MĚNOVÁ POLITIKA, OČEKÁVÁNÍ NA FINANČNÍCH TRZÍCH, VÝNOSOVÁ KŘIVKA

Transkript

1 Přednáška 7 MĚNOVÁ POLITIKA, OČEKÁVÁNÍ NA FINANČNÍCH TRZÍCH, VÝNOSOVÁ KŘIVKA A INTERAKCE S MĚNOVÝM KURZEM (navazující přednáška na přednášku na éma inflace, měnová eorie a měnová poliika) Měnová poliika cenrální banky jako dominanní deerminaa vývoje výnosové křivky Věšina cenrálních bank ve svěě používá krákodobé úrokové sazby jako hlavní násroj měnové poliiky (pomocí sahování a dodávaní likvidiy na peněžním rhu). Současné chování věšiny CB se sousředí na dosažení určié míry inflace a vyhlazení hospodářského cyklu. Too pojeí se spoléhá na vazbu kráké úrokové sazby > dlouhé + FX > ovlivnění ekonomické akiviy a očekávání > inflace. Formálně lze oo chování vyjádři různými varianami Taylorova pravidla. REAKČNÍ FUNKCE CENTRÁLNÍ BANKY TZV. TAYLOROVO PRAVIDLO IR = R + w ( π + π* + když w + w = ) + w ( Y Y po ) Úrokové sazby a výnosová křivka Cenrální banka edy určuje kráké úrokové sazby. Úrokové sazby z dluhových insrumenů delší než působnos cenrální banky (obvykle max. měsíc) je určená rhem. Současná česká výnosová křivka (polovina září 5; v %) 3,5 3,5,5,5 3M 6M Y Y 3Y Y 5Y 6Y 8Y Y 3Y 5Y Česká benchmarková křivka Jak vysvěli srukuru úrokových sazeb, j. výnosovou křivku? ) Teoreicky (hypoéza nemožnosi vzniku arbiráže) jsou dlouhé úrokové sazby jsou funkcí současných a diskonovaných budoucích krákých úrokových sazeb + časová prémie. Podle éo hypoézy rh sleduje cenrální banku a odhaduje její chování. Makroekonomická a jiná fundamenální daa se účasníci rhu snaží inerpreova sejně jako o bude inerpreova cenrální banka a bý o krok před ní. ) Srukura úrokových sazeb je však rovněž určována racionálními očekáváními. Podle eorie racionálních očekávání lidé berou v úvahu všechny relevanní informace k rozhodování o

2 alokaci kapiálu. Minulé chování cenrální banky a odhad budoucího chování cenrální banky je pouze jedním fakorem. Vývoj úrokových sazeb v USA a doprovodný makro-příběh (v %) I.85 I.86 I.87 I.88 I.89 I.9 I.9 I.9 I.93 I.9 I.95 I.96 I.97 I.98 I. I. I. I.3 I. I.5 Spread Y-Y - pravá osa Y (v %) Y (v %) FED funds (v %) - -6 I.85 I.87 I.89 I.9 I.93 I.95 I.97 I. I.3 I.5 Průmysl Inflace Nezaměsnanos Vývoj úrokových sazeb v ČR (v %) kvěen 997 7,5% II.97 VI.97 X.97 II.98 VI.98 X.98 I V X.99 II. VI. X. II. VI. X. II. VI. X. II.3 VI.3 X.3 II. VI. X. II.5 VI.5 Spread Y-Y (pravá osa) Y CZSW Y CZSW Pribor D Jsou současné úrokové sazby příliš nízké? Úrokové sazby (zejména na dlouhém konci výnosové křivky) u nás či ve svěě dosahují mnohaleých minim. Oázkou je, zda jsou yo nízké úroky dlouhodobě udržielné (conundrum podle šéfa FEDu Greenspana)? Konvenční znalos říká, že nikoliv exrémně nízké nominální i o inflaci očišěné úrokové sazby by na základě minulých pozorování měly vés k posupnému nárůsu CPI. Doposud eno fenomén vede k nárůsu cen úrokově cilivých akiv a komodi. Podíváme-li se eno problém očima racionálních očekávání a v delší hisorické perspekivě, siuace již není ak jednoznačná.

3 Při pohledu na vývoj amerických dlouhých úroků od roku 87 (rok vzniku S&P) vidíme, že výnosy byly zhruba do 5. le v průměru ješě nižší než v současnosi. Průměr za celé období 87- činní cca,%. To je zhruba na úrovni leošního roku. Průměr je však ovlivněn vysokými výnosy v 6., 7. a 8. leech. Jak vysvěli nízké úroky do 5. le, poé růs úroků do poloviny 8. le a poé opě pokles až ke dnešním hodnoám? Modely projekce krákých úrokových sazeb na základě chování cenrální banky v rámci ekonomického cyklu (zv. Taylorovo pravidlo) nedávají vysvělení. Daa navíc ukazují, že vývoj úrokových sazeb není v dlouhém období závislý na vývoji hospodářského cyklu. časové řady však ukazují závislos na vývoji inflace. Daa o vývoji defláoru amerického HDP ukazují, že inflace byla v průměru o 3,5 procenního bodu nižší v období do 5. le než v období Možným vysvělením ohoo vývoje jsou odlišnosi fungování svěových rhů, resp. jejich oevřenos a uzavřenos. Globalizovaný a oevřený svěový rh se sal uzavřeným na půl soleí kvůli uzavření rhů Východního bloku a čási Jihovýchodní Asie (zejména Číny a Indie) a rovněž nárůsu proekcionismu ve vyspělém svěě. S pádem Železné opony, oevření Číny a změnou fungování nadnárodních korporací se svě v vrací k fungování globální ekonomiky. Navíc zapojení dříve uzavřených ekonomik vedlo k nárůsu nabídky pracovních sil a udíž k poklesu podílu kapiál/práci, což zvyšuje návranos kapiálu nad návranosí práce. Pokles podílu kapiálu na práci přesouvá vyjednávací sílu ve prospěch kapiálu. To znamená přesun vyjednávací pozice o nákladech práce ve prospěch kapiálu. Převis nabídky práce nad kapiálem po dalších několik le pravděpodobně vydrží. Věší konkurence na globálním rhu spolu s nízkým podílem kapiál/práce vede k nižší inflaci a vyššímu reálnému růsu. Jesliže eno mechanismus funguje, ak současné hisoricky nízké úrokové sazby mohou bý v příším hospodářském cyklu ješě nižší. Vývoj amerických dlouhodobých sazeb 87- (roční průměry v %) Pramen: Hoisingon Invesmen Managemen Company (nd Quarer Review and Oulook) Alernaivním vysvělením rozdílu v úrovni úrokových sazeb v USA ve sledovaných obdobích je používání zlaého sandardu de faco až do roku 933. Vyšší růs peněz se přiom podle kvaniaivní eorie peněz nakonec přelévá od inflace (eorie ekonomie hlavního proudu se liší pouze v oázce, jak rychle). Teno argumen se však pro vysvělení ohoo fenoménu není dos přesvědčivý. Daa Fedu ukazují, že průměrný růs peněžní zásoby (M) se mezi obdobími moc neliší.

4 Globální a uzavřené rhy indikaivní srovnání (v %) Oevřená ekonomika (87-95) Uzavřená ekonomika (96-989) Výnosy dluhopisů,9 5,8 CPI,7,3 Nominální HDP 5, 7,6 Reálné HDP, 3, Reálné HDP per capia,7,8 M 6,5 6,7 Pramen: Hoisingon Invesmen Managemen Company (nd Quarer Review and Oulook) Výnosy bezrizikových fixních akiv a akcie model Fedu Jedním z možných měříek, zda jsou úrokové sazby adekváně nasaveny je posouzení s jinou významnou řídou akiv. Americká cenrální banka vyvinula model, kerý porovnává bezrizikovou dlouhodobou úrokovou sazbu (leý sání dluhopis) s výnosem akciového rhu. Model FEDu vychází z jednoduchého dividendového diskonního modelu, kerý DIV předpokládá sabilně rosoucí dividendy. Rovnici P = lze po dosazení upravi na COE g EPS rf + βrp g =, když P je cena, DIV a EPS jsou konsensuální odhady analyiků P POR dividend a zisků, COE je náklad akciového kapiálu, g je empo dlouhodobého růsu ekonomiky r f je bezriziková sazba, r p je riziková přirážka a POR je dividendový výplaní poměr. Po splnění několika předpokladů (r f se rovná výnosu sáních dluhopisů; bea je jedna - S&P 5 zasupuje akciový rh, v dlouhém období se riziková prémie rovná očekávanému dlouhodobému hospodářskému růsu a dividendový výplaní poměr je jedna) má smysl porovnáva výnosnos obou druhů akiv. Fungování zv. modelu Fedu vidíe na grafu, en indikoval špané ohodnocení jednoho z rhů v roce 987 a. Vývoj Y dluhopisu a výnosnosi akciového rhu S&P 5 (v %) % % 8% 6% % % I.85 I.86 I.87 I.88 I.89 I.9 I.9 I.9 I.93 I.9 I.95 I.96 I.97 I.98 I. I. I. I.3 I. I.5 Pramen: Thomson Financial E/P Y USGB Jesliže model FEDu nepozbyl planosi, jeden rh musí bý španě ohodnocený. Buď akciový rh již nepovažuje Y dluhopis jako bezrizikovou sazbu, zn. současné nízké výnosy

5 povedou k nárůsu inflace a k budoucímu růsu výnosů dluhopisů nebo je španě ohodnocený akciový rh buď jsou akcie příliš levné nebo jsou konsensuální odhady ziskovosi nadsazené. Výnosová křivka a měnový kurz Vzhledem k omu, že ekonomiky jsou oevřené, velmi podsanou proměnnou v ekonomice je měnový kurz. K vyjádření nakolik mají měnové veličiny vliv na ekonomiku je edy řeba počía nejenom z pohledu úrokových sazeb, ale měnového kurzu. Z vzorce je vidě, že cilivos měnových podmínek na vývoj měnového kurzu rose s oevřenosí. V principu by podle oho plaí, že cenrální banka v oevřené ekonomice musí při svém rozhodování brá mnohem více v úvahu vývoj měnového kurzu než v případě uzavřené ekonomiky. V principu je posílení měnového kurzu desinflační (a oslabení proinflační) jednak kvůli vlivu měnových podmínek na reálnou ekonomickou akiviu a jednak přes doprovodný lak na pokles dovozních cen. INDEX MĚNOVÝCH PODMÍNEK: e MCI = MCI *[ + ( r r ) + w*( e r je reálná krákodobá úroková sazba w je podíl imporu na HDP e je reálný efekivní měnový kurz Vývoj měnových podmínek v České republice )] 5 3 resrikivní expanzivní MCI 6 I.98 VII.98 VI I. VII. I. VII. I. VII. I.3 VII.3 I. VII. I.5 VII.5 Pramen: ČNB, ČSÚ, vlasní výpočy Působení nominálního a reálného měnového kurzu na ekonomiku je edy fakor, kerý musí cenrální banka ve svém rozhodování brá v úvahu. Co však aké musí brá v úvahu, je vzájemný vzah úrokové míry a spoového měnového kurzu. V mainsreamové eorii exisují dva hlavní proudy, keré vysvělují vliv úrokových sazeb na měnový kurz na základě nekryé úrokové pariy: + = + + n + n ( IRD, ) ( IRF, E ( SR ) SR + n )

6 Hypoéza o zhodnocení měny při kladném úrokové diferenciálu Tao hypoéza říká, že invesoři budou kvůli úrokové výhodě invesova do měny, což povede k posílení spoového kurzu. K omu se navíc může přida i očekávání dalšího posilování měny. Hypoéza o znehodnocení měny při kladném úrokové diferenciálu Naproi omu ao hypoéza říká, že na efekivně fungujícím devizovém rhu je vyšší domácí úroková míra kompenzována očekáváním budoucího znehodnocení měnového kurzu. Výše zmíněné hypoézy pracují s úrokovými sazbami peněžního rhu. K omu je však navíc nuné bá v úvahu servačnos a vzájemné ovlivnění vývoje měnového kurzu a spreadu po celé délce výnosové křivky (swapové či sáních dluhopsiů). Diferenciál mezi dlouhými úrokovými sazbami oiž v případě zúžení slibuje zisk nejenom mezi samonými sazbami, ale i z pohybu ceny dluhopisu (díky inverznímu vzahu výnos, cena dluhopisu). Vývoj diferenciálu CZ-DE a měnového kurzu koruna-euro,5,,5,,5, -, , 8 I- V- IX- I- V- IX- I- V- IX- I-3 V-3 IX-3 I- V- IX- I-5 V-5 3M dif CZK/EUR Y dif Doporučená lieraura: ČNB: Inflační zpráva (různá vydání). hp:// Fraj, J.: Úrokové sazby: proč jsou nízké a nejsou příliš nízké? hp:// Hájek, J.: Kdo bude mí pravdu. v Měsíční sraegie akcie ČS 7/5. hp:// Taylor, J.B.: An Hisorical Analysis of he Moneary Policy Rules. NBER working paper 6768, 978. hp:// Tomšík, V.: Plaí nekryá úroková paria v ranziivních ekonomikách zemí sřední a východní Evropy? Newon College working paper léo. hp://