RATINGOVÝ PROCES V PRAXI (2011)

Transkript

1 RATINGOVÝ PROCES V PRAXI (2011) AKTUALITA Agentura S&P zvýšila rating eska o dva stupn. Koruna i akcie posílily Mezinárodní ratingová agentura Standard & Poor's zlepšila ratingové hodnocení eské republiky u dlouhodobých závazk v cizích mnách o dva stupn z A na AA-. V pípad dlouhodobých závazk v domácí mn zvýšila agentura hodnocení z A+ na AA. Výhled R oznaila za stabilní. Standard & Poor's souasn zvýšila výhled ratingu Slovenska na pozitivní, hlavní známka zstává na stupni A plus. K jejímu zvýšení jsou teba reformy ( ). Reakce koruny na zvýšení ratingu (CZK/EUR) Rating je slovo v eské republice i mezi odbornou veejností stále pomrn neznámé a pod názvem rating si každý vybaví ponkud odlišné pedstavy a postupy. Za rating se asto vydávají i hodnotící metody, které nemají s klasickým pojetím ratingu nic spoleného. Uživatelé takového ratingu pak mohou být uvedeni v omyl, protože rating naprostá vtšina lidí chápe jako výsledek detailního analytického procesu, který s dlouhodob provenou pesností pedpovídá rizika hodnocené spolenosti. I pes pomrn velké rozšíení ratingu (možná ponkud pekvapiv zejména mezi msty hledajícími finanní zdroje) je jeho využití v eské republice stále pod prmrem vysplých ekonomik. ada potenciálních uživatel totiž s ratingem bohužel neumí pracovat a není schopna využít jej nejen pi jednání o financování (kde dobrý rating jednoznan snižuje cenu financování), ale ani pi veejné prezentaci spolenosti. V ad oblastí, které spoléhají na dvru svých klient, by pitom ml být vysoký rating jedním ze základních dkaz dvryhodnosti a bezpenosti dané instituce

2 RATING - Definice Rating je nezávislé hodnocení, jehož cílem je zjistit, a to na základ komplexního rozboru veškerých známých rizik hodnoceného subjektu, jak je tento subjekt schopen a ochoten dostát vas a v plné výši všem svým splatným závazkm. Obecn je popisován jako stanovení rizika nedodržení závazku vyplývajícího z emise dluhopis nebo jiných závazk provedené nezávislou ratingovou agenturou, která emisi, resp. emitentovi udlí odpovídající ratingovou známku. Známka je poté vyjádením schopnosti subjektu nebo konkrétního závazku plnit své dluhové závazky, to znamená splatit jistinu a úroky vas a v plné míe. Vyjádením tohoto hodnocení je jednoduchá známka, oznaující pravdpodobnost, že hodnocený subjekt dostojí vas a v plné výši svým závazkm. Závrené hodnocení je vyjádenou formou ratingové známky z ratingové stupnice, která je na své mezinárodní ásti celosvtov porovnatelná a kompatibilní skrze odvtví i regiony. Každý investor má tedy možnost pi pohledu na udlený ratingový stupe zjistit bonitu hodnoceného subjektu nebo cenného papíru, do kterého chce investovat. A vbec nevadí, jestli tento dluh byl emitován regionální provincií v ín, doly na tžbu nerostných surovin v JAR anebo vodárenským koncernem v USA. Každá investice totiž pedstavuje urité riziko a rating je nástroj, který toto riziko celosvtov mí a oznauje. Standardní úvrový rating tedy v žádném pípad není investiním doporuením, ratingem se nezkoumá tržní cena akcie nebo obligace a rating ani neposkytuje informaci o tom, zda je tato tržní cena vhodná k nákupu i nikoliv. Rating analyzuje fundamentální kvalitu daného subjektu, pop. strukturu a fundamentální kvalitu daného emitovaného cenného papíru nebo jiného dluhu. Rating se ve svém hodnocení taktéž nezabývá jinými druhy rizika, jako je nap. riziko zmny úrokových sazeb, a není doporuením k nákupu nebo prodeji urité dluhové emise, protože nehodnotí výnosnost investice. Vyjaduje se specificky ke kvalit (riziku) konkrétní emise dluhu. Proto mže dojít i k tomu, že vysoce hodnocené dluhy mohou emitovat spolenosti ve špatném finanním stavu, nap. tehdy, je-li dluh zajištn hodnotnými aktivy, nebo je jeho kvalita zvýšena prostednictvím tetí strany (nap. pojišovnou). Anebo naopak, velmi bonitní spolenosti mohou emitovat dluhy podízeného charakteru anebo dluhy emitované v rámci sekuritizace, které mohou nést výrazn nižší rating než jejich pvodní emitent. Proto je též možné, aby jeden emitent ml více emisí, které mají rzný rating, a nelze tedy spoléhat pouze na jméno emitenta. Komu slouží informace o pidlené ratingové známce? Investorm rozšiují ratingové agentury množství investiních možností a poskytují nezávislé a snadno použitelné hodnocení relativního úvrového rizika. To podstatn zvyšuje efektivitu trhu a snižuje náklady investorm. Rating také umožuje snadnjší pístup na kapitálové trhy pro ty, kteí by jinak mohli být vyloueni malé vlády, zaínající spolenosti a podobn. Emitenti spoléhají na rating jako na nezávislé ovení jejich schopností dostát svým závazkm. Emise musí mít vtšinou alespo jedno ratingové hodnocení, aby byla úspšná.institucionální investoi obvykle preferují emise, které mají alespo ti ratingová hodnocení. Investiní banky a makléi používají ratingová hodnocení pi výpotu rizika svého portfolia. I v pípad vlastního hodnocení srovnávají své výsledky s hodnocením ratingových agentur. Regulatorní orgány používají a kontrolují používání pouze vybraných rating od uritých ratingových agentur. Napíklad v rámci dohody Basel II dovoluje bankovní dohled bankám používat pi výpotu kapitálových rezerv pouze ratingová hodnocení od schválených ratingových agentur. Ratingové agentury uznávané po celém svt: 1) Moody s Investors Service s tržním podílem cca 40 % 2) Standard & Poor s s tržním podílem cca 40 % 3) Fitch Ratings s tržním podílem cca 16 % - 2 -

3 Moody's Agentura byla založena v roce 1914 Johnem Moodym a mezi ostatními agenturami má pibližn 40 % tržní podíl. Krom rating provádí ekonomické przkumy a finanní analýzy komerních i státních subjekt a poskytuje software pro ízení rizik finanních institucí. Spolenost má pibližn 4000 zamstnanc v 27 státech. Standard & Poor's Spolenost vznikla v roce 1941 fúzí Standard Statistics Company a Poor's Publishing Company. Zamuje se na poskytování mnoha finanních služeb. Krom rating a jiného hodnocení provádí vlastní ekonomické przkumy, vytváí nkolik S & P index a je jedním z pedních svtových poskytovatel nezávislých informací o investicích. Své poboky má v 23 zemích a na trhu ratingu má pibližn 40 % podíl. Fitch Ratings Spolenost založil v roce 1913 John Knowles Fitch a dnes je Fitch Ratings jednou ze tí ástí finanní spolenosti Fitch Group. Fitch Ratings je mezinárodní ratingová agentura, Fitch Solutions je firma poskytující poradenství a služby finannímu sektoru a Algorithmics Inc. se zabývá softwarem pro ízení rizik. Fitch Ratings má na trhu menší podíl než pedchozí agentury pibližn 16 %. Dalšími hrái na trhu, ovšem bez celosvtové konkurenceschopnosti, jsou národní a specificky orientované agentury, z nichž nejvýznamnjší jsou nap. A.M.Best Co. (založena ve Spojených státech roku 1899, od poátku zamena na analýzu rizika nesolventnosti pojišovacích spoleností, v souasnosti nabízí rating finanní síly pojišoven také v Londýn), Dominion Bond Rating Service (nejvtší a nejstarší kanadská ratingová agentura, založena v roce 1972) a Mikuni i Japan Bond Research Institute (založena roku 1977 jako výzkumná složka ekonomického asopisu.) Agentury pvodn poskytovaly veejné ratingy emitentm zdarma a svj provoz financovaly pvodn pouze z prodeje publikací a ratingových analýz. Tento zdroj financování se však postupem asu ukázal jako nedostatený. S rstem poptávky po rychlejších a komplexnjších službách zaaly agentury zpoplatovat také hodnocené emitenty. Tato ást poplatk velice rychle pevýšila poplatky z prodeje publikací a dnes je jednoznan hlavním zdrojem píjm ratingových agentur. Poplatky, které si agentury útují, závisí na velikosti a typu emise. U nové emise dlouhodobých obligací se sazba pro soukromé emitenty pohybuje v rozmezí dvou až tí základních bod z velikosti emise a dále z poplatk za sledování za každý rok, po který je rating poskytován. Bžn také bývá stanoven horní a dolní limit za každý rok s tím, že pro velice aktivní emitenty jsou sazby pedmtem dohody. Pro emise smnek jsou sazby stanoveny kvartáln na základ jejich nesplacené výše až do 7 základních bod, plus roní fixní poplatek. Na druhou stranu pro rating emitenta obvykle platí fixní sazby, které jsou bu pro všechny subjekty obdobného typu na celém svt stejné, anebo jsou odstupovány nap. podle velikosti hodnocené instituce. Rozšíení ratingu ve svt Rating zaznamenal doposud nejvýraznjší vývoj v USA, kde také vznikl. Jeho využití v tomto stát je obrovské, ratingem je nap. hodnoceno 95 % všech dluhových emisí emitovaných v USA a jeho roní pírstky se stále poítají v desítkách procent. Pibližn od 70. až 80. let se rating zaal významn prosazovat též v Evrop, kde je nyní hodnoceno pes 85 % všech dluhových cenných papír, a pozdji také v dalších regionech (pedevším v Asii). Dlužno dodat, že souasný rst trhu ratingových služeb je v Evrop prakticky nejrychlejší na svt. Dvodem k tomu je mj. i projekt Evropské unie a následn jednotné evropské mny. Evropská unie sama o sob postupn stírá rozdíly v rizicích jednotlivých stát a zdejších emitent, kde již není možno se spolehnout na to, že nap. standardní obligace nmecké vlády - 3 -

4 jsou bonitnjší než standardní obligace ecké vlády. Ob vlády se nyní postupn zaínají ídit podobnými legislativními pravidly, a proto se jejich bonita sbližuje. O to více se však stává nepehlednjší situace na kapitálových trzích, nebo rozdíl v úrokových sazbách je stále ješt zetelný. Piblížením rizik a tedy i rating evropských stát však již není možno se spolehnout na teritoriální vymezení rizika a íci, že teba italský energetický koncern je mén bonitní než holandský výrobce sýr, jak se historicky nkdy stávalo. Daleko více tedy vystupuje do popedí individuální posouzení rizika, resp. bonity každého jednotlivého subjektu. A práv to je náplní práce ratingových agentur (nehled na rzné typy dluhových cenných papír a formy jejich zajištní, se kterými se na trzích obchoduje). Ratingový proces není jen finanní analýza, ale mnohem širší analýza, která v sob zahrnuje: a) kvantitativní srovnání b) kvalitativní srovnání c) sektorové srovnání Jedná se o proces nároný z hlediska asového i z hlediska personálního, který trvá od podepsání smlouvy s ratingovou agenturou do koneného udlení ratingové známky dn. Na ratingu spolupracují obvykle dva až ti analytici. Délka procesu závisí na: pedkládaných materiálech na složitosti posuzovaného subjektu na složitosti sektoru, do kterého subjekt spadá na legislativním prostedí oboru, ve kterém objekt podniká Nejdležitjšími kritérii pi tvorb ratingu jsou: personální vybavenost informaní zdroje know-how Samotný ratingový proces je pouze interní záležitostí každé ratingové agentury. Z hlediska dvrnosti dat, která jsou ratingovou agenturou zpracovávána nemá externí osoba pístup do žádné fáze ratingového procesu. Pesto se nejedná o žádný black box, ale o sofistikovaný postup, který má jasn daná a definovaná pravidla a kritéria. PROCES TVORBY RATINGU Pestože ratingové agentury konkrétní metodologické pístupy historicky veejn píliš neprezentovaly, jejich pístupy k hodnocení klient jsou asto podobné a dnes i velmi asto veejn dostupné. Rating je založen na kvalitativních i kvantitativních faktorech. Kvalitativní faktory lze rozdlit do tí široce pojatých skupin: 1. faktory specifické pro spolenost (company risk) 2. faktory odvtvové (sector risk) 3. faktory specifické pro uritý stát (soverign risk) Analýza faktor specifických pro hodnocenou spolenost probíhá s cílem pochopit trendy poptávky po produktech spolenosti a strategie spolenosti pijaté k uspokojení této poptávky. Zmny struktury podnikatelské a obchodní innosti jsou pezkoumávány s cílem stanovit, jak se budoucí toky hotovosti mohou lišit od minulých. Vyhodnocovány jsou kapitálové výdaje, investiní plány a poteby financování

5 Celkový obraz o finanní flexibilit spolenosti je vypracován na základ uvedených analýz, do nichž je zalenna také analýza asových plán splátek a využívání krátkodobých dluh. Struktura podniku je analyzována se specifickým zamením na úrove dostupných tok hotovosti z poboek a/nebo požadovaných dividend vyplácených mateské spolenosti. Hodnotí se též zkušenosti a kvalita ídícího týmu spolenosti. Analýza je rovnž pizpsobena pro daný sektor (nap. spotební výrobky, prodej potravin, peprava, tžební prmysl, stavebnictví, infrastruktura atd.). Dkladné pochopení tchto faktor pomáhá pedvídat, jak se mže výkonnost v budoucnosti lišit od minulých výsledk. Ratingová agentura vypracovává pohled na schopnost spolenosti uspt se svou zvolenou strategií za daných prvodních provozních, konkurenních a ekonomických rizik. Rating státem vlastnných spoleností se obvykle pímo vztahuje k nezávislému ratingu zem. Analýzy jsou zameny na vztah mezi vládou a spoleností a na rozsah explicitní i implicitní podpory dluh spolenosti. V úvahu je brána rovnž míra, do které mže být spolenost v budoucnu privatizována a dsledky pro majitele dluh. Dležitou souástí analýz je pezkoumání problém ovlivujících dané odvtví a konkurenní prostedí. Peliv je vyhodnocována míra, do které je dané odvtví charakterizováno cyklickými i sezónními výkyvy. Také se analyzují konkurenní výhody i nevýhody spolenosti. Spolenost je srovnávána s místními konkurenty i s podobnými spolenostmi psobícími v jiných ástech svta k porovnání globální konkurenceschopnosti. Kvalitativní faktory ízení ( management) obchodní struktura podnikatelské a obchodní innosti cyklinost / sezónnost konkurenní prostedí technologické / technické zmny vládní politika / subvence tržní ochrana / kvóty / tarify dostupnost a cena surovin profil klientely výkonnost podniku, omezující kapacitní faktory pracovní vztahy zatížení životního prostedí právní závazky finanní flexibilita termínová listina úetní politika Samotná tvorba je však specifická pro rzné typy subjekt dle pedmtu jejich podnikání i dle segmentu trhu, na kterém podnikají. Jiný postup ratingu a systém hodnocení se používá u mst, jiný u podnik tžebního prmyslu, jiný u obchodních firem a samozejm jiný i u bank nebo pojišoven. I proto nelze definovat jednotnou metodologii pro všechny typy subjekt, a proto ji zde též nemžeme ani uvést. Nejlepší pehled o používaných postupech hodnocení poskytují samotné ratingové analýzy. Na druhou stranu je teba íci, že rating není matematickou formulkou nkolika málo ukazatel, ale pedstavuje relativn hluboký a metodologicky i asov nároný analytický pohled na hodnocené subjekty. Pravidlem je prbžné monitorování ratingu. Cílem ratingové agentury je stanovení takové úrovn hodnocení, která mže petrvat v prbhu ekonomického cyklu, což je také jeden z velkých rozdíl od scoringového hodnocení. V nejpíznivjším asovém úseku cyklu se finanní údaje mohou jevit silnjší, než odpovídá ratingu. Podobn v dalších úsecích cyklu se naopak rating mže zdát být vysoký vzhledem k momentálním finanním ukazatelm. Rating je prbžn revidován; oficiální pehodnocení probíhá podle typu ratingu obvykle tvrtletn nebo ron. Neoekávaný vývoj, píznivý i nepíznivý, mže být rovnž dvodem k oficialnímu zahájení revize ratingu i mimo standardní periodu pehodnocení. Klíovou otázku pi tom je, zda došlo k trvalému fundamentálnímu zlepšení, nebo ke zhoršení úvrové - 5 -

6 dvryhodnosti. Pokud došlo ke zmn, zmní se i rating spolenosti. Jestliže však došlo pouze k odchylkám, které lze pokládat za doasné, zstane rating nezmnn. Celkový proces tvorby ratingu by však ml mít obvyklý nebo obdobný prbh u vtšiny standardních ratingových agentur. Ratingový proces zaíná již vlastn oslovením klient a v pípad pozitivního ohlasu poté pedsmluvním vyjednáváním a podpisem smlouvy. Samotný proces hodnocení pak nastává po podpisu smlouvy. V praxi byl u jedné lokální agentury zaznamenán proces schvalování klienta v rámci jakéhosi akceptaního výboru, který má za úkol zjistit, zda agentura v daném pípad nemá konflikt zájm. Bez ohledu na složení tohoto výboru je nutné konstatovat, že se jedná o prvek v rámci ratingového procesu pomrn nestandardní, který není používán žádnou vedoucí ratingovou agenturou. Ratingová agentura totiž apriori nemže mít žádný konflikt zájm a není možné vést diskusi o tom, zda v daném pípad tento konflikt zájm porušuje, i nikoli. V takovém pípad by totiž dvra investor v takto udlené ratingy mohla být velice narušena a v dsledku toho by je nemuseli brát vbec v úvahu. Po podpisu smlouvy urí ratingová agentura analytický tým, který provádí hodnocení daného klienta. Tým se skládá z vedoucího (senior analytika) a jeho koleg (spolupracovník, junior analytik). Dle typ agentury analytický tým bu zašle klientovi informaní požadavky dotazník, který klient vyplní, resp. si nechá zpracovat tzv. informaní memorandum (neboli rating book zejména u svtových ratingových agentur), anebo již rovnou s dotazy klienta navštíví. V hodnocení jsou asto brány v potaz nejen informace dodané klientem, ale v rámci komplexnosti a maximální objektivity hodnocení též informace od rzných poradenských a informaních agentur, asociací, sdružení a veejnoprávních institucí. Opt záleží na typu ratingové agentury, zda klienta navštíví vícekrát (to je obvyklou praxí spíše lokálních agentur). Po získání píslušných informací a jejich kvalitativní i kvantitativní analýze a posouzení veškerých známých rizik, která mohou na daný subjekt dopadat, se po pibližn jednomsíním až dvoumsíním hodnocení sejde ratingový výbor. Jeho složení je opt u jednotlivých ratingových agentur do jisté míry odlišné, pesto však relativn podobné obvykle se skládá z analytik ratingového týmu a ostatních vedoucích analytik agentury svolaných dle poteby (regionální a sektorová píslušnost hodnoceného subjektu). Z hlediska zachování naprosté dvryhodnosti hodnocených informací a konzistentnosti analytického úsudku není možné, aby se ratingového výboru úastnily externí osoby mimo ratingovou agenturu, což bohužel ne všechny menší ratingové agentury dodržují (velice zajímavým píkladem mže být složení ratingového výboru, kterého se úastní pouze externí odborníci z ad ekonomické a politicko-kulturní sféry i takové pípady bohužel existují a dobré a standardní praxi ratingových agentur rozhodn neprospívají, naštstí investoi takovéto nestandardní chování vnímají a nedávají na tyto výstupy píliš velký draz). Na základ pedložené analýzy a následné diskuse (pi použití metody tzv. áblova advokáta) pidlí demokratickým hlasováním (bez práva veta kohokoli z úastník) ratingový výbor hodnocenému subjektu konený rating. Obvyklou uzancí ratingových agentur je, že o hodnoceném subjektu neposkytuje v dob hodnocení žádné informace. Každý subjekt se navíc po pidlení ratingu mže rozhodnout, zda tuto informaci zveejní, i nikoliv. Samozejmostí je dvrnost poskytnutých informací o subjektu ze strany ratingové agentury. V pípad souhlasu se zveejnním je poté pipravena prezentace udleného ratingu a teprve po ní jsou veškeré informace povolené daným subjektem poskytnuty široké veejnosti.proces hodnocení mže mít rznou délku, nicmén pokud vezmeme v potaz uritou prmrnou dobu ratingu, lze íci, že celý proces tj. od kontaktu klienta až po vyhlášení ratingu se pohybuje na úrovni tí msíc; samotný analytický proces je otázkou pibližn jednoho až jednoho a pl msíce. Po jednorázovém udlení ratingu se pak dále provádí prbžné sledování hodnoceného subjektu tak, aby každý uživatel ml v reálné dob pehled o rizikovosti investice, resp. rizikovosti daného subjektu. Výše uvedené skutenosti platí pro vtšinu známých ratingových agentur, které na ratingu spolupracují s klientem a nevytváejí tzv. nevyžádaný rating, který naopak vytváejí agentury na základ požadavk od investor a jenž je vytváen asto bez spolupráce s hodnoceným subjektem pedevším z veejných zdroj. Ratingová analýza je skuten pomrn hluboká a vnuje se hodnocení veškerých známých rizik, které daný subjekt mohou postihnout. Není to však audit, který ovuje správnost útování a vypovídací schopnost prezentovaných úetních dat. Rating se nezaobírá zkoumáním správnosti pedložených úetních dat a nenahrazuje tak úlohu auditu. Naopak, rating erpá (v pípad úetních dat) data pevážn z auditovaných výstup. U ratingu se jedná o analýzu tchto dat i s pípadnými doporueními pro top management hodnoceného subjektu. Úlohou ratingu tedy není ovit správnost pedkládaných úetních dat, ale jeho úlohou je na základ fundovaného - 6 -

7 rozboru interních i externích informací o hodnoceném subjektu oznait bonitu tohoto subjektu a jeho schopnost dostát svým závazkm. ASOVÝ HARMONOGRAM 1) Rozhodnutí subjektu o ratingu 2) Pípravná jednání s ratingovými agenturami 3) Harmonogram ratingu 4) Sestavení analytického týmu 5) Pedložení potebných materiál 6) Schzka s agenturou otázky a odpovdi 7) Analýza 8) Ratingový výbor 9) Oznámení ratingu a jeho zdvodnní Jedná se o ízení proces, na kterém musí spolupracovat ob zúastnné strany a je interní záležitostí hodnoceného subjektu a ratingové agentury. V pípad, že probhne celý ratingový proces až do konce a je udlena ratingová známka, mže dojít k prezentaci ratingu (tisková zpráva, tisková konference). Zde existuje tzv. právo veta, tj. klient má právo íci, že nechce rating zveejnit a rating se stává neveejný a slouží pouze pro interní potebu klienta. V pípad souhlasu se rating stává veejným a každý mže nalézt výsledné hodnocení na www stránkách ratingové agentury, listu klient i jiných informaních kanálech. Dvrnost dat Ratingová agentura neposkytuje o hodnocení subjektu v prbhu hodnocení žádné informace. Po seznámení s koneným ratingem má klient možnost se rozhodnout, zda chce i nechce svj rating zveejnit. Pokus se rozhodne rating nezveejnit, ratingová agentura je zavázána neposkytovat dvrné informace o klientu veejnosti. V pípad souhlasu se zveejnním je pak pipravena prezentace udleného subjektu a teprve po ní jsou veškeré, ohodnoceným subjektem povolené informace poskytnuty široké veejnosti. Periodicita Po jednorázovém udlení vstupního ratingu se mže provádt prbžné sledování hodnoceného subjektu tak, aby každý uživatel ml v reálné dob pehled o rizikovosti investice, resp. pjky danému subjektu. Toto není vždy pravidlem, nkdy mže být zpracována pouze vstupní ratingová známka, a to nap. u projektu i hodnocení urených pro konkrétní událost prodej podniku, fúze, akvizice apod. ANALYTICKÝ RATINGOVÝ POSTUP Vedle standardního ratingu zpracovaného renomovanými agenturami, tj. vyžádaný rating ve spolupráci s klientem a jeho participací na ratingovém procesu existuje i nevyžádaný rating, který naopak vytváejí agentury na základ požadavku obchodních partner, a jenž je vytváen asto bez spolupráce s hodnoceným subjektem pedevším z veejn pístupných zdroj. Tento typ ratingu je oznaován (pi) public information = z veejn dostupných zdroj. Vypovídací schopnost tohoto typu ratingu je ale mnohem nižší než standardní rating i když je zpracován renomovanými agenturami. Postup hodnocení informací je uveden níže. Ratingová analýza zaíná u relevantního makroprostedí. Nezaíná tedy pouze u podniku jako takového, ale zaobírá se celým jeho okolním prostedím, které už ze základu determinuje smry jeho podnikání. Analytici v rámci ratingového procesu hodnotí jednotlivá - 7 -

8 rizika, která mají vliv na hodnocený subjekt. V rámci ratingového procesu se nejprve hodnotí globální rizika mající vliv na daný subjekt, následn se hodnotí rizika daného subjektu. 1) Riziko státu analýza státu 2) Riziko odvtví analýza odvtví (lokální, mezinárodní), konkurenní prostedí (lokální, mezinárodní), pozice na trhu 3) Riziko subjektu kvantitativní analýza (ekonomické výsledky minimáln za 5 let, analýza hospodaení, plán), kvalitativní analýza (management, strategie, finanní flexibilita) 4) Riziko emise specifika emise ANALÝZA MAKROEKONOMICKÉHO PROSTEDÍ Prvním a zárove nejširším hodnoceným rizikem je makroekonomické prostedí, v nmž se daný subjekt nachází jedná se o stanovení rizika státu. Toto riziko je analyzováno pouze nadnárodními ratingovými agenturami Moodyes a S&P, jež udlují tzv. Sovering rating státu. Do konce roku 1999 striktn platilo, že subjekt psobící v dané zemi nemohl získat na mezinárodní úrovni lepší rating než zem, kde spolenost sídlila. V rámci celosvtové globalizace bylo udleno nkolik výjimek. Nejedná se o masovou záležitost, ale o nkolik málo nadnárodních spoleností i spoleností mající vyšší bonitu než v této dob stát (Gaspron v dob ruské krize, telefonní spolenost Telefonica v Argentin, která je vlastnna španlskou matkou, v dob argentinské krize). Analyzuje se postavení v odvtví v rámci ekonomiky a oekávaný trend vývoje. Jsou hodnoceny legislativní a ekonomické pekážky pro vstup do odvtví, význam a role státní regulace apod. Za dležité charakteristiky jednotlivých stát lze považovat vývoj ukazatel inflace a hrubého národního produktu, vývoj a význam hospodáského cyklu, mezinárodní postavení státu, sociáln politické faktory a adu dalších makroekonomických ukazatel. ANALÝZA RIZIK ODVTVÍ Dalším z hodnocených rizik v rámci analytického procesu je stanovení rizika odvtví. Souástí analýzy subjektu je hlubší sektorová analýza odvtví, ve kterém subjekt psobí. Provádí se analýza lokální i mezinárodní konkurence. Analýza odvtví zahrnuje pesné definování nejvtších konkurent, trend vývoje daného odvtví z hlediska legislativního, technologického, vývojového apod. Nedílnou souástí je také stanovení pozice na trhu hodnoceného subjektu, tzn. nalezení silných a slabých stránek hlavní innosti subjektu. Hlavním úkolem je zde nalézt aktuální situaci odvtví a jeho vývojové trendy (nové technologie, materiály, smry, atd.). Mezi riziko odvtví je nutno zaadit i konkurenní prostedí, ve kterém subjekt podniká. Analyzuje se nejen konkurence na tuzemském trhu, ale i konkurence celosvtová a je nutno brát zetel na konkurenci, která není na první pohled patrná. Jako píklad lze uvést pojišovny. Jejich nepímým konkurentem jsou banky, které nabízejí rzné balíky finanních služeb, jejichž souástí bývají rzné druhy pipojištní. Pi hodnocení nesmíme opomenout i budoucí konkurenci, která se s rstem odvtví mní. ANALÝZA RIZIK SUBJEKTU V rámci hodnocení rizika subjektu jsou hodnocena jako kvantifikovatelná data finanní analýza, tak je zpracovávána i kvalitativní analýza. Z tohoto pohledu dochází nkdy k zužování pojm slova rating na finanní analýzu. U standardních rating tvoí finanní analýza pouze % celkového objemu zpracovávaných informací. V rámci finanní analýzy se hodnotí základní finanní ukazatele, jako je rentabilita, likvidita, efektivita, výkonnost a ada dalších. U jednotlivých obor jsou vždy ureny nejdležitjší parametry, které se sledují, porovnávají a vyhodnocují

9 Souástí kvantitativní analýzy je stanovení budoucích trend ekonomického vývoje a korekce i sestavení business plánu spolenosti s výhledem na 3 až 5 let. Finanní plán spolenosti je sestavován v návaznosti na veškeré známé skutenosti, které budou mít vliv na budoucí vývoj hodnoceného subjektu. Významnou souástí ratingové analýzy tvoí kvalitativní analýza. Kvalitativní analýza hodnotí veškeré aspekty, které mají podstatný vliv na fungování spolenosti, ale nedají se íseln vyjádit. Jedná se napíklad o akcionáskou strukturu, kvalitu managementu, otevenost úvrových zdroj, strukturu odbratel a dodavatel, závislost na obchodních etzcích, finanní sobstanost a o adu dalších fundament. LEGISLATIVNÍ BARIÉRY VSTUPU DO ODVTVÍ Dalším sledovaným fundamentem je legislativní rámec legislativní bariéry vstupu do odvtví. Z hlediska regulace odvtví je pedmtem analýzy legislativní rámec nejen dané zem, ale i nadnárodní regulace odvtví, nap. v odvtví pojistném se analyzuje pedevším funkce státního dozoru nad pojišovnami, úloha pojištní v daném stát a jeho podpora ze strany státu. Dležitým faktorem je zdanní produkt pojišoven, nap. daové zvýhodnní životního pojištní atd. U loterijních spoleností jsou to bariéry vstupu do odvtví v závislosti na zákonu o loteriích. U spolenosti zpracovávající odpady to jsou nap. národní regulativy pro nakládání s nebezpeným odpadem. Z pohledu mikroprostedí je otázka závislosti na dodavatelích a odbratelích i pímo obchodních etzcích. V této ásti se hodnotí, zda spolenost není závislá pouze na jednom dominantním dodavateli a surovin nebo služeb. Obrácen pak, zda není závislost na obchodním etzci urujícím cenu apod. Dalším kritériem, které je v rámci kvalitativní analýzy hodnoceno, je kvalita managementu a vedení spolenosti. Zde se nkdy uvádí i jeden z typ ratingu, tzv. Duality Management Rating. Dležitým faktorem je píklon k riziku ze strany managementu, historicky špatná i naopak strategicky dobrá rozhodnutí, která mají nebo nemohou mít vliv na budoucí vývoj hodnoceného subjektu (akvizice, fúze, expanze, podobn). Z pohledu finann-strategického je též dležité, kolika zdroj financování spolenosti využívá. Zda je subjekt závislý jen na jednom bankovním dom, nebo se ásten financuje i pes alternativní zdroje, kterými jsou emise dluhopis, faktoring, forfaiting apod. Veškeré nekvantifikovatelné charakteristiky se pak následn musí promítnout i v ei ísel, což je onen povstný vrchol ledovce. I na tomto píklad je vidt, že rating není jen suchou eí ísel, ale že se jedná o komplexní a pomrn propracovaný systém hodnocení podniku ve všech jeho hlavních záležitostech. Finanní údaje jsou pak asto irelevantní, nebo vypovídají o minulé situaci spolenosti, ale nijak se nevyjadují k budoucímu hospodaení a budoucí schopnost krýt své závazky. Tato oblast analýzy nejvíce vyžaduje kvalifikaci a zkušenost analytik, jelikož zde neexistuje a ani existovat nemže njaký jednotný mustr, který by se mohl využívat. Tím je proces stanovení rizik subjektu uzaven. ANALÝZA RIZIK EMISE V pípad, že se hodnotí rating dluhové emise i jiného podízeného dluhu, hodnotí se ješt riziko samotné emise, které mže být jiné než samotné riziko subjektu. Jedná se o definování rizika zajištní put i call opce nebo jiných atribut souvisejících s danou emisí. ZÁVR PROCESU Z výše uvedeného pehledu je patrné, že ratingový proces je asov i personáln nároná záležitost a teprve posouzením všech uvedených rizik mže vzniknout reálné ohodnocení rizika

10 I z krátkého popisu procesu ratingu je vidt pomrn široký zábr hodnocených informací v ratingu. O to více potší forma prezentace výsledk ratingu, která je obvykle zpracována do pehledných a jednoduchých tabulek a známek. Ratingové analýzy navíc oproti standardním finanním analýzám a dalším zde uvedeným pednostem hodnocení široký zábr, vypovídající schopnost, komplexnost a srozumitelnost splují navíc ješt jeden významný efekt, kterým je mimo objektivity hodnocení i neustálá aktuálnost pidleného ratingu, nebo hodnocený je v prbhu platnosti kontraktu s ratingovou agenturou neustále monitorován a hodnocen. Úkolem ratingové agentury je posoudit pravdpodobnost budoucího variantního vývoje spolenosti, nebo ratingová agentura si vždy pipravuje urité budoucí scénáe vývoje a hodnotí možnost jejich dosažení. Jen standardn fungující ratingové agentury s dlouhodobými zkušenostmi mohou dát reálný obrázek o hodnocené spolenosti, podniku, mst, kraji, bance, pojišovn i fondu. PÍKLAD HODNOCENÝCH BOD Z METOLOGIE RATINGOVÉ AGENTURY I. Odvtvové riziko Analyzuje se postavení odvtví v rámci ekonomiky a oekávaný trend vývoje. Jsou zkoumány pekážky pro vstup do odvtví, význam a role státní regulace a význam rozptýlení zisku. Hospodáský cyklus volatilita zisku, prognózovatelnost a stabilita tržeb a zisku, citlivost na vývoj hospodáství Vliv ekonomických sil vysoká inflace, energetické náklady, mezinárodní postavení, sociáln politické faktory Poptávkové faktory vývoj GDP, životní cyklus odvtví Základní finanní charakteristika odvtví intenzita použití kapitálu, význam úvru pi prodeji Nabídkové faktory suroviny, práce a využitelnost kapacit Vládní a nadnárodní regulace Legislativní prostedí Tržní struktura odvtví II. Tržní pozice emitenta Analyzuje se pedevším schopnost emitenta vytváet tržby. Prognóza tržeb Podíl na trhu Kvalita marketingu Výzkum a vývoj Závislost na hlavních zákaznících Dlouhodobé prodejní kontrakty Diverzifikace produkt III. Zisk Je to klíové hodnocení, které analyzuje dlouhodobou ziskovou sílu spolenosti. Rentabilita vlastního kapitálu Úrokové krytí

11 Zisková marže Rentabilita aktiv Zdroje budoucího rstu zisku IV. Zadluženost Analyzuje se zadluženost klienta Dlouhodobý dluh k vlastnímu kapitálu Cizí kapitál k aktivm Otevené úvrové linky Pístup managementu k financování podniku V. Operaní efektivnost Hodnotí se operaní efektivnost firmy a schopnost kontrolovat náklady spolenosti. Schopnost udržet a zlepšit ziskovou marži Cenová politika firmy Produktivita Stupe integrace výrobních operací Pracovní síly Ochrana životního prostedí Energetické náklady VI. Hodnocení managementu Analyzují se historické výsledky, kvalita strategického plánování, finanní politika a kvalita managementu. Historické výsledky Kvalita strategického plánování Finanní politika Dvryhodnost a stabilita Všeobecná kvalita managementu vetn stedního managementu VII. Úetnictví Provádí se hodnocení metod úetnictví z hlediska dopadu na zisk a ostatní finanní ukazatele. Kvalifikace auditora Zpsob ohodnocování pohledávek a zásob Odpisová politika Hodnota nehmotných aktiv VIII. Cash flow Analyzuje se vztah cash flow k zadluženosti spolenosti a schopnost vytváet cash flow v budoucnosti. Hodnocení kapitálových požadavk

12 Hodnocení variability budoucího cash flow Cash flow k dluhm spolenosti Volné cash flow k dluhm MENÍ VÝKONNOSTI A FINANNÍHO RIZIKA Pro vyjádení výkonnosti spolenosti a její schopnosti dostát svým dluhovým závazkm je používána ada pomrových, resp. podílových ukazatel. Pro pesná porovnávání jsou údaje pizpsobovány tak, aby byly vyloueny významné položky zpsobené nestabilitou a neutralizovány vlivy rozdílných úetních postup v jednotlivých státech. Hlavním ohniskem pozornosti je tok hotovosti, jehož istá hodnota je do znané míry nezávislá na zvolených zásadách úetnictví. Navíc je to práv hotovost, která je používána k obsluze dluhu. Velikost toku hotovosti spolenosti je analyzována a porovnávána s investiními i ostatními náklady. Operaní tok hotovosti snížený o investiní náklady a dividendy tvoí tzv. volný tok hotovosti. Kladný volný tok hotovosti znamená, že mohou být realizovány dodatené investice nebo snížen dluh, zatímco záporná hodnota naznauje, že je nutné získat externí financování. Dále je analyzována udržitelnost tok hotovosti a stupe jejich závislosti na cyklických a sezónních zmnách. Je sledována flexibilita ve vztahu k velikosti rozpotu nebo možnost odložení i ukonení uritých investiních projekt, což mže do urité míry eliminovat vtší výkyvy toku hotovosti dané cyklickými zmnami v ekonomice. Je vyhodnocována absolutní úrove a trend tržeb spolenosti vzhledem k jejím výnosm a k hodnot jejího majetku. Analytici se snaží porozumt základním píinám zmn ziskovosti, jako jsou nap. krátkodobé výkyvy v nákladech na suroviny, postupný posun úrovn režijních náklad spolenosti, pop. zmny postavení v globální hospodáské soutži. Pomrové ukazatele EBDIT/úroky a EBDIT/úrokové krytí vyjadují míru schopnosti spolenosti splácet své úroky s tím, že EBDIT zastupuje tok hotovosti. Krytí fixních poplatk je mírou schopností spolenosti splácet všechny stálé platby vetn úrok a leasingových poplatk. Operaní tržby jsou poítány ped úpravami vyplývajícími z mnových operací, výnos nebo ztrát z devizových pozic. Tyto položky nemají v bžném období vliv na tok hotovosti, avšak odrážejí urité zmny v nákladech na splácení dluhu v budoucnosti, pípadn se mohou tyto dv položky vzájemn eliminovat. Podrobn je zkoumána likvidita a možnost financování spolenosti. Ratingová agentura vyhodnocuje disponibilní hotovost spolenosti a obchodovatelné likvidní cenné papíry, které má spolenost k dispozici, a schopnost zajistit bankovní i obchodní úvry. Dále jsou analyzovány pípadné možnosti spolenosti získat hotovost úinnjším využíváním pracovního kapitálu a prodejem aktiv, samozejmostí je zhodnocení dostatené výše otevených a neerpaných úvrových linek. Finanní pákový efekt je pomován užitím základních položek rozvahy prostednictvím pomrových ukazatel, jakými jsou dluh/(dluh + vlastní kapitál), a míru toku hotovosti, jakými jsou pomry dluh/ebdit. Celkový dluh je pizpsoben tak, aby na konsolidovaném základ zahrnoval i mimobilanní závazky. Vzhledem k tomu, že velikost vlastního kapitálu se mže mnit v závislosti na zvolených úetních postupech, preferují se míry finanního pákového efektu vztažené k toku hotovosti. Volatilita výsledk je rovnž velmi dležitá. Míra citlivosti spolenosti k podnikatelskému/obchodnímu cyklu, k mnícímu se konkurennímu prostedí, k náhlým zmnám a k dalším faktorm mže významn ovlivnit její rating. Spolenost, která je více nestálá, obvykle vyžaduje píznivjší kvantitativní míry pro daný úvrový rating

13 Dlouhodobý rating je uren k vyjádení schopnosti spolenosti splácet dluh v prbhu obchodního cyklu a je navržen tak, aby zstal stabilní v prbhu normálních ekonomických cykl. Neobvykle hluboký nebo déletrvající ekonomický pokles ovšem mže oslabit finanní charakteristiky spolenosti do takové míry, že je nutná revize ratingového hodnocení. Pidlení ratingu ratingovou agenturou je více založeno na prognózách budoucích trend než na absolutní úrovni minulých nebo souasných finanních charakteristik, což ho velmi výrazn odlišuje od kvantitativních metod prezentovaných zejména scoringovými systémy, jejichž využití spíše smuje do masového užití nap. retailová báze, malé a stední podniky. Hodnocení provádné ratingovými agenturami je velmi oceováno v investiní i akademické komunit. Výzkum prokázal, že ratingové firmy jsou schopné správn ohodnotit riziko jednotlivých emitent. Emitenti zaazení do nižších skupin vykazují podstatn vyšší podíl insolvencí, pitom riziko insolvence podstatn vzrstá u dlouhodobých dluhopis spekulativního stupn. Zaazení emitenta do uritého ratingového stupn má velký význam z hlediska emitent, protože rovnž u dluhopis platí známá úmra, že ím rizikovjší dluhopis, tím vyšší výnosová míra. Celkov výnosová míra dluhopis jednotlivých ratingových stup kolísá. Relativn malé rozptí je v období hospodáské stability a optimismu na finanních trzích. Rozptí se rozšiuje v období recese a ztráty dvry. POŽADAVKY NA RATINGOVÉ AGENTURY Aby byla ratingová agentura uznávaná jak ze strany svých klient, tak ze strany ostatních uživatel, jako jsou obchodní partnei, zapjovatelé cizího kapitálu, investoi, poradenské firmy, i široká veejnost, mla by splovat nkolik obecných i specifických požadavk. Obecné požadavky: nezávislost (jediná innost agentury, akcionái nemají konflikt zájm a zamstnanci by mli být též bez konfliktu zájm) odborná kvalifikace zamstnanc (vedoucí a analytici by mli mít vysokoškolské vzdlání v píbuzném oboru, popípad uritou praxi v tomto nebo píbuzném oboru) uznání agentury regulátory píslušného trhu ratingová agentura by se nemla dopustit v minulosti žádného profesionálního pochybení, nemla by mít problémy se zákonem ani s obchodní etikou ím delší je historie agentury, tím lépe (defaultní matice) agentura musí být bezpodmínen schopna dodržovat za všech okolností dvrnost informací od klient a zabránit jejich úniku mimo okruh zamstnanc agentury Speciální požadavky (jsou závislé na druhu udlovaného ratingu): agentura má funkní kancelá v daném stát (lokální rating) v agentue pracují zkušení analytici, kteí ovládají místní jazyk, legislativu, mají praxi v analýze na daném kapitálovém trhu a podobn (lokální rating) agentura je uznávána mezinárodními investory a regulátory mezinárodních kapitálových trh (mezinárodní rating) mezinárodní rating by se ml provádt pímo u emitenta a nikoliv na dálku agentura by mla být schopna prokázat, že provedla nkolik mezinárodních rating pomocí specializovaného týmu (státní rating)

14 Každá dobrá ratingová agentura by mla být v zárukou nezávislosti, komplexnosti a objektivnosti analýzy hodnoceného subjektu. Vzhledem k tomu, že rating je pedevším porovnání, je dležitá i klientská báze, tj. poet udlených ratingových hodnocení, a též defaultní matice, s kterou se nové subjekty porovnávají. RATINGOVÉ AGENTURY V ESKÉ REPUBLICE CRA Rating agency, a. s. Byla založena 14.ledna 1998 jako první ratingová agentura v eské republice. Zabývá se nezávislým hodnocením hospodáské bonity a stability podnik, mst a finanních institucí. Za dobu své existence získala vedoucí podíl na trhu ratingových služeb nejenom v eské republice a stala se tak nejvýznamnjší ratingovou agenturou psobící ve stední Evrop. Agentura CRA Rating agency se v roce 2000 stala teprve šestou afilací svtové ratingové agentury Moody s Investors Service ve svt a zárove jednou ve stední Evrop. Služby CRA tvoí krom speciálních analýz, poradenství a finanních projekt tyi nosné produkty: 1) CRA Rating mezinárodn kompatibilní komplexní hodnocení urené pro prmyslové podniky, finanní instituce, msta 2) Czech Sector Award, Slovak Sector Award známý odvtvový investiní index podnik s více než ptiletou tradicí 3) CRA Fond Scoring hvzdikové hodnocení otevených podílových fond na bázi jejich relativního porovnávání 4) CRA Rating obligací obchodovaných na hlavním a vedlejším trhu BCPP a BCPB Hodnocené subjekty podle sektor Prmyslové podniky 40% Municipality 43% Finanní instituce 17%

15 Duff & Phelps CZ, a. s. Pvodn DCR eská ratingová, a. s. byla založena jako pražské zastoupení mezinárodní ratingové agentury. Jednalo se o vbec první kancelá nkteré z velké tyky ratingových spoleností v Praze. Jako jedna z mála mezinárodních ratingových agentur nabízela též tuzemský rating zohledující poteby domácích investor a bank. Po celosvtovém slouení agentury došlo k uzavení pražské poboky s tím, že skupina Fitch dokoupila následn podíl v polské CRA a pejmenovala ji na Fitch Polska. DEFAULT A DEFAULTNÍ MATICE V definici ratingu, a na tom je vlastn rating postaven, jde o posouzení pravdpodobnosti, s jakou daný subjekt dostojí všem svým splatným závazkm vas a v plné míe. Jednou z pomcek, a to pomckou možná nejdležitjší, postihující a vysvtlující filosofii ratingu a jeho praktickou použitelnost, je defaultní studie. Nejdív je zapotebí definovat, co znamená default. V eském jazyce bychom toto jednoduché anglické slovíko museli popsat opisem, a to jako okamžik, ve kterém dochází k nezaplacení splatného závazku. Default znamená okamžik, kdy daný subjekt byl v prodlení i jen s ástí svého splatného závazku. Defaultní studie vlastn vysvtluje podstatu ratingu a jeho vypovídací schopnost. Graf ukazuje prbh default (neplacení) v prbhu asu (od data udlení ratingu) dle jednotlivých ratingových stup. Bohužel, taková srovnávací základna nebo srovnávací studie není zatím v eské republice možná vzhledem ke krátké asové ad a malému vzorku hodnocených subjekt. TYPY RATINGU A RATINGOVÉ STUPNICE Není rating jako rating. V odborné literatue metodice ratingových agentur existují desítky typ a druh ratingu. V praxi se setkáváme se špatnou interpretací tchto hodnocení a vzájemné zamování mezi jednotlivými typy. Rating se rozlišuje podle nkolika hledisek: z hlediska asového podle trhu, pro který je uren podle hodnoceného dluhového instrumentu a jeho denominace Dlení ratingu podle typu dluhového instrumentu: rating cenných papír s pevným výnosem (obligace, smnky) rating syndikovaného dluhu rating prioritních akcií rating strukturovaného financování rating projektového financování Další možné dlení: rating emitenta rating banky i pojišovny rating podílového nebo penzijního fondu rating organizátora trhu s cennými papíry (nap. burzy) Ti základní ratingové stupnice a jejich dlení je následující:

16 Stupnice dlouhodobého mezinárodního ratingu je nejpoužívanjší a nejobvyklejší stupnicí. Tento rating v sob obsahuje veškerá známá rizika, která hodnocený subjekt psobí. Jsou to jak lokální rizika, tak i mezinárodní. Jsou zde zohlednna rizika kursová, konverzní apod. Omezení rizika ze shora je dáno ratingem státu, kde daný subjekt podniká. Pro subjekty v R je toto omezení aktuáln na A1 od Moody s a A- od S&P. Udlený rating je srovnatelný porovnatelný v rámci celého svta. Mezinárodní rating závazk v zahraniní mn rating úvrové dvryhodnosti v pípad dluhu nenominovaného v zahraniní mn, kdy je hodnocení vztaženo ke srovnatelným spolenostem v zahranií a k existujícím závazkm a pohledávkám v zahraniních mnách. S výjimkou projektového financování je zde rating státního rizika v drtivé vtšin pípad limitujícím faktorem. DLOUHODOBÁ RATINGOVÁ STUPNICE MOODY S A CRA RATING AGENCY Ratingová známka Struná charakteristika MOODY S CRA RATING Investiní stupe rizika Aaa Aaa Prvotídní s nízkým stupnm rizika Aa1 Aa+ Velmi kvalitní rating Aa2 Aa S mírným rizikem Aa3 Aa- V delším asovém horizontu A1 A+ Nadprmrný rating se skutenostmi, které by v budoucnu A2 A mohly ohrozit nízkou míru rizika A3 A- Baa1 Baa+ Stedn rizikový rating se stabilní souasností a s možnými Baa2 Baa problémy v budoucnu Baa3 Baa- Spekulativní stupe rizika Ba1 Ba+ Již spekulativní rating s nejistou budoucí úrovní rizika Ba2 Ba Ba3 Ba- B1 B+ Investin mén vhodný rating s problematickou úrovní rizika B2 B B3 B- Caa Caa+ Podprmrný rating s problémy pi dodržování svých závazk Caa Caa- Ca Ca+ Ca Rating s vysokým stupnm rizika a vysokou mírou nedodržování svých závazk Ca- C C+ Vysoce spekulativní rating bez investiních doporuení C Druhým základním typem ratingu je krátkodobý rating. U krátkodobého ratingu se pidluje tzv. bonita krátkodobá, tj. schopnost daného subjektu splácet své závazky v horizontu jednoho roku. Dalo by se íci, že se jedná o bonitu cash flow v asovém výhledu na dvanáct msíc. Ratingová známka S&P FITCH Investiní pásmo KRÁTKODOBÝ RATING S&P a FITCH Struná charakteristika

17 A1 F1 Nezpochybnitelná kapacita pro vasné splácení A2 F2 Velmi silná kapacita pro vasné splácení A3 F3 Silná kapacita pro vasné splácení B B Pimená kapacita pro vasné splácení Spekulativní pásmo C C Relativn slabá kapacita pro vasné splácení D D Dlužník náchylný k úpadku Dlouhodobý lokální rating a jeho udlování je doménou lokálních ratingových agentur. U mezinárodních agentur tento typ ratingu nenalezneme. U afilaních partner Moodys je lokální stupnice oznaena indexem dané zem (cz, sk, hu, mx). Tato ratingová známka pohlíží na daný subjekt pouze z hlediska regionu. Náhled je jako by byla ekonomika uzavena, tj. bez kursového rizika, bez vlivu zahraniní konkurence, která ješt není na daném trhu, bez ovlivnní legislativního prostedí, kde daný subjekt nepsobí atd. Tento typ ratingu je porovnatelný pouze v dané zemi. Nelze íci, že subjekt v Mexiku s ratingem mxa je na stejné rizikové bázi jako eský subjekt cza. Výhodou lokální stupnice je, že vždy zaíná na Aaa. Naproti tomu, ale nelze využít lokálního ratingu pi hledání financování v zahranií. Píkladem mže být nap. emise dluhopis hlavního msta Prahy, která musí mít pro Eurobondy emitované v zahranií mezinárodní rating. V pípad, že by byla emise v eské korun a dluhopisy by byly emitovány v R, byl by postaující rating lokální zohledující pouze riziko tuzemské. Lokální rating závazk v lokální mn rating vedený z hlediska emise dluhu v K, hodnocení je vztaženo k úrovni sektoru podnikání v R. Limitem hodnocení je podobn jako v pedešlých pípadech hodnocení rizika státu, které je však z definice trvale nastaveno na nejvyšším stupni. Lokální rating je na rozdíl od mezinárodního použitelný pouze v rámci daného státu a není mezinárodn porovnatelný. PARAMETRY MEZINÁRODNÍ RATING LOKÁLNÍ RATING Mna Cizí Lokální Rizika Všechna: Pouze: Spolenosti Spolenosti Ekonomiky Ekonomiky Konvertibility a transferu Stupnice Globální Lokální Restrikce Sovereign rating xyaaa Píklad A - Srovnání mezinárodního a lokálního ratingu DOBRÁ TUZEMSKÁ SPOLENOST czaa Ratingová škála (mez.) Mezinárodní rating Lokální rating Ratingová škála (lok.) Aaa Rating státu czaaa Aa+ czaa+ Aa Rating podniku czaa Aa- czaa- A+ Rating státu cza+ A cza A- Rating podniku cza- Baa+ czbaa+ Baa czbaa Baa- czbaa- Ba+ czba

18 Ba Jedna z podob ratingové tabulky a hodnocení subjektu RATING KRÁTKODOBÝCH ZÁVAZK czba V ratingu krátkodobých závazk se jedná o hodnocení závazk do 1 roku splatnosti. Známky krátkodobého ratingu jsou nap. u agentury CRA udlovány na závazky v lokální mn, proto je jejich podoba ve form národního kódu xy (nebo v této tabulce jde o hodnocení závazk v lokální mn) a píslušný hodnotící stupe má tedy tvar xyp-1 až xyp-5. Agentura Moody s udluje rating mezinárodních krátkodobých závazk v podob Prime-1, Prime-2, Prime-3, Not Prime. U obou stupnic jsou tyto krátkodobé ratingy pevn svázány s jejich dlouhodobou stupnicí. Podobn je tomu i u konkurenní spolenosti S&P, která používá známky S-1 až S-5. Investiní stupe krátkodobého ratingu je u agentury Moody s vymezen ástmi Prime-1 až Prime-3, spekulativní stupe krátkodobé stupnice je pak jasn odlišen oznaením Not Prime. Velmi podobn je tomu u Standard & Poor s, kde se investiní pásmo krátkodobého ratingu láme na pomezí stup S-3 a S-4. Taktéž u CRA je krátkodobý investiní stupe do známky xyp-3, od xyp-4 zaíná stupe spekulativní. DLOUHODOBÝ MEZINÁRODNÍ RATING Dále je udlován dlouhodobý mezinárodní rating se znakami od známých triple A, Aaa (nap. od agentury Moody s), resp. AAA (nap. od agentury S&P), až po C (Moody s), resp. D (opt S&P). Dlouhodobý mezinárodní rating hodnotí závazky v cizích mnách se splatností nad 1 rok. Protože jde o hodnocení závazk v cizích mnách, je tento rating dle metodiky ratingových agentur srovnatelným hodnocením mezi spolenostmi s ratingem na celém svt. Velmi známá a nejvyšší známka Aaa, resp. AAA písluší subjektm s prakticky neohroženou schopností dostát svým dlouhodobým závazkm. Jak sebevdom zní toto tvrzení, tak obtížné je tohoto stupn dosáhnout. Tímto stupnm disponuje nkolik stát a svtových nadnárodních institucí (tzv. sovereigns). Není výjimkou, že toto hodnocení mohou dostat i výborn hospodaící regiony a msta (tzv. subsovereigns), avšak soukromým komerním subjektm (soukromé banky, prmyslové korporace) je tato známka pisuzována zcela výjimen. Na celém svt tak dnes najdeme jen cca 15 komerních subjekt (jedním z nich je nap. koncern General Electric, není tomu tak dávno, co toto hodnocení ztratil koncern Allianz, píp. kdy je tato úrove skrze negativní výhled diskutována u dalšího pojišovacího ústavu AIG) s touto známkou. Velmi dobrá úrove splacení svých závazk odpovídá i ratingové známce Aa nebo AA (double A), kde pravdpodobnost, že daný subjekt nedostojí svým závazk, je pouze na úrovni cca 0,83 % za 10 let, což je pro investory jist velmi pijatelná míra rizika. Tento stupe je zárove prvním stupnm v poadí, u nhož nemusí být pidlena pouze samostatná ratingová známka, ale mže k ní být piazen i další ratingový symbol. Agentura S&P používá pro další rozlišení znamének + a -, agentura Moody s poté znaek 1, 2, 3. Konená známka tak mže mít podobu nap. AA+, AA, AA- nebo Aa1, Aa2, Aa3. Tyto symboly oznaují, jak silná je bonita hodnoceného subjektu na dané úrovni rizika. Pokud je ratingové známce piazen symbol +, resp. 1, znamená to, že daný subjekt je na dané úrovni rizika silnjší a je tedy i pravdpodobnjší jeho schopnost a ochota dostát svým závazkm. Taktéž pravdpodobnost, že si udrží daný stupe, je vyšší než jeho pípadné snížení na v našem pípad stupe A (single A). Naopak pro subjekt hodnocený s dovtkem nebo 3 toto hodnocení znamená potenciáln horší pravdpodobnost dostání svým závazkm, než odpovídá dané rizikové tíd. Pro tento subjekt je také daleko pravdpodobnjší možnost ztráty dosavadní rizikové tídy a jeho pesun do tídy nižší, tedy více rizikové. Obdobn jsou doplovány i ratingové známky na všech dalších místech až do stup C (Moody s), resp. D (S&P), které znamenají fyzický default, tedy praktické nesplacení svých závazk vas a v plné míe. Stupnm následujícím po známce Aa je stupe A. Tento stupe oznauje ješt velmi kvalitní subjekty, u nichž je pravdpodobnost dostání svým závazkm stále velmi vysoká. Pravdpodobnost, že tyto subjekty nezaplatí svým vitelm své závazky vas a v plné míe, je na úrovni 4,3 % za 20 let, což i dle názoru, resp. praktických obchod ady nadnárodních investor je míra rizika velmi pijatelná, kterou si jsou v tomto asovém období schopni celkem bez problém pokrýt ze svých ziskových marží

19 Po stupni single A se již dostáváme k poslednímu tzv. investinímu stupni ratingové stupnice, kterým je stupe triple B (Baa, resp. BBB). Na tomto stupni byla v nedávné minulosti hodnocena i eská republika (Baa1 od agentury Moody s dnes stupnm A1, resp. A od agentury S&P). Jak bylo zmínno, tento stupe je posledním investiním stupnm a znamená tak vlastn nejdležitjší pelom v ratingové tabulce. Subjekty na tomto stupni jsou považovány z hlediska úvrových vztah ješt za subjekty schopné dostát s pijatelnou mírou rizika svým závazkm. Tato míra je z defaultních studií posledních dvaceti let aktuáln oznaena necelou 90 % pravdpodobností, s níž takto hodnocené subjekty dostojí v období 20 let svým závazkm. To je míra ješt pijatelná pro vtšinu investor. Je to i míra, která vymezuje bezpené investice pro americké penzijní fondy, životní pojišovny a pojišovací zajišovny, které nesmí investovat do cenných papír s nižším ratingem, než je rating triple B. Do takto hodnocených cenných papír tak dle hrubého odhadu smuje celkem zhruba 80 % svtových investic. Zbývajících 20 % investic mají možnost pitáhnout subjekty hodnocené na spekulativním pásmu ratingové stupnice. Toto pásmo zaíná shora nejvyšším spekulativním stupnm na úrovni double B tedy Ba, resp. BB. Tyto subjekty nebo cenné papíry jsou prvním spekulativním stupnm ratingové škály, jsou však také subjekty nebo tituly s nejvyšší pravdpodobností na povýšení své bonity do investiního pásma, jako tomu bylo na podzim roku 2001, kdy ob hlavní svtové ratingové agentury Moody s a Standard & Poor s zvýšily rating Slovenska ze stupn Ba1 na stupe Baa3 (dnes A2), respektive ze stupn BB+ na stupe BBB- (dnes A-). Pravdpodobnost, s jakou tyto subjekty nesplní své závazky, je na úrovni 36,5 % za 20 let, což je velmi významný skok v nesplnní svých závazk oproti subjektm hodnoceným na investiním stupni. Však také rozhodnutí o udlení investiního nebo spekulativního stupn je patrn nejvtším dilematem ratingového analytika. I na zaátku spekulativního stupn však existují výrazné rozdíly ve splácení svých závazk. Zatímco subjekty nebo cenné papíry s ratingy na úrovních Ba1 a Ba2 mají pravdpodobnost nesplacení svých závazk na úrovni 14,08 %, resp. 14,71 % za 10 let, subjekty s ratingem na úrovni Ba3 už splácí své závazky jen s 62 % pravdpodobností (nebo s 38,22 % nepravdpodobností splacení). I na tomto píkladu je vidt, že pro zkušeného investora se nevyplatí dívat se jen na spekulativní nebo investiní pásmo stupnice, ale že nutn musí rozlišovat i mezi jednotlivými ratingovými stupni a dokonce je dležité rozlišovat subjekty s ohledem na pomocná znaménka i uvnit ratingových stup. Dalším spekulativním stupnm je poté známka single B, neboli B. Tento stupe již pedstavuje skuten spekulativní investice vhodné spíše pro investory ochotné podstoupit uritou vyšší míru rizika. Pravdpodobnost nesplacení závazk v této kategorii již pesahuje 50 % a iní 54,5 % za 10 let. Subjekty hodnocené na tomto stupni tak jako první mají již vyšší pravdpodobnost nesplacení svých závazk než pravdpodobnost jejich splacení, a to jist není dobrá zpráva pro vitele i investora. Jeho riziko však bývá vyváženo výnosem, a proto se najde ješt celá ada investor, kteí i tento rizikovjší typ investic vyhledávají. Ratingová stupnice poté pokrauje známkami triple C (Caa), double C (Ca) a single C (C). Takto hodnocené subjekty se bu ocitají na pokraji defaultu, nesplacení svých závazk, anebo již v defaultu jsou. Agentura S&P pak používá ješt stupe D pro oznaení subjekt mimo defaultu. DLOUHODOBÝ LOKÁLNÍ RATING Poslední, dle typu ratingové agentury standardn pidlovanou ratingovou známkou je pak dlouhodobý lokální rating. Ten hodnotí závazky subjekt splatné déle než za 1 rok, které jsou vystaveny nebo realizovány v lokální mn každého státu. Zde existuje pomrn výrazný rozdíl mezi praxí mezinárodních a lokálních ratingových agentur. Zatímco mezinárodní ratingové agentury i v lokálním ratingu rozlišují sílu lokální mny v mezinárodním mítku, kdy lokální rating subjektu mže být i výrazn vyšší než jeho mezinárodní ást, a to zvlášt u níže hodnocených subjekt, lokální ratingové agentury vetn afilací svtových ratingových agentur pomrn nov preferují lokální rating udlovaný s indexem dané zem a zaínající na nejvyšší hodnot Aaa (tzv. National Scale Rating). Kvli jasnému odlišení lokálního ratingu od mezinárodního ratingu je ped lokální piazován lokální kód, v pípad eské republiky tedy kód cz výsledný ekvivalent výše uvedeného píkladu Baa1/Aa3 by pak byl ve tvaru Baa+/czAaa. Lokální rating tak hraje významnou úlohu zejména ve financování subjekt

20 a projekt v domácí mn, kde není významné kursové riziko anebo kde není nutné posuzovat riziko celosvtové konkurence, která v daném regionu teba ani nepsobí. Jeho velkou výhodou je možnost využít celou škálu ratingové stupnice, což mezinárodní rating, limitovaný ratingem státu jako nejvyšším hodnocením v rámci dané republiky, neumožuje. Filozofie ratingové tabulky je pak obdobná jako u mezinárodního dlouhodobého ratingu, avšak tento rating je porovnatelný pouze v dané zemi a není porovnatelný s lokálními ani mezinárodními ratingy udlenými i teba stejnou ratingovou agenturou v jiných zemích. I proto nap. slovenské subjekty hodnocené na stupni skaaa jsou sice hodnoceny jako subjekty s nejvyšší bonitou a schopností splácet vas a v plné míe své závazky ve slovenských korunách, nedosahují však stejné bonity jako eské subjekty hodnocené na obdobném stupni czaaa, který rovnž oznauje nejlepší bonitu ve splácení svých závazk v eské mn. Pokud bychom do hodnocení doplnili mezinárodní rating, pak totiž pro stupe skaaa bude aktuáln odpovídat mezinárodní známka A-, pro stupe czaaa to ale bude známka A+. Rating czaaa tak má ve skutenosti v mezinárodním porovnání vyšší bonitu než stupe skaaa. To se odráží v lokálním ratingu mezinárodních ratingových agentur, kdy pro díve uvedené píklady by platily známky Baa1/Aa3 (R), resp. Baa3/A3 (SR), což na porovnatelné ratingové stupnici lokálního ratingu znamená rozdíl jednoho rizikového stupn, resp. celých tí ratingových stup (Aa3, A1, A2, A3). Pro doplnní ratingových známek se nepoužívá jen znamének + a -, resp. íslic 1, 2, 3. Pi udlení ratingu dochází i k pidlení výhledu ten mže mít jen ti formy, a to výhled negativní, stabilní a pozitivní. Jedná se o naznaení smru, kterým se pravdpodobn rating mže v budoucnu ubírat. Vtšina prvotn zpracovávaných rating (tzv. first-time rating) nese stabilní výhled, tzn. že se nepedpokládá krátkodobá zmna ratingu takto hodnoceného subjektu. Negativní výhled pochopiteln znamená, že ratingová agentura zaznamenala takový vývoj spolenosti nebo jejího prostedí, které mohou zhoršit bonitu pijatých závazk a mohou být dvodem pro budoucí snížení ratingu. Naopak pi udlení pozitivního výhledu ratingová agentura íká, že u daného subjektu pravdpodobn pominuly dvody pro dané ratingové hodnocení a rating daného subjektu, a tím i bonita jeho závazk nebo dlužných cenných papír se mže do budoucna zvýšit. Krom uvedených píklad ratingové agentury ješt nkdy používají místo výhledu formulaci režim sledování, která se používá u subjekt u nichž budoucí bonita závisí na faktorech, jejichž psobení, resp. výsledek tohoto psobení nejsou dnes zejmé a mohou zmnit bonitu, a tedy rating hodnoceného subjektu smrem nahoru i dol. Za píklad bychom mohli použít situaci devaských spoleností v dob, kdy majitel les vypisuje nová výbrová ízení na správu svých les zde lze velmi tžko odhadnout výslednou situaci tchto správních spoleností, které mohou svou souasnou pozici posílit, ale také mohou ztratit ást v souasné dob spravovaných území a tím pádem se dá oekávat spíše snížení udleného ratingu. Pidlený výhled sám o sob však ješt není samotnou zmnou ratingu, bonity hodnoceného subjektu nebo cenného papíru. Dvody, které vedly agenturu ke zmn jejího výhledu, se pi podrobnjším zkoumání mohou ukázat také jako nedostatené a agentura tak mže výhled teba zptn zmnit na stabilní pi nezmnném ratingu. Výhled totiž bývá velmi rychlou reakcí ratingové agentury na njakou významnou událost týkající se daného dluhu, asto je však realizován na základ zveejnní urité události, která se pi podrobnjším zkoumání nemusí ukázat jako dostaten silná pro zmnu ratingu. I tak je tato indikace velmi vítanou informací pro investorskou obec, která je tak v pedstihu pipravena na možnou budoucí zmnu ratingu. TYPY UDLOVANÝCH RATING Výše uvedené dlení však není dlením jediným. Mimo standardní kreditní nebo úvrový rating (credit rating), který oznauje schopnost daného subjektu dostát vas a v plné míe všem svým splatným závazkm, oznauje dle typ hodnocených subjekt i jiné ratingy s odlišnou vypovídací schopností (aniž bychom mli na mysli jiné typy hodnocení, které nkdy v názvosloví používají slov rating rzné žebíky, scoringy apod.). Asi nejpodobnjší historicky nejstaršímu credit ratingu je tzv. suverénní rating