4 DOPADY ZPŮSOBŮ FINANCOVÁNÍ NA INVESTIČNÍ ROZHODOVÁNÍ

Transkript

1 4 DOPADY ZPŮSOBŮ FACOVÁÍ A VESTČÍ ROZHODOVÁÍ ČSTÁ SOUČASÁ HODOTA VČETĚ VLVU FLACE, CEOVÝCH ÁRŮSTŮ, DAÍ OPTMALZACE KAPTÁLOVÉ STRUKTURY Čistá současá hodota (et preset value) Jedá se o dyamickou metodu vyhodocováí efektivosti ivestičích projektů, která za efekt z ivestice považuje peěží příjem z ivestice, jehož základ tvoří očekávaý zisk po zdaěí, odpisy, evetuálě ostatí příjmy. Můžeme ji defiovat jako rozdíl mezi diskotovaými peěžími příjmy z ivestice a kapitálovým výdajem. Jestliže se kapitálový výdaj uskutečňuje delší dobu, pak je čistá současá hodota rozdíl mezi diskotovaými peěžími příjmy z ivestice a diskotovaými kapitálovými výdaji v jedotlivých letech. Matematicky můžeme čistou současou hodotu vyjádřit ve dvou podobách (Hrdý, 008): a) V rozviuté podobě: P P ( ( P... ( = Č čistá současá hodota, P,,.., peěží příjem z ivestice v jedotlivých letech její životosti, i požadovaá výosost (úrok v % / 00), doba životosti ivestice, K kapitálový výdaj. b) Zjedodušeě: jedotlivá léta životosti. = P = ( ěkdy je možé se setkat s úpravou čisté současé hodoty, kdy se peěží toky aktualizují k okamžiku uvedeí ivestice do provozu, ikoliv k okamžiku zahájeí výstavby. V tomto případě se počítá budoucí hodota kapitálových výdajů k okamžiku uvedeí projektu do provozu a současá hodota peěžích příjmů k témuž okamžiku. Mezi jedotlivými způsoby aktualizace (k zahájeí výstavby, k uvedeí do provozu, ke koci životost platí tyto vztahy (Valach, 005): Č ZP = Č ZV U V Č KŽ = Č ZV U VP DOPADY ZPŮSOBŮ FACOVÁÍ A VESTČÍ ROZHODOVÁÍ

2 78 Č ZP čistá současá hodota, aktualizovaá k začátku provozu, Č ZV čistá současá hodota, aktualizovaá k začátku výstavby, Č KŽ čistá současá hodota, aktualizovaá ke koci životosti, U V úročitel pro požadovaou výosost a počet let výstavby, U P úročitel pro požadovaou výosost a počet let provozu, úročitel pro požadovaou výosost a souhr let výstavby a provozu. U VP S čistou současou hodotou ivestičího projektu těsě souvisí idex ziskovosti (retability). Představuje relativí ukazatel, vyjadřující poměr očekávaých diskotovaých peěžích příjmů z ivestice k počátečím kapitálovým výdajům: Z = = P ( K Z idex ziskovosti (retability). Upraveá čistá současá hodota Jedá se o takovou čistou současou hodotu, která zahruje, kromě základí čisté současé hodoty, také současé hodoty fiačích důsledků, vyplývajících z přijetí ivestičího projektu. Současé hodoty fiačích důsledků ivestičích projektů mohou být kladé ebo záporé. Upraveá čistá současá hodota (Č U ) se tedy skládá ze dvou částí: a) základí čisté současé hodoty projektů (Č Z ), b) souhru současých hodot všech fiačích důsledků projektu (F). Č U = Č Z F ebo Č U = Č Z F Dalším specifický případ může astat v meziárodích podmíkách, kde se apř. promítají vlivy změy směých kursů. Vliv meziárodích aspektů je řeše v samostaté kapitole. Vliv iflace Za předpokladu vyššího tempa iflace je uté brát v úvahu i růst ce. esmíme však opomeout fakt, že u ivestic s delší dobou životosti má i relativě ízká míra iflace začý vliv zejméa a peěží příjmy. Díky této skutečosti je pak ovlivěa i výše čisté současé hodoty a vitřího výosového proceta. flace způsobuje především růst kapitálových výdajů. Vliv iflace je evidetí zejméa u stavebích ivestic s delší dobou pořízeí, během které může dojít ke zvýšeí ce (Hrdý, 008). U ivestic, které jsou pořizováy bezprostředě ákupem, vliv iflace a kapitálové výdaje ehraje podstatou roli. flace pochopitelě ovlivňuje i peěží příjmy z projektu. Rostou cey výrobků, které budou produkováy, ale zároveň dochází i k růstu cey spotřebovaého materiálu, k růstu mzdových a dalších ákladů. Velmi často se zjedodušeě předpokládá, že růst ce vstupů a růst ce realizace je stejý. V takovém případě potom mluvíme o tzv. eutrálí iflaci. Vlivem iflace je zatížea i diskotí sazba, která se používá pro vyjádřeí časové hodoty peěz. Výše diskotí sazby stoupá, a vziká tak diferece mezi omiálí a reálou sazbou. Růstem diskotí sazby dochází ke sižováí předpokládaých diskotovaých peěžích příjmů z projektu. Při propočtech čisté současé hodoty je možé vliv iflace ilustrovat dvěma způsoby (Valach, 008): a) s použitím omiálí diskotí sazby, b) s použitím reálé diskotí sazby. FAČÍ ŘÍZEÍ

3 Je však uté vždy dodržet toto pravidlo: Při diskotováí omiálích peěžích příjmů používáme omiálí diskotí sazbu, při diskotováí reálých peěžích příjmů diskotujeme reálou diskotí sazbu. Při dodržeí tohoto postupu je výsledek promítáí iflace do staoveí čisté současé hodoty totožý. Velmi často se setkáváme s případy, kdy doba životosti projektu je ěkolik let. V takových situacích je uté kalkulovat s růzou ročí iflací během doby životosti. Růzou iflaci je proto uté vzít v potaz i při kvatifikaci čisté současé hodoty (Hrdý, 008): 79 P P P3 P =... i ) ( i ) ( i ) ( i ) ( i ) ( i ) ( i ) ( i )... ( i ) ( 3 Č čistá současá hodota zohledňující růzou mírou iflace, P. omiálí peěží příjmy z ivestice v jedotlivých letech životosti, i.. omiálí diskotí koeficiet v jedotlivých letech životosti, K kapitálový výdaj. Jestliže se idex iflace během doby životosti měí, můžeme pro propočet čisté současé hodoty zobrazující růzou míru iflace v jedotlivých letech použít i průměrý ročí idex iflace. Při aplikaci tohoto postupu si však musíme uvědomit, že průměrý ročí idex iflace je vyjádře geometrickým průměrem růzých ročích idexů iflace, ikoliv průměrem aritmetickým. počet let, idex iflace v jedotlivých letech vyjádřeá ve tvaru,xx. Ve všech výše uvedeých situacích jsme vycházeli z předpokladu eutrálího vlivu iflace. Ve skutečosti však iflace emusí všechy peěží příjmy ovlivňovat stejou měrou. Jedá se o typickou situaci apř. u odpisů, které jsou kostruováy a bázi stálých ce. Při této charakteristice odpisů je možé vzorec pro výpočet čisté současé hodoty odvodit takto: = ( T ) Z O u = ( ir ) = ( Výše uvedeý vzorec představuje vyjádřeí v omiálích hodotách. Čistá současá hodota zohledňující iflaci Č bude mít po převodu a reálé hodoty ásledující podobu: = ( T ) Z ( ) u = ( ir ) ( ) = ( ( ) O koeficiet ročí iflace. Vzhledem k tomu, že čistá současá hodota beroucí v úvahu iflaci dosahuje ižší úrově ež čistá současá hodota bez iflace, je zřejmé, že dokoce i v případě eutrálí iflace dochází ke sížeí efektivosti projektu v důsledku egativího vlivu iflace a odpisový daňový štít. Čím vyšších hodot abývá iflace, tím větší existuje diferece mezi čistou současou hodotou bez iflace a čistou současou hodotou beroucí iflaci v úvahu. Mohou astat případy, že Č bude větší ež ula a Č bude meší ež ula. Taková situace představuje momet, kdy projekt bez iflace, který by měl být přijat, přijat ebude, jestliže iflace bude bráa v úvahu. Čím bude projekt kapitálově áročější, tím větší budou odpisy a tím více bude projekt pod vlivem iflace. Z výše uvedeých skutečostí je patré, že rozhodováí o výběru zaměitelých projektů je do DOPADY ZPŮSOBŮ FACOVÁÍ A VESTČÍ ROZHODOVÁÍ

4 80 jisté míry závislé i a míře iflace. Proto je ezbyté odhadout vliv míry iflace předtím, ež dojde k výběru vzájemě zaměitelých projektů. Díky míře iflace dochází od určitého stupě ke změě pohledu a efektivost projektů, jejich přijatelost a výběr. Kromě vlivu iflace a ČSH je třeba ještě ošetřit vliv fiacováí a výpočet ČSH. Zde fiačí teorie doporučuje (Valach, 005) počítat ČSH bez vlivu způsobu fiacováí a tuto záležitost promítout teprve dodatečě a staovit tzv. upraveou čistou současou hodotu: Č(u) upraveá čistá současá hodota, F fiačí důsledky. Č(u) = Č ( ) F Tyto fiačí důsledky mohou být pozitiví, apř. přiděleá dotace v příslušém roce, ebo egativí, apř. emisí áklady při fiacováí emisí akcií ebo obligací. Příklad 4. Vypočítejte ČSH ivestičího projektu pomocí omiálích i reálých veliči, jestliže jedorázový kapitálový výdaj a počátku životosti ivestice = Kč, reálý peěží příjem a koci. roku = Kč, reálý peěží příjem a koci. roku = Kč, omiálí úroková míra = 6 %, iflace. rok = 5 %, iflace. rok = 4 % (Hrdý, 008). Řešeí: a) provedeme výpočet pomoci omiálích hodot: P(om.) = P(reál.) ( ) P(om. l. rok) = ,05 = Kč P(om.. rok) = ,04 = Kč Diskotovaé omiálí peěží příjmy = ,9434 [odúročitel (6 %, l rok)] ,89 [odúročitel (6 %, roky)] = = Kč ČSH = = Kč b) provedeme výpočet pomocí reálých veliči = = K Obě ČSH by měly vyjít stejě, což se potvrdilo. Drobý rozdíl je způsobe použitím odúročitelů v případě a), které jsou zaokrouhlováy. Poz.: Je možé rověž při výpočtu použít průměré ročí tempo iflace. ( p) =,05,04 =, Tj. průměrá iflace čií 4,4988 %. FAČÍ ŘÍZEÍ

5 Příklad 4. 8 Posuďte vliv iflace a výpočet ČSH, jestliže předpokládáme růzý dopad iflace a strukturu peěžího příjmu. Doba životosti ivestice čií rok, Z(u)r = Kč, O = K = , i() = 0 %, = 4 %, daňová sazba 5 % (Hrdý, 008). Řešeí: Při růzém dopadu iflace a strukturu peěžího příjmu vycházíme z reálých hodot, proto ejprve provedeme převod omiálí úrokové míry a reálou. yí provedeme výpoet SH bez vlivu iflace: A dále pak výpoet SH s vlivem iflace: K Růzý dopad iflace a strukturu peěžího příjmu sížil ČSH o = = 7 7 Kč. Příklad 4.3 Vypočítejte ČSH ivestice a zhodoťte její efektivost, jestliže předpokládáme lieárí odpisy, daňovou sazbu 35 % a miimálí požadovaou výosost 5 % za předpokladu, že podik hodlá ivestici fiacovat prostředictvím emisí obligací, což bude představovat emisí áklady ve výši 6 % z hrubého výtěžku emise. Celková pořizovací cea ivestice čií 00 mil. Kč, přičemž v důsledku uvedeí ivestice do provozu dojde k trvalému přírůstku oběžého majetku ve výši 5 mil. Kč a zároveň ke zvýšeí krátkodobých závazků ve výši 5 mil. Kč. Po dobu pětileté životosti předpokládáme stabilí ročí výši zisku před zdaěím ve výši 8 mil. Kč (Hrdý, 008). Řešeí: K = přírůstek čistého pracovího kapitálu = 00 (5 5) = 0 mil. Kč P = čistý Z O = 8 ( 0,35) 0 = 38, mil. Kč Diskotovaý P = 38, mil. 3,35 [zásobitel (5 %, 5let)] = 8 mil. Kč ČSH = diskotovaý P K = 8 0 = 8 mil. Kč ČSH(u) = ČSH F = ČSH emisí áklady Vzhledem k emisím ákladům je uté emitovat obligace za (0 : 94) 00 = 7 mil. Kč Emisí áklady = 7 0 = 7 mil.kč ČSH(u) = 8 7 = mil. Kč ČSH je kladá, projekt je přijatelý. DOPADY ZPŮSOBŮ FACOVÁÍ A VESTČÍ ROZHODOVÁÍ