Kapitálová struktura versus rating #

Transkript

1 Kaptálová struktura versus ratng # (Dskuse k článku: Ksgen, Darren J.: Credt Ratngs and Captal Structure. Journal of Fnance, 006, roč. 61, č. 3, s ) Pavel Marnč * Darren J. Ksgen v článku Credt Ratns and Captal Structure reflektuje současnou prax a zabývá se vlvem důsledku ratngového hodnocení na kaptálovou strukturu frem. Úroveň ratngového hodnocení ovlvňuje rozhodování nvestora o alokac nvestce tím, že poskytuje nformac o kvaltě nvestční příležtost. Paradoxně kvaltatvně lepší hodnocení vede v důsledku zájmu nvestorů, ale věřtelů k ntenzvnějším kaptálovým tokům do lépe hodnoceného subjektu. Tato skutečnost značně ovlvňuje rozhodování managementu o celkové struktuře kaptálu v řízených frmách, což se projevuje ve změně kaptálové struktury buď v prospěch vlastního kaptálu, nebo ve vyšší míře zadlužení. Tlak nvestorů a akceptace dodatečného kaptálu ze strany managementu kromě změny kaptálové struktury mívá za důsledek změnu výše průměrných kaptálových nákladů a dále překaptalzování frmy, které v případě, že rentablta vlastního kaptálu nepokryje jeho náklady: přčemž ROE < r e, (1) ( E ( r ) r ) RP re = rf + M f +. () kde ROE = rentablta vlastního kaptálu, r e = náklady vlastního kaptálu, E (r M ) r f = rzková préme trhu, RP = různé rzkové préme. RP snžuje výdělek nvestorů a projevuje se na snížení výsledného hodnocení frmy a následně může vést často bez raconálního důvodu k odlvu spekulatvního kaptálu, případně ke snížení ntenzty zájmu nvestorů o alokac kaptálu v takové frmě. Na druhé straně podkaptalzování frmy, ROE > r e (3) nemusí dostatečně ndkovat skutečný potencál frmy a když neúměrně zvyšuje vntřní hodnotu (ntrnsc value) frmy. # * Článek je zpracován jako jeden z výstupů výzkumného záměru Rozvoj účetní a fnanční teore a její aplkace v prax z nterdscplnárního hledska s regstračním číslem MSM Ing. Pavel Marnč, Ph.D., M.B.A. odborný asstent; Katedra fnancí a oceňování podnku, Fakulta fnancí a účetnctví, Vysoká škola ekonomcká v Praze, nám. W. Churchlla 4, Praha 3; <marnc@vse.cz>. 79

2 DISKUSE Marnč, P.: Kaptálová struktura versus ratng. Vyvstává otázka, čím se má nvestor řídt aby jeho chování bylo raconální a efektvní a nezpůsobovalo zbytečné ztráty v důsledku zbytečných transferů kaptálu a jak na chování nvestora a transfer kaptálových toků má reagovat management. Odpověď není jednoduchá, přesto je možno vymezt několk pravdel, které by měly být respektovaný, aby bylo chování nvestora raconální a jeho rozhodování mnmalzovalo rzko z dané nvestce a umožňovalo by managementu přjmout adekvátní rozhodnutí. Řídt se výlučně hodnocením na základě ratngu je nedostatečné, je nezbytné hodnott výkonnost a chování frmy v delším časovém horzontu a hlavně komplexně. Zkušenost každodenní realty potvrzuje, že: Schopnost nejvíce zhodnott vložený kaptál a zvyšovat hodnotu frmy ve stále sílící hospodářské soutěží má jenom frma s adekvátní výkonností, která dosahuje lepší fnanční výsledky než konkurence. Nezbytným předpokladem vysoké výkonnost frmy je vůdcovství v hospodářské soutěží, které nelze na trhu docílt bez převahy nad rvaly. Jedním z nejdůležtějších akcelerátorů (value drver) je tedy konkurenční výhoda, kterou dsponuje frma nabízející lukratvní a zákazníky (trhem) nejvíce žádané produkty, vyráběné s nžším náklady než konkurence, což jí v konečném důsledku umožňuje stanovení výhodnější konečné ceny. O úspěchu frmy rozhoduje úspěšnost produktu (výrobku, služby) na trhu (u zákazníků) a v konečném důsledku především jeho cena a kvalta vnímaná zákazníkem. Základní rozhodnutí musí vycházet z kalkulace tržní hodnoty frmy, podle známého konceptu: T FCFt PH H B = + t T t= 1 (1 + WACC) (1 + WACC). (4) kde PH = FCF / (WACC g) FCF = volný peněžní tok. WACC = průměrné náklady kaptálu. na báz tempa růstu budoucích příjmů, peněžních toků, vntřní hodnoty případně udržtelné míry růstu odvozených na základě předpokládaného budoucího fungování frmy v kontextu zvyšování tržní ceny, tržní přdané hodnoty frmy za současného snžování celkové zadluženost, nákladů czího kaptálu a odpovídající dynamky vývoje tržeb, generovaných na základě konkurenční pozce frmy na trhu, pozce v tržním segmentu, jakož z vývoje mkroekonomckých a makroekonomckých atrbutů. Tyto skutečnost je nutno posuzovat nejenom na základě daného stavu věcí, ale především na základě dynamky vývoje a vzájemné nterakce. Pro predkc dynamky rozvoje frmy v rámc komplexního měření výkonnost frmy je nutno vzít v úvahu hodnocení ntenzty a vntřní kvalty nvestčního procesu dané frmy a to nejenom do technologe, ale do ldského faktoru. Dalším ne méně důležtým aspektem rozhodování o alokac kaptálu na straně jedné a kaptálové struktuře na straně druhé v rámc jž zmíněné kalkulace tržní hodnoty frmy je zohlednění faktoru času a rzka prostřednctvím dskontní míry ve které se promítají náklady a struktura nvestovaného kaptálu. 80

3 Český fnanční a účetní časops, 007, roč., č. 3, s Celkové rzko cenného papíru je tvořeno dvěma složkam rzkem tržním (systematckým)a jednečným (nesystematckým). Celkové rzko cenného papíru možno vyjádřt vztahem: σ = σ + σ. (5) M e, Tržní (systematcké) rzko vztahem:. (6) σ M Jednečné (nesystematcké) rzko symbolem: σ e,. (7) Platí, že tržní rzko nelze dverzfkovat, jelkož se váže k pohybu celého tržního portfola a je určeno koefcentem ß. Nesystematcké rzko je dáno jednečnost cenných papíru daného portfola a tržní pohyby mají na něj vlv. Toto rzko lze dverzfkovat vhodnou volbou portfola. Z toho lze odvodt, že pro dentfkac a měření rzka je důležtá stablta koefcentu ß v čase. Celková hodnota parametru beta ß L je dána (Mařík Maříková (001, s. 18): velkost systematckého rzka dluhu (ß D ) velkost nezadluženého beta ß U, poměrem úročených dlouhodobých dluhu D k hodnotě vlastního kaptálu E, daňovou sazbou t. potom platí vztah: ( 1 ) D D L = U 1 + D E. (8) E Betu nezadluženou pak vyjadřuje vztah: = 1 L U. (9) ( t) D S růstem zadlužení roste hodnota celkové beta, vyšší daňová sazba tento nárůst zpomaluje v důsledku působení daňového štítu. Hodnota frmy je potom nepřímo úměrná celkové výší průměrných kaptálových a je tedy nejvyšší př optmální kaptálové struktuře, kterou ovlvňují náklady celkového zadlužení a náklady vlastního kaptálu. Hodnota frmy je dále tím vyšší čím je nžší rzko vyjádřené koefcentem ß a čím je nžší úroková míra a vyšší daňová sazba. Závěr Fnanční rozhodování o alokací kaptálu ve frmě musí být posuzováno ze šršího hledska. Je nutné vycházet především z celkové fnanční výkonnost frmy a tvorby hodnoty a dále ze 81

4 DISKUSE Marnč, P.: Kaptálová struktura versus ratng. známých a jž osvědčených prncpů fnančního řízení, které představují bezpečnostní polštář a kterým jsou následující podmínky: Rentablta vlastního kaptálu musí být vyšší než bezrzková přrážka použtá k výpočtu nákladů vlastního kaptálu, zároveň musí být rentablta vlastního kaptálu vyšší, než rentablta celkového kaptálu a rentablta celkového kaptálu vyšší než náklady celkového kaptálu: ROE > r, ROE > ROA, ROA >. (10) f N CK Rentablta celkového nvestovaného kaptálu (ROIC) musí být větší než průměrné kaptálové náklady (WACC): ROIC > WACC. (11) Vyšší podíl vlastního kaptálu a vyšší WACC vede k nžší současné hodnotě výnosů a nžší hodnotě frmy. Kromě toho by měly být zachovány zlaté pravdla fnancování, zlaté pravdlo vyrovnání rzka, zlaté par pravdlo a zlaté poměrové pravdlo o předsthu tempa růstu tržeb před tempem růstu nvestc. Pokud pravdla stanovení ratng respektují tyto skutečnost, je možno takový ratng akceptovat jako jedno z krtér o alokac kaptálu v podnku. Lteratura [1] Ksgen, D. J. (006): Credt Ratngs and Captal Structure. Journal of Fnance, roč. 61, č. 3, s [] Mařík M. Maříková P. (001): Dskontní míra v oceňování. Praha, Oeconomca,

5 Český fnanční a účetní časops, 007, roč., č. 3, s Kaptálová struktura versus ratng Pavel Marnč ABSTRAKT Rozvoj podnkání a hlavně rozvoj fnančních trhů vyžaduje nové formy fnancování s cílem zabezpečení efektvnost nvestc za současné mnmalzace rzka. Klíčovým faktorem př rozhodování o alokac kaptálu je hledání takového nástroje, který by mnmalzoval rzko nvestora a maxmalzoval výnos. Jednou z možností je rozhodování pomocí ratngu, za předpokladu že je konstruován na základě šršího hodnocení výkonnost frmy s důrazem na tvorbu hodnoty frmy. Klíčová slova: Ratng; Alokace kaptálu; Výkonnost frmy; Hodnota frmy; Průměrné kaptálové náklady; Beta koefcent; Rzko. Captal Structure versus Ratng ABSTRACT Economc rsng request a new types and form and resources for fnancng needs and nvestng. Clear chance appears use of ratng n fnancals decsons. Ratng mpacts captal structure and has nfluence fnal decson on acceptance of captal nvestment and captal structure. Antcpaton of credt ratng s possble n the case reflect the long-term development value of frm. Key words: Rsk; Captal nvestment; Value; Beta; Cost of captal; Effcency. JEL classfcaton: G30. 83