Meze využití prosté doby návratnosti při formování garantovaných výkupních cen #

Transkript

1 Meze využití prosté doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce # Úvod Josef Valach Eergetická politika řady evropských zemí v oblasti obovitelých zdrojů eergie se v posledí době silě opírá o dlouhodobé garace výkupích ce eergie pro její výrobce. Tato tedece se výrazě projevuje apř. v Německu, které uplatňuje politiku výhodých garatovaých výkupích ce eergie z obovitelých zdrojů v souvislosti s pláovaým uzavíráím kapacit jaderých elektráre (Šobr, 203; Sládek, 203). Tuto politiku začala uplatňovat i ČR, zejméa u výkupích ce elektřiy ze sluečího zářeí. V současosti dokoce vláda i ČEZ uvažují v souvislosti s rekordím poklesem ce eergie a propadem trhu s emisími povolekami o garaci výkupích ce pro projekt dostavby dalších dvou bloků v Temelíě (Lukáč, 203). ři projedáváí zákoa o podporovaých zdrojích eergie, který zohledňuje příslušé předpisy Evropské uie o podpoře využíváí eergie z obovitelých zdrojů, vzikla určitá diskuze o kritériu prosté ávratosti ivestic. Zároveň s tím pak i diskuze o zohledňováí úroků z ivestičích úvěrů (ev. z jiých forem dlouhodobého dluhu) v peěžím toku, geerovaém projektem, zajišťujícím výrobu eergie z obovitelých zdrojů. odle ávrhu tohoto zákoa Eergetický regulačí úřad má staovit výkupí ceu jedotlivých obovitelých zdrojů tak, aby při podpoře elektřiy vyrobeé ve výrobách elektřiy (uvedeých do provozu po di abytí účiosti tohoto zákoa) bylo dosažeo patáctileté doby prosté ávratosti ivestic (Seát ČR, 202). Je tedy zřejmé, že kritérium prosté doby ávratosti má mít podstatý vliv a určeí výkupí cey eergie a tím i a efektivost výroby elektřiy z obovitelých zdrojů, druhotých zdrojů ebo z vysokoúčié kombiovaé výroby elektřiy a tepla. Cílem ašeho příspěvku je:. charakterizovat dobu ávratosti ivestičího projektu a ukázat její předosti a edostatky při posuzováí efektivosti projektu a vhodost jejího použití pro odvozeí výkupí cey eergie; 2. posoudit vliv úroků z cizího dlouhodobého kapitálu a průběh očekávaých kapitálových výdajů a peěžích příjmů z projektu a tím i a jeho efektivost, vyjádřeou dobou ávratosti či jiými ivestičími kritérii. Doba ávratosti ivestičího projektu Doba ávratosti představuje tradičí, historicky ejstarší, metodu hodoceí efektivosti ivestičích projektů. Většiou je chápáa jako metoda (pravidlo) přibližého odhadu (rule of thumb), podobě jako růzá jiá kritéria v podobě účetě pojaté retability (výosového proceta) projektu. V teorii i praxi ivestičího rozhodováí se vyskytuje ve dvou základích variatách, prostá doba ávratosti a diskotovaá doba ávratosti. # Čláek je zpracová jako jede z výstupů výzkumého projektu Fakulty fiací a účetictví VŠE raha, který je realizová v rámci istitucioálí podpory VŠE I rof. Ig. Josef Valach, CSc. profesor; atedra fiací a oceňováí podiku, Fakulta fiací a účetictví, Vysoká škola ekoomická v raze, ám. W. Churchilla 4, 30 67, raha 3; <valach@vse.cz>. 84

2 Český fiačí a účetí časopis, 203, roč. 8, č. 2, s Společá pro obě dvě variaty je skutečost, že porovávají relaci mezi vstupím kapitálovým výdajem a očekávaým ročím peěžím příjmem z projektu. Výsledkem je počet let, která jsou potřebá ke spláceí původího kapitálového výdaje. Jestliže předpokládáme, že očekávaý ročí peěží příjem projektu má charakter auity, je doba ávratosti dáa ásledujícím jedoduchým výrazem: kde a a =, () = doba ávratosti v letech, = vstupí kapitálový výdaj, = ročí peěží příjem z projektu. okud se předpokládá, že očekávaé ročí peěží příjmy z projektu budou během doby kolísat, je třeba dobu ávratosti určit pomocí souhru všech ročích peěžích příjmů do okamžiku, kdy dojde k úhradě vstupího kapitálového výdaje: = a = kde = ročí peěží příjem v jedotlivých letech, = jedotlivá léta životosti. Odlišost obou variat doby ávratosti spočívá v tom, že zatímco prostá doba ávratosti ebere v úvahu časový faktor při kvatifikaci očekávaých kapitálových výdajů a peěžích příjmů z projektu, diskotovaá doba ávratosti časový faktor respektuje a aktualizuje příslušé peěží toky ke zvoleému okamžiku. Diskotováí peěžích toků z ivestičích projektů se šířeji prosadilo v praxi vyhodocováí projektů vyspělých průmyslových zemí až v 60. letech miulého století, i když pricipy složeého úrokováí a časové hodoty peěz jsou více-méě zámy už ze středověku. Jeho uplatěí modifikuje kvatifikaci doby ávratosti v tom smyslu, že je to takový počet let, za ěž se současá hodota peěžích příjmů z projektu vyrová současé hodotě kapitálových výdajů. Okamžik aktualizace kapitálových výdajů a peěžích příjmů může být růzý zpravidla jde o počátek kapitálových výdajů. vatifikace prosté i diskotovaé doby ávratosti se ejvhoději provádí pomocí průběžých údajů o peěžím toku projektu v jedotlivých letech, jejich diskotovaých hodotách a jejich diskotovaých kumulovaých hodotách tak, jak se postupě očekává jejich odliv a příliv do firmy. Uvedeý postup ázorě dokumetuje ásledující kokrétí příklad: Tab. : růběh peěžího toku projektu s jedorázovým kapitálovým výdajem a očekávaými peěžími příjmy po dobu pěti let (v tis. č) Rok eěží tok umulativí peěží tok Diskotovaý peěží tok* Diskotovaý kumulativí peěží tok* Vysvětlivka: * = požadovaá výosost = 5 %. (2) 85

3 Valach, J.: Meze využití doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce. Dobou ávratosti je takový časový úsek, v ěmž se kumulativí peěží tok změí ze záporé a kladou veličiu. V ašem příkladě je to zřejmé krátce po dvou letech u prosté doby ávratosti a skoro ke koci druhého roku u diskotovaé doby ávratosti. řesější vyjádřeí je 2,22 roku ( / 360) u prosté a 2,9 roku ( / 237) u diskotovaé doby ávratosti. řevráceá hodota prosté doby ávratosti (o které budeme v další části pojedávat) čií 45 % [( / 2, 22) 00 ebo (360 / 800) 00]. Z průběhu diskotovaého kumulativího peěžího toku za celou dobu životosti projektu můžeme zjistit i jeho čistou současou hodotu, protože ta vyjadřuje rozdíl mezi diskotovaými peěžími příjmy za celou dobu životosti a kapitálovým výdajem. V ašem příkladě čií 407 tis. č. Vitří výosové proceto, odvozeé z uvedeých údajů, čií 35,32 %. ocepce prosté (ediskotovaé) doby ávratosti má dva základí edostatky: ebere v úvahu časový faktor, ebere v úvahu očekávaé peěží příjmy po době ávratosti. Všiměme si blíže vlivu erespektováí časového faktoru a hodoceí ivestičího projektu. Neí třeba dlouze dokazovat, že v řadě kokrétích situací ivestováí může tato skutečost zameat podstatou chybu v evaluaci jedotlivých projektů i při posuzováí jejich vzájemé výhodosti. Z tohoto hlediska by využíváí prosté doby ávratosti pro staoveí garatovaé výkupí cey eergie ebylo vhodé. Na druhé straě je ale možé prokázat, že v řadě kokrétích případů se evaluace projektů pomocí prosté doby ávratosti výzamě přibližuje hodoceí pomocí diskotovaých hodot. Ukážeme si to a případě porováí vitřího výosového proceta (VV) jako reprezetata diskotovaých a prosté doby ávratosti jako reprezetata ediskotovaých kritérií. Vitří výosové proceto projektu defiujeme jako takovou diskotí sazbu, při které dochází k ekvivaleci současé hodoty očekávaých peěžích příjmů a kapitálového výdaje a projekt: 2 3 = (3) kde = kapitálový výdaj, = peěží příjem v průběhu životosti, = doba životosti, I = vitří výosové proceto. ředpokládejme, že očekávaé ročí peěží příjmy v jedotlivých letech mají auití charakter a že koečá hodota má ulový charakter. ak můžeme výše uvedeou rovici pro výpočet VV vyjádřit v ásledující podobě: = 2 3, (4) o úpravách získáme výraz pro vitří výosové proceto: 86

4 Český fiačí a účetí časopis, 203, roč. 8, č. 2, s i = (5) rostou dobu ávratosti (a) jsme charakterizovali (v případě auitích peěžích příjmů) jako poměr kapitálového výdaje k ročímu peěžímu příjmu (), tj. a = /. řevráceá hodota prosté doby ávratosti ( / ), která je součástí výše uvedeého výrazu pro vitří výosové proceto, je vlastě poměrem ročího příjmu z projektu ke kapitálovému výdaji, tj. fakticky ukazatelem výososti projektu. (Jestliže doba ávratosti čií apř. 5 let, platí, že / a = 0,066, tj. 6,6 %, což je relativě vyjádřeá výosost projektu). oměr / je tedy ukazatelem výososti projektu po dobu jeho ávratosti. Jestliže porováme převráceou hodotu prosté doby ávratosti ( / ) s výrazem pro vitří výosové proceto (5) dojdeme logicky k ásledujícím závěrům:. Vitří výosové proceto je u každého projektu s koečou dobou trváí meší ež převráceá doba ávratosti: + i < (6) 2. Rozdíl je dá výrazem + ; z toho lze dále odvodit: i 3. Rozdíl závisí a dvou faktorech: očekávaé době životosti projektu a a jeho očekávaé výososti i. Z obecé rovice pro výpočet vitřího výosového proceta můžeme odvodit i obecý výraz pro výpočet převráceé hodoty doby ávratosti: i = + i i = + i i = + i (7) (8) Na základě výše uvedeých obecých rovic můžeme kokrétě aalyzovat diferece mezi vitřím výosovým procetem a převráceou hodotou doby ávratosti pro růzé úrově výososti i a pro růzé úrově doby životosti projektu. řehled kokrétích diferecí pro vybraé úrově výososti a doby životosti projektu skýtá ásledující tabulka: 87

5 Valach, J.: Meze využití doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce. Tab. 2: Diferece mezi převráceou hodotou prosté doby ávratosti a vitřím výosovým procetem u vybraých veliči VV (i) a dob životosti projektu v procetích bodech VV (i) Doba životosti projektu v letech v % ,3 32,3 8,8,2 8,7 5,4 3,7 0,9 5 48,8 3,7 8, 0,4 8,0 4,6 3,0 0,5 8 48, 30,8 7,0 9,4 6,9 3,7 2,2 0,2 0 47,6 30,2 6,4 8,7 6,3 3,2,8 5 46,6 28,8 4,8 7,3 4,9 2,, ,4 27,5 3,4 6, 3,9,4 0, ,5 25,, 4,2 2,4 0,6 0,2 35,3 42,5 23,9 0,0 3,4,8 0,4 40 4,7 22,9 9, 2,9,4 0, ,0 2, 7,6 2,0 0,9 oz.: Buňky ozačeé tečkou zameají, že diferece mezi sledovaými veličiami je meší ež 0, procetího bodu. Údaje uvedeé v tabulce představují rozdíl (v procetích bodech) mezi převráceou hodotou prosté doby ávratosti (v %) a vitřím výosovým procetem pro vybraé veličiy VV a dob životosti projektu. Např. jestliže vitří výosové proceto projektu čií 8 % a doba jeho životosti 20 let, převráceá hodota prosté doby ávratosti v % (podle obecého výrazu (8) čií [8 / ( ( / ( + 0,08) 20 )] = 0,2 %. Rozdíl mezi převráceou hodotou prosté doby ávratosti a VV pak čií 0,2 8 = 2,2 procetího bodu. Bude-li čiit VV 35,3 % a doba životosti projektu 5 let (viz áš příklad a začátku příspěvku), převráceá hodota prosté doby ávratosti [35,3 / ( ( / ( + 0,353) 5 )] = 45,3 %. (Teto údaj odpovídá přímému propočtu převráceé hodoty doby ávratosti v ašem příkladě pomocí porováí podílu ročího příjmu a kapitálového výdaje: 360 / 800 = 0,45 = 45 %. Nepatrý rozdíl je způsobeý zaokrouhlováím diskotích faktorů při výpočtu VV). Rozdíl mezi převráceou hodotou prosté doby ávratosti a VV pak čií 45,3 35,3= 0 procetích bodů. Jak můžeme charakterizovat diferece mezi hodotou převráceé prosté doby ávratosti a vitřím výosovým procetem zachyceé v Tab.?. Všiměme si, že diferece jsou vždy kladé. To vyplývá ze skutečosti, že převráceá hodota prosté doby ávratosti je vždy větší ež vitří výosové proceto >. + i 2. ro každé zvoleé výosové proceto se diferece sižuje s tím, jak roste doba životosti projektu (apř. pro zvoleé výosové proceto ve výši 5 čií diferece u dvou let životosti 46,6 procetích bodů, u deseti let 4,9 procetích bodů a u dvaceti let je procetí bod). 3. ro každou zvoleou dobu životosti projektu diferece klesá tak, jak stoupá vitří výosové proceto (apř. pro zvoleou dobu životosti 0 let čií diferece u tříprocetího výosu 8,7 procetích bodů, u dvacetiprocetího výosu je 3,9 procetích bodů). 88

6 Český fiačí a účetí časopis, 203, roč. 8, č. 2, s Z přehledu diferecí, uvedeých v Tab., lze odvodit i důležitý závěr, že u ivestičích projektů s vitřím výosovým procetem vyšším ež 20 % a s dobou životosti delší ež 5 let je diferece mezi převráceou hodotou prosté doby ávratosti a vitřím výosovým procetem velice ízká a prakticky zaedbatelá. To zameá, že převráceá hodota prosté doby ávratosti (a tím přirozeě i samotá prostá doba ávratosti) je v těchto situacích velice solidím odhadem diskotovaého ukazatele efektivosti projektu v podobě vitřího výosového proceta. roto v odvětvích s takovými parametry vitřího výosového proceta a doby životosti projektů je možé bez obav používat pro evaluaci projektu i teoreticky méě přesou, tradičí metodu prosté doby ávratosti, aiž bychom se dopustili podstaté epřesosti v hodoceí projektu. Tím se také dá vysvětlit skutečost, že podiky a odvětví, dosahující uvedeých parametrů výososti a životosti projektu, používají stále ještě prostou dobu ávratosti pro evaluaci svých projektů, i když teorie preferuje vitří výosové proceto ebo čistou současou hodotu. Z výše uvedeého také vyplývá, že pokud projekty a výrobu elektřiy z obovitelých zdrojů budou svými parametry vitřích výosových procet a dob životosti odpovídat výše uvedeým parametrům, pak prostá doba ávratosti těchto projektů bude vyjadřovat přibližě stejě dobře diskotovaou dobu výososti, jako by tomu bylo u vitřího výosového proceta. To také zameá, že výkupí cea odvozeá od takto kvatifikovaé prosté doby ávratosti bude přibližě stejá, jako kdyby byla odvozeá od diskotovaých hodot vitřího výosového proceta. Z rozdílů uvedeých v Tab. je však třeba odvodit i druhý, eméě důležitý závěr: jestliže budou posuzováy ivestičí projekty s relativě ízkou výosostí (do 0 %), bude diferece mezi převráceou hodotou prosté doby ávratosti a vitřím výosovým procetem dosti výzamá u všech projektů, které mají kratší dobu životosti ež 20 let. ři těchto parametrech výososti a životosti projektu ebude proto vhodé počítat s tím, že převráceá hodota prosté doby ávratosti bude představovat solidí odhad diskotovaé výososti projektu. Totéž se týká také všech projektů s parametry krátké doby životosti (meší ež 5 let) i při relativě vysoké úrovi vitřího výosového proceta. Ve všech těchto situacích je třeba pro hodoceí efektivosti projektu a pro odvozeí výkupí cey eergie používat diskotovaé hodoty vitřího výosového proceta, diskotovaou dobu ávratosti ebo čistou současou hodotu. V těchto případech bude však ezbytě uté regulatorě vymezit i požadovaou výosost pro aktualizaci peěžího toku projektů. Vliv úroků z cizího dlouhodobého kapitálu a průběh očekávaých kapitálových výdajů a peěžích příjmů z projektu a a jeho efektivost Některé ivestičí projekty jsou realizováy pomocí dluhového fiacováí. V ČR, Evropě a Japosku je používá domiatě dlouhodobý bakoví (ivestičí) úvěr; v USA spíše převládají emise podikových obligací. Dluhové fiacováí je přirozeě spojeo s utostí úhrady úroků. Ta se může uskutečňovat už během doby pořizováí ivestice (zejméa u ivestic s delší dobou výstavby), ebo i v průběhu životosti ivestice. Vziká otázka, zda úrokové platby spojeé s ivestičím úvěrem mají být zahrováy do peěžího toku z projektu při evaluaci jeho efektivosti ať už do očekávaého kapitálového výdaje, či do očekávaého peěžího příjmu z projektu. Účetí pravidla v ČR umožňují úroky z úvěru a pořízeí dlouhodobého majetku, aběhlé do data uvedeí ivestice do užíváí, zahrout (podle rozhodutí účetí jedotky) buď do 89

7 Valach, J.: Meze využití doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce. pořizovací cey majetku (ozačují se často jako kapitalizovaé úroky), ebo přímo do fiačích ákladů. Rozhodutí o aktivaci úroku z úvěru je tak plě v kompeteci podiku; zvoleou metodu účtováí úroku má podik popsat v příloze k účetí závěrce. Úrok z úvěru po okamžiku převedeí majetku do užíváí se zahruje do fiačích ákladů. V každém případě úroky z dlouhodobého úvěru buď zvyšují pořizovací ceu ivestičího projektu, ebo sižují výsledek hospodařeí. Teorie ivestičího rozhodováí přistupuje k problematice zohledňováí úroků z dlouhodobého kapitálu, použitého a fiacováí ivestičího projektu, odlišě. Naprostá většia autorů publikací z oblasti kapitálového pláováí a dlouhodobého fiacováí více méě jedozačě zdůrazňuje, že úroky z úvěru by eměly být zahrováy do peěžího toku z ivestičího projektu (apř. Levy Sarat, 999; Ross Westerfield Jorda, 993; ike Neale, 996, aj.) To zameá, že úrokové platby by eměly sižovat očekávaé peěží příjmy z projektu, ev. by eměly zvyšovat očekávaé kapitálové výdaje projektu. Nezahrováí úrokových plateb do peěžího toku z projektu je zdůvodňováo dvěma argumety:. Výše úroků z úvěru či obligací ovlivňuje průměré áklady podikového kapitálu, které jsou základem pro staoveí diskotí sazby, použité pro evaluaci projektu. Jestliže by úrokové platby byly do peěžího toku z projektu zahrováy, docházelo by vlastě k dvojímu zohledňováí úroku při hodoceí projektu a tím ke sižováí jeho výososti. 2. Rozhodováí o způsobu fiacováí firmy (fiačí rozhodováí) a rozhodováí o výběru ivestičího projektu (ivestičí rozhodováí) by mělo být vzájemě ezávislé. aždý ový ivestičí projekt by měl být posuzová při stejé struktuře fiačích zdrojů, jako je struktura zdrojů fiacováí celého podiku. (V této souvislosti se hovoří o separačí tezi moderí teorie podikových fiací, která vyúsťuje v závěr, že ivestičí a fiačí rozhodutí firmy jsou ezávislá). Výši úvěru a úroku, poskytovaou a ivestičí projekt věřitelé eposuzují v aprosté většiě případů podle výosových a fiačích parametrů jedotlivého projektu, ale podle výosových a fiačích ukazatelů firmy jako celku. oskytutí úvěru a výše úrokové sazby je spíše výsledkem jedáí o hospodařeí a fiacováí celého podiku, ež výsledkem posuzováí efektu a fiacováí jedotlivého projektu. romě toho většiou platí, že fiačí krytí idividuálího projektu výzamě eovliví kapitálovou strukturu celé firmy, ze které jsou odvozey průměré firemí áklady kapitálu. roto při staoveí diskotího faktoru pro aktualizaci očekávaého cash flow projektu je doporučováo vycházet z úroků a kapitálové struktury celé firmy, ikoliv z úroků a struktury zdrojů krytí idividuálího projektu. Jestliže by se vycházelo z idividuálích ákladů kapitálu jedotlivého projektu, mohlo by to vést k přijímáí projektů s ižším výosovým procetem (v období, kdy se fiacuje levějšími zdroji apř. úvěrem) a aopak k odmítáí projektů s vyšším výosovým procetem (v období, kdy se v zájmu sížeí fiačího rizika a ávratu k optimálímu složeí kapitálu musí použít zdroje dražší, apř. emise akcií). Výše uvedeé tvrzeí lze ilustrovat ásledujícím příkladem. ředpokládejme, že firma zvažuje projekt s vitřím výosovým procetem 6 %, který má být fiacová plě dlouhodobým úvěrem. Jeho úrok (po zdaěí) čií 4 %. Náklady vlastího kapitálu firmy čií 2 %, optimálí kapitálová struktura je staovea a 70 % kapitálu vlastího a 30 % kapitálu cizího. růměré áklady kapitálu při této struktuře dosahují 9,6 %. Jestliže budeme porovávat výos z projektu s úrokem z úvěru (po zdaěí), projekt přijmeme. dyž však 90

8 Český fiačí a účetí časopis, 203, roč. 8, č. 2, s výos projektu porováme s průměrými áklady kapitálu firmy, projekt odmíteme. terou diskotí sazbu bychom měli uplatit? Musíme si uvědomit, že okamžité zvyšováí dluhu v důsledku přijetí projektu povede k růstu podílu dluhu v kapitálové struktuře podiku ad jeho optimálí stav. Tím se bude zvyšovat fiačí riziko. okud firma bude chtít obovit původí optimálí strukturu kapitálu a sížit riziko, bude muset v budoucu fiacovat další projekty vlastím kapitálem, který je dražší. Může tak dojít k tomu, že firma v době, kdy získala úvěr (za 4 %) přijme projekt s výosem 6 %, ale v době kdy bude zvyšovat vlastí kapitál, (aby se dostala a optimálí kapitálovou strukturu), zamíte projekt s daleko vyšší výosostí (apř. %), protože áklady a vlastí kapitál jsou ve výši 2 %. Získáí levějších zdrojů (úvěrem) pro původí projekt eí důsledkem idividuálího projektu, ale důsledkem struktury fiacováí firmy jako celku. roto emůže být kritériem úrok z úvěru a idividuálí projekt. V ěkterých případech v praxi však může fiačí krytí idividuálího projektu výzaměji a trvaleji ovlivit celkovou kapitálovou strukturu firmy. Dochází k tomu u začě kapitálově áročých projektů s podstatě vyšším podílem úvěru (dluhu) a celkovém fiačím krytí projektu, ež je tomu u kapitálové struktury podiku jako celku. V tomto případě elze fiačí účiky projektu igorovat. Řešeí této situace je možé dvěma způsoby: pomocí tzv. upraveé čisté současé hodoty, pomocí úpravy průměrých ákladů kapitálu firmy v důsledku podstatého zvýšeí podílu úvěru a fiacováí jedotlivého projektu. Upraveá čistá současá hodota projektu zahruje jedak základí čistou současou hodotu projektu (odvozeou z cash flow projektu a požadovaé výososti vlastího kapitálu), jedak současou hodotu úrokového daňového štítu, tj. daňovou úsporu úroku v jedotlivých letech fugováí, aktualizovaou k začátku ivestováí. ři kvatifikaci současé hodoty úrokového daňového štítu (která přirozeě zvyšuje upraveou čistou současou hodotu projektu oproti její základí podobě) je však uté postupovat obezřetě. Je třeba respektovat způsob spláceí úvěru během doby jeho úhrady, zvažovat, zda firma bude vždy vykazovat zisk, platit daě a využívat tak úrokový daňový štít. Je také uté defiovat diskotí sazbu pro aktualizaci úrokového daňového štítu. (Často se předpokládá, že daňové štíty jsou stejě rizikové jako platby úroku, které je vytvářejí). Obezřetě je třeba také přistupovat k úrokům z krátkodobého úvěru. Jestliže jde apř. o krátkodobý dluh permaetě obovovaý, jde vlastě o dlouhodobý kapitál, jehož úrokové áklady působí a efektivost projektu a firmy stejě, jako je to u stadardího dlouhodobého kapitálu. Základí čistá současá hodota projektu může být upravováa i o jié fiačí důsledky ivestováí ež o úrokové daňové štíty. V úvahu přicházejí zejméa emisí áklady (jestliže se projekt fiacuje další emisí akcií, emisí áklady sižují základí čistou současou hodotu), ebo růzé formy státích subvecí ivestic. Řešeí výzamých úvěrových důsledků ivestováí a projekt pomocí druhého způsobu (tj. úpravy průměrých ákladů kapitálu firmy) vypadá a prví pohled jedodušší změí se je diskotí sazba projektu. Ve skutečosti i zde espočívá úprava je v tom, že změíme podíl úvěru v celkové kapitálové struktuře podiku a vypočteme ové průměré áklady kapitálu jako základ diskotí sazby. Zvýšeý podíl úvěru bude totiž vytvářet tlak i a změu ákladů vlastího kapitálu, protože s růstem fiačího rizika se bude zvyšovat i míra výosu požadovaá vlastíky. 9

9 Valach, J.: Meze využití doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce. Bude tedy ezbyté staovit áklady vlastího kapitálu za předpokladu vyššího fiačího rizika vlastíků, což eí sadá záležitost. ro kokrétí úpravy průměrých ákladů kapitálu v souvislosti s výzamými úvěrovými důsledky ivestováí abízí současá teorie ivestičího rozhodováí ěkolik postupů. Jedím z ejuzávaějších je tříkroková procedura pro úpravu průměrých ákladů kapitálu v případě diferecí mezi mírou zadlužeí projektu a mírou zadlužeí podiku jako celku (Brealey Myers, 2003). rví krok spočívá v kalkulaci ezadlužeých průměrých ákladů kapitálu (oportuitích ákladů kapitálu), tj. kalkulace ákladů vlastího kapitálu a průměrých ákladů kapitálu při ulovém zadlužeí, kdy eexistuje úrokový daňový štít: D V N 0 = N d + N v, (9) kde N 0 = oportuití áklady kapitálu, N d = áklady dluhu, N v = áklady vlastího kapitálu, D = dluh, = celkový kapitál, V = vlastí kapitál. V druhém kroku je třeba staovit áklady vlastího kapitálu při ové míře zadlužeí: N V D = N 0 + ( N 0 N d ), (0) V kde N v = áklady vlastího kapitálu při ové míře zadlužeí. Ve třetím kroku se provede rekalkulace průměrých ákladů kapitálu při ových váhových poměrech fiacováí. kde N D V = N d ( T ) + N v, () N = rekalkulovaé průměré áklady kapitálu, T = daňový koeficiet. Uveďme si postup úpravy a kokrétím příkladu: ředpokládejme, že kapitál akciové společosti je tvoře z 80 % vlastím kapitálem a z 20 % dlouhodobým bakovím úvěrem, jehož úroková sazba čií 8 %. Náklady vlastího kapitálu (očekávaá výosost akcioářů) je 4,6 %. U ového projektu se předpokládá, že bude fiacová je z 60 % vlastím kapitálem a ze 40 % úvěrem. Daň ze zisku čií 20 %. Úroková sazba zůstává stejá. Jak ovliví zvýšeý podíl úvěru a fiacováí projektu áklady vlastího kapitálu a průměré áklady kapitálu? ři 20% zadlužeí celé firmy jsou průměré áklady kapitálu firmy 2,96 % [8 ( 0,2) 0,2 + 4,6 0,8]. ři 40% zadlužeí projektu rekalkulovaé průměré áklady kapitálu firmy staovíme postupě takto:. krok: kalkulace ezadlužeých ákladů (oportuitích ákladů): N 0 = 8 0,2 + 4,6 0,8 = 3,28 % 2. krok: kalkulace ákladů vlastího kapitálu při ové míře zadlužeí: N V = 3,28 + (3,28 8) (0,4 / 0,6) = 6,8 % 92

10 Český fiačí a účetí časopis, 203, roč. 8, č. 2, s krok: kalkulace průměrých ákladů kapitálu při ových poměrech fiacováí: N = 8 ( 0,2) 0,4 + 6,8 0,6 = 2,64 % V důsledku zvýšeého podílu úvěru a projekt áklady vlastího kapitálu stouply z 4,6 % a 6,8 %. růměré áklady se ale sížily z 2,96 a 2,64 % v důsledku vyššího úrokového daňového štítu. V příkladu jsme předpokládali, že úroková sazba se při zvýšeém dluhovém fiacováí projektu eměí. okud se však váha dluhu v celkovém fiacováí projektu výrazě zvýší, lze očekávat, že bude také vyšší áklad dluhu, požadovaý věřiteli. V teorii ivestičího rozhodováí se můžeme setkat i s jiými postupy propočtu upraveých ákladů kapitálu, respektující vedlejší dluhové účiky ivestičího projektu. Vycházejí obvykle z klasického Miles-Ezzellova vzorce pro úpravu průměrých ákladů kapitálu (Miles Ezzell, 980). Jsou obvykle složitější, výsledkově však se příliš eliší od výše uvedeé tříkrokové procedury. ři výpočtu upraveé čisté současé hodoty i při úpravě průměrých ákladů kapitálu firmy v důsledku změ v kapitálové struktuře jde obvykle o jemé upřesňováí, dolaďováí základí čisté současé hodoty. raxe vyhodocováí ivestičích projektů jedozačě prokazuje, že chyby v odhadováí očekávaých peěžích toků z ivestičího projektu bývají obvykle mohem větší ež ev. chyba v tom, že se erespektují fiačí důsledky projektu. roto je často zdůrazňováo jedoduché, pragmatické pravidlo: mohem více lze získat reálým propočtem základí čisté současé hodoty, ež jejími úpravami o vliv fiačích výsledků, které projekt přiáší. V případě, že jde o rozsáhlé projekty a podstaté odlišosti v jejich úvěrovém zatížeí, které výrazě ovlivňují úvěrové zatížeí firmy jako celku, je však vhodé těmto otázkám věovat pozorost. Závěry. ocepce prosté doby ávratosti eí vhodým kriteriem pro hodoceí efektivosti velké části ivestičích projektů a v ávazosti a to ai pro staoveí garatovaé výkupí cey eergie. Nebere totiž v úvahu časovou dimezi očekávaých peěžích toků a také vývoj peěžích toků po době ávratosti. 2. Lze však prokázat, že v určitých kokrétích situacích se hodoceí projektu pomocí prosté doby ávratosti a pomocí vitřího výosového proceta výzamě přibližují. Je tomu tak tehdy, když jde o projekty s vyšším výosovým procetem (ad 20 %) a delší dobou životosti (více ež 5 let). okud projekty a výrobu elektřiy z obovitelých zdrojů splňují tyto parametry, prostá doba ávratosti vyjadřuje jejich efektivost přibližě stejě dobře, jako stadardí vitří výosové proceto, či jié diskotovaé metody hodoceí projektu. 3. Teorie ivestičího rozhodováí edoporučuje zahrovat úrokové platby za cizí dlouhodobý kapitál do očekávaých peěžích toků z projektu, protože: a) úroky jsou součástí průměrých ákladů podikového kapitálu, který tvoří východisko diskotí sazby použité pro aktualizaci peěžího toku; pokud by úroky byly zahrováy v peěžím toku, docházelo by k jejich dvojímu zohleděí, b) ivestičí projekt by měl být hodoce při stejé struktuře fiačích zdrojů, jako je struktura fiacováí celého podiku; získáí úvěrových zdrojů (levějších) eí důsledkem idividuálího projektu, ale důsledkem struktury fiacováí podiku jako celku. 93

11 Valach, J.: Meze využití doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce. 4. V situacích, kdy ivestičí projekt svým fiacováím výrazě změí celkovou fiačí strukturu podiku, je vhodé použít pro hodoceí projektu upraveou čistou současou hodotu (o fiačí důsledky ivestováí), ebo upraveé průměré áklady kapitálu firmy v důsledku podstatého zvýšeí podílu cizího kapitálu. V obou případech jde o jemá upřesňováí základí čisté současé hodoty projektu. Rozhodující pro kvalití evaluaci projektu je především reálý propočet peěžího toku projektu. Literatura: [] Brealey, R. A. Myers, S. C. (2003): riciples of Corporate Fiace. New York, McGraw-Hill Irwi, [2] Levy, H. Sarat, M. (999): apitálová ivestice a fiačí rozhodováí. raha, Grada, 999. [3] Lukáč,. (203): S ceami elektřiy padají i akcie ČEZ. [o-lie], Hospodářské oviy, [cit.: ], < [4] Miles, J. A. Ezzell, J. R. (980): The Weighted Average Cost of Capital, erfect Capital Markets ad roject Life: A Clarificatio. Joural of Fiacial ad Quatitative Aalysis, 980, roč. 5, č. 3, s [5] ike, R. Neale, B. (996): Corporate Fiace ad Ivestmet. Lodo, retice Hall, 996. [6] Ross, A. Westerfield, W. Jorda, D. (993): Fudametals of Corporate Fiace. Bosto, Irwi, 993. [7] Sládek, J. (203): Němci chtějí omezit velkorysé dotace pro obovitelé zdroje. [o-lie], Hospodářské oviy, [cit.: ], < [8] Šobr, M. (203): Tápající Evropa v ěmeckém sevřeí. [o-lie], Hospodářské oviy, , [cit.: ], < [9] Seát ČR (202): Useseí Seátu arlametu ČR k ávrhu zákoa o podporovaých zdrojích eergie. raha, Seát arlametu ČR, Seátí tisk č. 252,

12 Český fiačí a účetí časopis, 203, roč. 8, č. 2, s Meze využití doby ávratosti při formováí garatovaých výkupích ce Josef Valach ABSTRAT rostá doba ávratosti eí vhodým kriteriem pro evaluaci velké části ivestičích projektů a také pro staoveí garatovaé výkupí cey eergie. Nebere v úvahu faktor času a také vývoj peěžích toků po době ávratosti. U projektů s vyšší mírou výosů a s delší dobou životosti lze však dokázat, že hodoceí pomocí prosté doby ávratosti a vitřího výosového proceta se výzamě přibližují. Úroky z dlouhodobého cizího kapitálu by eměly být zahrováy do očekávaých peěžích toků z projektu. okud projekt silě ovliví celkovou fiačí strukturu, je možé pro jeho přesější hodoceí použít upraveou čistou současou hodotu, ebo upraveé průměré áklady kapitálu firmy. líčová slova: Doba ávratosti; Vitří výosové proceto; Úrok z dlouhodobého cizího kapitálu; Fiačí struktura; Upraveé průměré áklady kapitálu. Limit of ayback eriod Applicability at Creatio of Guarateed Redemptio rices ABSTRACT ayback period is ot suitability criterio for evaluatio great part of ivestmet projects ad also for creatio guarateed redemptio price of eergy. It igores time factor ad also cash flows after the cut-off date. For projects with greater iteral rates of retur ad with loger ecoomic lives it ca be proved that evaluatio by payback period ad by iteral rate of retur is sigificatly approximate. Iterest paymets from log debt capital should ot be icluded i project cash flow. It ca be used precisely valuatio by adjusted et preset value or by adjusted weighted average cost of capital. ey words: ayback eriod; Iteral Rate of Retur; Iterest from log debt capital; Fiacial Structure; Adjusted weighted average cost of capital. JEL classificatio: G3, G34. 95