky *.. * Cash KAPITÁL Vlastní * Základní kap. * * * HV běž.obd. Vypůjčený Výsledovka za rok Výnosy - Náklady HV běž.obd. Strana 9

10 Business Idea Podnikatelská invence Unikátní (distinctive) schopnosti + Pochopení tvořících se potřeb na trhu Zdroje Výsledky Konkurenční výhoda Strana 10 10

11 Investice z pohledu strategie Strana 11

12 Investice z pohledu strategie Strategie nemusí být definována jako co budeme dělat, ale také jako co určitě nebudeme dělat Strana 12

13 Investiční a finanční strategie vs. podnikové cíle Posloupnost a vzájemné propojení několika etap: 1. Stanovení dlouhodobých cílů a investiční strategie firmy 2. Vyhledávání nových potenciálních projektů 3. Vypracování CAPEX a simulace stávajících i budoucích peněžních toků v souvislosti s projekty 4. Posouzení projektů z různých hledisek, zejména pak z pohledu jejich finanční efektivnosti 5. Výběr optimální varianty financování 6. Kontrola a monitorování výdajů na projekty, vyhodnocení realizace Strana 13

14 Investiční strategie 1. Strategie maximalizace ročních výnosů (uplatňovaná většinou při nízké inflaci) 2. Strategie růstu ceny investice 3. Kombinace maximalizace ročních výnosů a růstu investice (v praxi je ovšem často obtížné nalézt) 4. Agresivní strategie (vysoký stupeň rizika) 5. Konzervativní strategie (averze vůči riziku) 6. Strategie maximální likvidity (používaná buď při problémech podniku s likviditou či při vysoké volatilitě míry inflace) Strana 14

15 VÝNOSNOST VERSUS RIZIKO (stanovení ziskových cílů) Rentabilita (obecně vyjádřená) R = bezrizikový výnos + riziková přirážka Bezrizikový výnos = výnos z nejbonitnějších cenných papírů v zemi podnikání (finanční investice) výnos z investic obnovovacího charakteru (hmotné investice) Riziková přirážka = + přirážka za lokalitu (země, region) + přirážka za obor podnikání (odvětví) + přirážka za riziko vlastního projektu (tržní příležitosti, fáze v životní křivce, kvalita managementu, dostupné produkční kapacity, ) Strana 15

16 Rizika projektů Odbytové riziko (objem a cena) Rizika vstupů Riziko ceny investice Kursová a úroková rizika Legislativní rizika Mnohá další. Ošetření pomocí citlivostní analýzy, rizikových přirážek k diskontu a pravděpodobnosti vzniku rizika Strana 16

17 VÝNOSNOST VERSUS RIZIKO Finanční investice Venture kapitál : investice s vysokým rizikem za vysoký (VK) výnos ROI Risk free Pokladniční poukázky Obligace blue chips Komunální obligace Státní obligace Běžné obligace Akcie blue chips Běžné akcie Junk bonds Rescue capital Start-up capital Riziko Strana 17

18 Controlling Strategický controlling Marketing Controlling financování Controlling investic Controlling nákladů Hledání a vytváření nových potenciálů úspěchu Analýza trhu Řízení finančních toků Investiční rozhodování Nákladové účetnictví Dlouhodobé plánování Benchmarking Financování a fin.investování Řízení investic Kalkulace Analýza tržeb Finanční analýzy Vyhodnocování investic Analýza nákladů Plán tržeb Řízení oběžných aktiv Plán investic Očekávaná skutečnost a analýza odchylek Finanční plán Plán nákladů a výnosů Reporting Strana 18

19 Investiční controlling a fáze investice FÁZE INVESTICE * předinvestiční fáze (pre)feasibility study * investiční fáze controlling realizace a rozpočtu akce * provozní fáze post audit proces (učící se organizace!) Strana 19

20 Proces schvalování investic Definován směrnicí Jasně stanoveny role a odpovědnosti Všechny projekty používají jednotný formulář (CAPEX form) Dodržování postupu kontrolováno auditory (interní i externí) Při schvalování nezáleží na velikosti projektu, ale kvalitě připravené dokumentace Strana 20

21 CAPEXOVÝ FORMULÁŘ hlavní náležitosti Co byste požadovali po iniciátorovi projektu, aby do formuláře uvedl? Strana 21

22 CAPEXOVÝ FORMULÁŘ hlavní části Co Popis projektového řešení popis rozsahu a technického řešení Proč Motivace projektu vysvětlení důvodů investice Přínosy, úspora nákladů nastavení klíčových ukazatelů úspěšnosti projektu, včetně analýzy citlivosti návratnosti investice na tyto ukazatele Alternativy jiné způsoby řešení projektu Vliv na jiné projekty Za kolik Cash flow detailní plán investiční výdajů v měsících fiskálního roku, včetně rozdělení dle skupin investičního majetku Zařazení investice plán zařazení investičního majetku do registru v měsících Podpisy dle schvalovací matice + podpis manažera projektu a kapitálových projektů Strana 22

23 Investiční controlling v předrealizační fázi Cíl: odhalení investičních potřeb, zpracování investičního plánu * Úplnost a správnost dat pro vyhodnocení investičních záměrů * Úplnost a kontrola výchozích předpokladů * Míra rizika spojená s investicí Zahrnuje většinou období od prvotního zformulování záměru do doby uvolnění peněz pro investici Strana 23

24 Investiční controlling v předrealizační fázi Předmětem kontrol zejména kritické faktory jako * Kapitálová potřeba vč. kapitálu pro navazující projekty * Krytí finančními zdroji, jejich časová disponibilita * Odbyt (množství, ceny, propagační výdaje, odbytové kanály ) * Výrobní faktory materiálové, lidské zdroje * Náklady, výnosy, výdaje, příjmy výše, způsob zjišťování Strana 24

25 Investiční plánování a rozpočet Jedna ze stěžejních činností investičního controllingu * Sestavuje se zpravidla na období 3-5 let * První následující rok zpravidla členěn mnohem podrobněji * Přímá vazba na dlouhodobý finanční plán * Schvalován obvykle přímo vrcholovým vedením podniku Strana 25

26 TVORBA PLÁNŮ A ROZPOČTŮ A ÚLOHA CONTROLLINGU Cíle Plánování budoucnosti (plán akcí) Sestavení rozpočtu Opatření k přizpůsobení cílů Opatření k přizpůsobení plánu Opatření k přizpůsobení výsledků Realizace plánu Zachycení skutečnosti dosažených výsledků 1. Porovnání skutečnosti - s rozpočtem - s očekáváním Strana 26

27 Investiční controlling ve fázi realizace Zahrnuje dobu od uvolnění peněz do úplného dokončení investice Sledujeme zejména * Náklady (objem, struktura) * Termíny (časové posuny, příčiny, využívání programů, uvažujících s celkovým dopadem časových změn) * Dodržování plánovaných předpokladů (většinou stejné kritické faktory úspěchu, které byly identifikovány v předrealizační fázi) Strana 27

28 Investiční controlling ve fázi provozu Cílem je porovnání očekávaných efektů investice se skutečnými Většinou probíhá jednorázově po určitém čase provozu (např. 1 rok), lze použít, pokud jsou tyto výsledky dostatečně reprezentativní * Nejslabší místo controllingu investic * V praxi často obtížné určit odděleně přínosy investice * Pokud nelze dostatečně přesně vyhodnotit, minimem by mělo být alespoň vyhodnocení předpokladů tvořících základ pro původní prognózy Strana 28

29 Principy plánování peněžních toků z investic (1) 1. Peněžní toky by měly vycházet z přírůstkových veličin (rozdíl mezi toky po investování a před investováním). Přírůstek můžeme vyjádřit zejména přírůstkem tržeb a úsporami provozních nákladů 2. Odpisy a jiné nepeněžní položky jsou náklad, ne však výdaj! 3. Zohlednění faktoru zdanění (výdaje na investice jsou hrazeny ze zdrojů po zdanění, proto i příjmy musí být uvažovány po zdanění) 4. Do kalkulací musí být zahrnuty i nepřímé důsledky investování (zvýšení oběžného majetku, dopady na příjmy jiného provozu) Strana 29

30 Principy plánování peněžních toků z investic (2) 5. Utopené náklady nemají být zahrnovány do kapitálových výdajů (výdaje bez přímé souvislosti s konkrétním projektem) 6. Peněžní toky z investic by měly zahrnovat alternativní náklady (diskontace prostřednictvím požadované míry výnosnosti) 7. Zohlednění míry inflace (ne však jedna obecná, ale týkající se jednotlivých částí majetku a příjmů!) 8. Úroky, vyvolané financováním, by neměly být brány v úvahu (efekt projektu se musí projevit nezávisle na struktuře zdrojů financování, navíc diskontní sazba již v zásadě zohledňuje náklady na získání kapitálu) Strana 30

31 Rizika projektů 1) Určení kritických faktorů rizik investičního projektu takové faktory, které determinují celý projekt, nejčastěji pak ceny, výkon zařízení, využití časové kapacity... Kritické faktory určujeme pomocí analýzy citlivosti (key drivers) 2) Stanovení bodu zvratu investičního projektu (obdobně jako z hlediska zisku, ale pro situaci diskontace příjmů a výdajů) - taková výše, při níž NPV se rovná nule vztahujeme k objemu produkce nebo cenám 3) Kvantifikace rizik pomocí statistických metod (pravděpodobnostní stromy) 4) Příprava a realizace snižování rizik 5) Korekční plány a opatření pro vybrané situace v budoucnu Strana 31

32 ANALÝZA BODU ZVRATU (Break-Even Point) z pohledu zisku T = c * q CN = FN + vn*q BEP : T = CN FN 0 q BEP BEP q Úlohy : FN 1) q = c vn CN = Celkové náklady (Kč) FN = Fixní náklady (Kč) VN = Variabilní náklady (Kč) q = Množství, objem (jednotka množství) T = Tržby (Kč) c = Jednotková cena (Kč/jednotku) vn = Jednotkové variabilní náklady (Kč/jednotku) c-vn = Jednotkový hrubý krycí příspěvek, hrubé rozpětí (Kč/jednotku) FN 2) c = vn q Strana 32

33 Vliv inflace Inflace ovlivňuje jak příjmy, tak výdaje projektů Ve většině případů se předpokládá, že inflace je stejná jak na straně vstupů, tak na straně výstupů tzv. neutrální inflace, pokud neplatí, je třeba to zohlednit, rovněž tak výkyvy v letech Inflace ovlivňuje diskontní sazbu, je třeba pracovat ne s inflací spotřebitelskou, ale z růstu cen v jednotlivých odvětvích, např. ceny průmyslových výrobců, stavebních prací apod.) Strana 33

34 Kritéria hodnocení investice * finanční a marketingový přínos (zisk s únosným rizikem, dlouhodobě udržitelná pozice na trhu, ) * kompatibilita se strategickými cíli firmy * společenské prostředí (ekologie, pracovní prostředí, legislativa, skupiny veřejnosti) Strana 34

35 Hodnocení efektivnosti investic Statické metody (s úspěchem použitelné pro krátké projekty s krátkou životností, faktor času nemá podstatný vliv, diskontní sazba musí být velmi nízká v praxi se však vyskytují spíše sporadicky ) Dynamické metody (většina investic, respektování faktoru času) Strana 35

36 Hodnocení efektivnosti investic Kritéria vyhodnocování investic a) Očekávaná úspora nákladů jak investičních, tak provozních - tzv. průměrné roční náklady Využití: především v situacích, kdy nemůžeme spolehlivě odhadnout ceny výrobků a tedy zisk, u neziskových organizací a u náhrady staré investice novou se stejným rozsahem produkce b ) Očekávaný účetní zisk Využití: v podnicích, kde z různých důvodů preferují zisk před peněžním tokem, často historicky dáno c) Očekávaný peněžní tok Využití: v cca 70-80% případů v praxi Strana 36

37 Metody vyhodnocování investic Průměrné roční náklady (equivalent annual charge) Diskontované náklady (discounted cost) Čistá současná hodnota (net present value) Vnitřní výnosové procento (internal rate of return) Průměrná rentabilita (average rate of return) Doba návratnosti (payback period) Strana 37

38 Tradiční statické techniky vyhodnocování investic Tradiční metody Data z výsledovky (P&L) Margin, EBIT, EPS, z rozvahy ROA, ROE, Případně kombinace - ROCE Výběr podniků s podobným zaměřením (obor, produkt) = Peer Group, porovnávání = Comparables. Výhody: Odráží dnešní realitu, současné aktivity kupujících a prodávajících Respektuje tržní chování investorů Strana 38

39 Tradiční statické techniky vyhodnocování investic Nevýhody: Creative Accounting např. kapitalizace úroků, R&D, start up atd., Rozdílné účetní praxe v různých zemích, Krátkodobě orientované, Budoucí investiční požadavky nezohledněny (např. na zvýšení pracovního kapitálu Working Capital), Založeno na historii - riziko neošetřeno (riziko budoucího vývoje), Časová hodnota peněz často ignorována, Opravdu srovnatelná data se obtížně získávají, nutno provádět řadu úprav Závěr: při splnění těchto ukazatelů (EBITDA, ROA atd.) se často INVESTOR svého zhodnocení kapitálu NEDOČKAL!! Strana 39

40 RENTABILITA Rentabilita celkových Aktiv, resp. celkového Kapitálu : EBIT ROA = (%) Ø TA (Základní produkční síla) Pozn.: Čistá výnosnost celkových aktiv = čistý HV / Ø TA Rentabilita Vlastního, tj. Investorského kapitálu : EBT ROE = (%) Ø EQ Pozn.: Čistá výnosnost equity = čistý HV / Ø EQ Strana 40

41 RENTABILITA Rentabilita Vázaného Kapitálu : EBIT ROCE = (%) Ø CE (R. investovaného kapitálu, ROI) Vázaný kapitál, tj. Capital Employed : CE = Fixní aktiva + NWC Čistá výnosnost CE = EBIT po zdanění / Ø CE Čistý pracovní kapitál, tj. Net Working Capital : NWC = Zásoby + Pohledávky Krátkod. Závazky Strana 41

42 Struktura organizace a finance Finanční struktura organizace: Poskytovatelé kapitálu Možnosti pro získání vlastního kapitálu Upsáním nových akcií z vlastních zdrojů Emisí akcií a jejich umístěním na kap. trhu Navýšení kapitálu strategickým partnerem Navýšení kapitálu venture fondem Možnosti pro získání věřitelského kapitálu Emise obligací a směnek Půjčky a úvěry Factoring a prodej pohledávek Finanční/Operativní leasing fixních aktiv Poskytovatel / Investor Stávající vlastník Finanční (portfoliový) investor Strategický investor Venture kapitálový investor Poskytovatel / Věřitel Finanční (portfoliový) investor Banky a finanční podnikatelé Faktoringové společnosti Leasingové společnosti Strana 42 42

43 RENTABILITA Cena vlastního kapitálu : r EQ = bezrizikový výnos + riziková přirážka 2-4 násobek risk-free u strategických investic Základní podmínka pro zvyšování hodnoty podniku : Cena používaného kapitálu musí být nižší než je výnosnost tohoto kapitálu dosahovaná daným podnikáním. resp. Cena kapitálu vázaného v aktivech musí být nižší než je dosahovaná výnosnost těchto aktiv. Strana 43

44 Měření výkonu FINANČNÍ PÁKA (z pohledu managementu) < ROA = > r LC Cost of Loan Capital (Cena vypůjčeného kapitálu) : úrokové náklady r LC = (%) Ø Loan Capital LC: úročený a neúročený Když ROA > r LC, pak LC / EQ maximalizovat (hranicí je dostupnost vypůjčeného kapitálu a platební schopnost) Strana 44

45 Měření výkonu FINANČNÍ PÁKA (z pohledu vlastníka) < ROA = > WACC Weighted Average Cost of Capital (Vážený průměr nákladů na kapitál) = EQ * r EQ (podíl vlastního kapitálu * náklady na vlastní kapitál) TC LC * r LC * (1 - r T ) (podíl vypůjčeného kapitálu * čisté náklady na vypůjčený kapitál) TC Za normálních okolností je vypůjčený kapitál významně levnější než vlastní kapitál! Strana 45

46 Tradiční statické techniky vyhodnocování finančních investic 1. Metoda kapitálových trhů - vychází z cen zaplacených za akcie podobných společností na světových trzích cenných papírů, 2. Transakční metoda vychází z cen zaplacených za získání rozhodujících podílů v podobných společnostech, 3. Metoda odvětvových multiplikátorů vychází ze speciálních vzorců nebo zásad využívaných v určitých odvětvích a ze sledování prodejních cen společností v těchto odvětvích. Ad 1) Kapitálové trhy - výběr srovnatelných společností (odvětví, produkty, apod.). Potřebné údaje detailní finanční informace. Zdroj Bloomberg, Reuters. Zaměření na: kapitálovou strukturu, likviditu, ukazatele (ROA, ROE atd.) Strana 46

47 Tradiční statické techniky vyhodnocování finančních investic Ad 2) Transakční metoda - Hlavní rozdíl od metody 1 investice ne za 1 akcii, ale za kontrolní podíl (kontrola a snížená míra obchodovatelnosti). Metody a zdroje podobné s metodou 1, Ad 3) Odvětvové multiplikátory - Tržní násobky hodnota je posuzována jako cena, kterou platí investoři za srovnatelná aktiva jako násobek obratu, násobek EBITDA apod., Příklady: Stavebnictví/Strojírenství průměr za x EBITDA (zdroj: Merger Markets, Patria) Reklamní agentury 75% ročních příjmů, Autopůjčovny počet aut násobený $ 1.000, Pekárny 15% ročních tržeb plus zásoby a vybavení, Kavárny a pizzerie 4 násobek měsíčních tržeb plus zásoby, (zdroj: Handbook of Business Valuation) Strana 47

48 Průměrná výnosnost (rentabilita) zisk po zdanění v jednotlivých letech životnosti R = průměrná hodnota invest. majetku v zůstatkové ceně Vyjadřuje v % výši průměrného ročního zisku po zdanění, připadající na průměrnou hodnotu investice a) nepracuje s faktorem času, zisky z různých let hodnotí stejně b) nebere v úvahu odpisy a další vlivy, ale pouze účetní zisk, který mohou firmy různě ovlivňovat c) pracuje s účetní zůstatkovou hodnotou majetku, ne s tržní cenou Strana 48

49 Doba návratnosti Tradiční metoda, nevýhody a) nebere v úvahu faktor času (i když samozřejmě lze diskontovat, v praxi se tak ovšem většinou neděje) b) nebere v úvahu příjmy, které vznikají po době návratnosti do konce životnosti projektu Použitelná (ale diskontovaná) hlavně u projektů s velmi nejistými příjmy, především ve vzdálenějších časových úsecích Strana 49

50 Tradiční dynamické techniky veškeré investice Vnitřní hodnota NPV a IRR založeno na Discounted Cash Flow: 1) Cash Flow (přímá, nepřímá metoda) 2) Diskontní sazba = míra výnosnosti, použitá pro přepočet budoucí peněžní sumy na současnou hodnotu. Diskontní míra je tak požívaná ke stanovení množství peněz, které by investor zaplatil nyní (současná hodnota) za právo obdržet očekávaný tok splátek (peněžních toků) v budoucnu. Možno použit jak u Finančních tak i investic do Hmotného majetku. Strana 50

51 Tradiční dynamické techniky veškeré investice DISKONTNÍ PRINCIP Současná hodnota : Budoucí hodnota : A 0 = A x / (1+r) x A x = A 0 * (1+r) x r = diskontní sazba (WACC nebo minimální ROI, kterou chce společnost u svých projektů dosahovat) A 0 = hodnota částky A v roce nula, tj. v roce posuzování investice A x = hodnota částky A v roce x x = pořadové číslo ukončeného roku Strana 51

52 Tradiční dynamické techniky veškeré investice VYHODNOCOVÁNÍ INVESTIC 1. PAY-BACK PERIOD (nástroje pro investiční rozhodování a controlling ) Doba, za kterou suma DCF = 0 (roky) 2. NET PRESENT VALUE NPV = Suma DCF (Kč) 3. INTERNAL RATE OF RETURN IRR = úroková míra, při které se suma DCF = 0 (% p.a.) Provést analýzu citlivosti na profit-drivery!!! Strana 52

53 Cash flow Proč vůbec neustále hovoříme jen o penězích? Tři nejdůležitější věci, které potřebujete v podnikání měřit jsou: Spokojenost zákazníka, Spokojenost zaměstnanců a Cash Flow. Pokud Vám narůstá spokojenost zákazníků, Váš podíl na trhu určitě poroste. Spokojenost Zaměstnanců Vám zajistí dostatečnou produktivitu, kvalitu a tvořivost. Cash Flow je pulsem zásadním znakem firmy (Jack Welch, former CEO General Electric). Strana 53

54 Net present value (NPV) Interpretace : porovnávání NPV proti 0, výsledek je v Kč NPV > 0 projekt realizovat, NPV < 0 projekt nerealizovat NPV nejvýznamněji závisí na požadované míře výnosnosti Jiné využití : výběr optimální varianty investování, výběr projektů s nejvyšší mírou efektivity Pozor! Varianty je třeba hodnotit při stejné době životnosti! (v praxi se buď převádí na společný násobek životnosti nebo se delší varianta zkracuje na úroveň kratší a uvažuje se zůstatková cena předpokládáme obnovování kratší varianty za stejných podmínek) Strana 54

55 Net Present Value NPV NPV Čistá současná hodnota stanoví se současná hodnota všech toků cash iniciovaných danou investicí, bez ohledu na to, zda jde o příjmy nebo výdaje. Minulé investiční výdaje se aktualizují (úročí) k současnosti a budoucí čisté příjmy se diskontují (odúročují). Zadání: NPV Kč Investice 54 Roční Cash Inflow minus outflow Rok 1 6 Rok 2 8 Rok 3 10 Rok 4 12 Rok 5 15 Rok 6 (17 CF+16 residual) 33* Diskont sazba 10% Pocatecni investice -54 Kč Rok 1 net flow 6 Rok 2 net flow 8 Rok 3 net flow 10 Rok 4 net flow 12 Rok 5 net flow 15 Rok 6 net flow 33 Present Value Net Flows 55,72 Kč Net Present Value 1,72 Kč Terminal Value (residual) zůstatková cena z prodeje/likvidace aktiv je zahrnuta do Cash Inflow v posledním roce. Strana 55

56 Upravená Net present value Na rozdíl od čisté NPV zahrnuje důsledky financování na efektivnost NPV upravená = NPV čistá +/- finanční dopady Příklady: a) Projekt bude realizován prostřednictvím nové emise akcií, dluhopisů je potřeba kvantifikovat tyto výdaje b) Projekt si vynutí zvýšení úvěrů následně vzrostou úroky, ale získáme zvýhodnění prostřednictvím daňového štítu c) Podnik má možnost na projekt získat dotace či jiná zvýhodnění. O tuto částku je nutné upravit výdaje. V praxi často opomíjeno, mnoho projektů by se započtení tohoto vlivu nerealizovalo, podnik často snižuje svou tržní hodnotu! Strana 56

57 Vnitřní výnosové procento (IRR) V praxi nejčastěji používaná, ve většině případů vede ke stejným výsledkům jako výpočet dle NPV V některých případech ovšem nelze použít, resp. vede k nesprávným závěrům: a) v případě, kdy existují nestandardní peněžní toky (pak existuje tolik IRR, kolik je změn z kladných do záporných hodnot či naopak) b) pokud máme vybírat mezi vzájemně se vylučujícími projekty (jelikož IRR je vyjádřeno relativně v %, na rozdíl od NPV, které je vyjádřeno v Kč, nepovede k výběru varianty k maximalizaci tržní hodnoty, ale vybere projekt s nejvyšším relativním úrokem) Strana 57

58 Internal Rate of Return IRR IRR je diskontní sazba, při níž současná hodnota přírůstků (příjmy) se rovná současné hodnotě úbytku prostředků (výdaje). To znamená, že jejich rozdíl se rovná nule. Zadání: IRR % Investice 54 Roční Cash Inflow minus outflow Rok 1 6 Rok 2 8 Rok 3 10 Rok 4 12 Rok 5 15 Rok 6 (17 CF+16 residual) 33* IRR 10,8% Pocatecni investice -54 Kč Rok 1 net flow 6 Rok 2 net flow 8 Rok 3 net flow 10 Rok 4 net flow 12 Rok 5 net flow 15 Rok 6 net flow 33 Terminal Value (residual) zůstatková cena z prodeje/likvidace aktiv je zahrnuta do Cash Inflow v posledním roce. Strana 58

59 Moderní techniky vyhodnocování investic Vytvářená hodnota spojuje investory se zákazníky Zákazník 1.Vytváření hodnoty 2.Udržování hodnoty 3.Realizace hodnoty Investor 1. Vytváření hodnoty návratnost kapitálu vyšší než náklady kapitálu 2. Udržování hodnoty co je vytvořeno, není zničeno (slabý management, řízení Working Capital apod.) 3. Realizace hodnoty cena akcie, dividendy Strana 59

60 Srovnání nových a starších přístupů k tvorbě hodnoty Nejčastěji používané nové přístupy: 1. Discounted Free Cash Flow metoda 2. Analýzy ekonomického prospěchu pro firmu (EVA) 3. Rozdílové metody např. CROGI (Cash Return on Gross Investment) Nevýhody starších přístupů, založených většinou pouze na P&L, BS: 1. Risk je zcela opomíjen (obchodní, finanční stránka) 2. Požadavky na budoucí investice nejsou zahrnuty 3. Časová hodnota peněz je ignorována Strana 60

61 Srovnání nových a starších přístupů k tvorbě hodnoty Free Cash Flow - klíčové sledované parametry Value Drivers: 1. Procento růstu prodejů (Sales Growth Rate SGR) 2. EBITDA (Provozní HV před odpisy a úroky) případně Hrubá marže (Operating Profit Margin OPM) 3. Procento zdanění cash peněz (Cash Tax Rate - CTR) 4. Nahrazení fixního kapitálu = Výše stávajících odpisů (Replacement Fixed Capital Investment RFCI) a Dodatečné investice do fixního kapitálu (Incremental Fixed Capital Investment IFCI) 5. Pracovní kapitál (Working Capital Investment WCI) Free Cash Flow 6. Vážené náklady na kapitál (WACC) 7. Doba, na kterou se hodnota počítá (Terminal Value) Převod CF na hodnotu Hodnota při ukončení období Strana 61

62 Historical trend of investors eye 50 s 60 s 70 s 80 s 90 s 00 s New Millenniu m USA&Europe Dividend yield EPS growth ROE, ROA C/F EVA Investors Japan P/L ROE, ROA C/F, EVA Management (Japan) Stock price indicator Dividend yield Managerial indicator P/L ROE EVA C/F Recent tendency: focus on efficiency and cash-flow Strana 62

63 WACC WACC vycházejí z: nákladů vlastního kapitálu a z nákladů dluhu, poměru vlastního kapitálu a dluhu. WACC = R (%vlastní kapitál) + D (%dluh) R = požadovaná míra výnosnosti vlastního kapitálu % vlastní kapitál vlastní kapitál jako % z celkové kapitalizace D = požadovaná míra výnosnosti dluhu % dluh dluh % z celkové kapitalizace Př.: 40 % vlastního kapitálu za 12% 60% dluhu za 8% WACC = 40x12/ x8/100 = = 9,6% Strana 63

64 WACC MAJETEK Vlastní Kapitál Cizí Kapitál Nárok akcionáře na zisk /R/ Nárok poskytovatele úvěru na úroky Bezrizikový výnos (Rf) Plus Riziková přirážka β(rm - Rf) + S1 + S2 + S3) = Náklady na vlastní kapitál po zdanění Úroková sazba za cizí kapitál Mínus Daňová výhoda (Daň z příjmů) = Náklady na cizí kapitál po zdanění Strana 64

65 WACC Existují dvě základní metody pro určení Diskontní Míry vlastního kapitálu R: Model oceňování kapitálových aktiv (CAPM Capital Asset Pricing Model) Vzestupný přístup (Build-up) Strana 65

66 WACC - CAPM Rentabilita vloženého kapitálu, tj. rentabilita investice : R=bezrizikový výnos (Rf) + riziková přirážka [β (Rm - Rf)] + S1 + S2 + S3) Bezrizikový výnos : Riziková přirážka = výnos z nejbonitnějších cenných papírů v zemi podnikání (např. státní nebo bankovní dluhopisy) + přirážka za lokalitu (země, region) + přirážka za obor podnikání (odvětví) + přirážka za riziko vlastního projektu (tržní příležitosti, fáze v životní křivce, kvalita managementu...) Strana 66

67 WACC - CAPM CAPM (Capital Asset Pricing Model): R = Rf + β (Rm - Rf) + S1 + S2 + S3 R = míra výnosnosti vlastního kapitálu požadovaného investorem Rf = bezriziková výnosová míra je výnos z nejméně rizikových investic dlouhodobé státní dluhopisy je téměř bezriziková a má likviditu = USA Bonds 20 let, SR, ČR = státní dluhopisy 10 let, Strana 67

68 WACC - CAPM R = Rf +β (Rm - Rf) + S1 + S2 + S3 Kde β = koeficient beta je míra rizika, která je založena na volatilitě ceny akcie společnosti oproti volatilitě trhu jako celku, Společnost, jejíž cena akcie je volatilní, je pro investora více riziková, protože může rychle klesnout, Tudíž, čím je beta vyšší, tím je větší riziko. Cena akcie společnosti, jejíž beta je 1,5 průměrně vzroste o 50% rychleji než trh nebo poklesne o 50% více než trh. Např. když trh poklesne o 10%, cena této akcie poklesne o 15%. Koeficient Beta obvykle se vyhodnocují pro průmyslová odvětví, Strana 68

69 WACC - CAPM R = Rf + β (Rm - Rf) + S1 + S2 + S3 RM = míra výnosnosti akciového trhu založeno na historických výnosech akcií měřených v dlouhodobém horizontu, (Rm Rf) = tržní riziková prémie (Equity Risk Premium = ERP) je tudíž rozdíl, o které historické výnosy akcií převyšovaly výnos z nejméně rizikových investic na jednotlivých trzích -Damodaran od 1929 zadarmo -IBOCON od 1926 placeno Strana 69

70 WACC - CAPM R = Rf + β (Rm - Rf) + S1 + S2 + S3 Kde S1 = riziko země rating země inflace, riziko měny, od 0 do 10% - EIU Economic Inteligence Unit SR, ČR nyní 1-2%, S2 = riziko vyplývající z rozdílné velikosti oceňované společnosti zvýšené riziko investování do malých společností, S3 = specifické riziko společnosti Strana 70

71 WACC - Vzestupný přístup Podobně jako u CAPM vzestupný přístup začíná určením bezrizikové sazby Následně jsou připočteny k bezrizikové sazbě prémie. Tyto prémie reprezentují částku, kterou by investor požadoval při investici do podniku namísto investice do bezrizikových nástrojů. Příklad: Bezriziková míra 3 % Doporučené prémie: Kvalita managementu 2 % Kvalita vedení není dobrá Velikost společnosti 0 % Společnost je velmi velká, téměř monopol Finanční struktura 3 % Velmi zadlužená, 2x více než průměr Diverzifikace zákaz. 3 % 80% pouze 5 zákazníků Diverzifikace výrobků 2 % Pouze 1 nosný produkt Předpověditelnost 2 % Nedostatek historických dat (2 roky) CELKEM 15% Odhadovaná diskontní míra vl. kapitálu Strana 71

72 Value-based modely A) Výnosově-nákladové : EVA = (net ROCE WACC) * ØCE EVA = Economic Value Added (CZK) net ROCE = NOPAT / ØCE, tj. čistá rentabilita vázaného kapitálu (%) NOPAT = EBIT*(1- r T ), tj. čistý provozní zisk (CZK) EBIT = výsledek před úroky a zdaněním (CZK) r T = sazba daně z příjmů ØCE = průměrný vázaný kapitál za příslušné období (CZK) (= fixní aktiva + NWC) B) Cashové : SVA resp. IRR SVA = Shareholder s Value Added, v podstatě NPV všech budoucích FCFE (CZK) NPV = Net present value (CZK) FCFE = Free Cash-flow to Equity (CZK) IRR = Internal Rate of Return (% p.a.) Strana 72

73 Řetězec zvyšování hodnoty Klíčové provozní ukazatele pro zvyšování hodnoty vytváří Ekonomický zisk vzniká Cash flow Použití na všech úrovních řízení v dané společnosti a určit cíle a způsoby hodnocení výsledků Hodnocení účinnosti s krátkodobým výhledem Dlouhodobá hodnota Strana 73

74 Pyramida hodnoty UKAZATELE (příklady) Rentabilita vázaného kapitálu Provozní hosp.výsledek vázaný kapitál Provozní Výnosy Provozní náklady Pracovní kapitál g/m3 kwh/m3 Kč/km Počet odečtů/počet odečítačů Fixní aktiva Počet přesčas. hod./poč. předepsaných hodin Plat.lhůty dodavatelů Strana 74

75 Vyhodnocování investic EBIT k výpočtu EVA Tržby za vlastní výkony Sales / Revenues (Přímé Náklady tržeb) (Cost of sales). Hrubá marže Gross Margin Ostatní provozní výnosy Other operating revenues (Odbytová režie) (Distribution costs) (Správní režie / náklady) (Administrative expenses) (Ostatní provozní náklady) (Other operating expenses). Provozní HV Profit from operations (EBIT) (Finanční náklady) (Finance cost). HV před zdaněním Profit before tax (Daň ze zisku) (Income tax expense). Čistý HV z běžných činností Net profit from ordinary activities Mimořádné položky Extraordinary items. Čistý HV za období Net profit for the period Strana 75

76 Techniky vyhodnocování EVA Kombinace Finance plus Marketing plus Strategie Economic Profit Analyses (EVA - Economic Value Added je registrovaná obchodní značka Stern Stewart company), EVA = NOPAT WACC x kapitál NOPAT = EBIT x (1 Tax) NOPAT v Kč > náklady kapitálu v Kč, pak hodnota společnosti roste Strana 76

77 Použitelnost EVA - Stanovení podnikových cílů - Měření výkonu jednotek - prostředek komunikace s akcionáři a investory - Motivační prvek managerů - Kapitálové rozpočty - Ohodnocení podniku - Analýza kapitálu Strana 77

78 Specifika EVA - Na rozdíl od metod založených na tržních hodnotách (např. MVA Market Value Added) se dá počítat na úrovních strategických obchodních jednotek, divizí, středisek... - na rozdíl od metod využívajících k výpočtu dosažené ceny akcií, EVA je toková veličina a lze ji využít ve srovnání v čase - v porovnání s účetními ukazateli (např. EBIT, čistý zisk atd) představuje EVA ekonomickou hodnotu a vychází z předpokladu, že podnik musí pokrýt nejen provozní náklady, ale i kapitálové náklady Strana 78

79 Specifika EVA - Lze chápat i ve smyslu o kolik zisk navýší či ztráta sníží požadovanou výnosnost investic - prostřednictvím ceny kapitálu zohledňuje rizikovost investice, a to jak požadovanou, tak v relativním porovnání i skutečnou - z určitého úhlu pohledu je jistější použít raději náklady obětované příležitosti než náklady investovaného kapitálu Strana 79

80 Vztah tvorby hodnoty, zaměření controllingu a stanovení sledovaných ukazatelů TOP Management Investor Realizační hodnota/ - Zhodnocení kapitálu EVA, MVA, Stock Options, Střední Management Free Cash Flow, NOPAT, EBIT, EBITDA Operativní jednotky Výnosy, Tržby/Náklady, Hrubá marže, Zásoby, Pohledávky, Náklady, Kombinace, Pozor - vždy za oblast/jednotku, za kterou osoba kompetenčně zodpovídá!!! Strana 80