UDRŽITELNOST DLUHOVÉHO FINANCOVÁNÍ STÁTU A JEJÍ INTERAKCE S KVANTITATIVNÍM UVOLŇOVÁNÍM: PŘÍPAD USA, UK A JAPONSKA V LETECH

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Rozměr: px
Začít zobrazení ze stránky:

Download "UDRŽITELNOST DLUHOVÉHO FINANCOVÁNÍ STÁTU A JEJÍ INTERAKCE S KVANTITATIVNÍM UVOLŇOVÁNÍM: PŘÍPAD USA, UK A JAPONSKA V LETECH"

Transkript

1 UDRŽITELNOST DLUHOVÉHO FINANCOVÁNÍ STÁTU A JEJÍ INTERAKCE S KVANTITATIVNÍM UVOLŇOVÁNÍM: PŘÍPAD USA, UK A JAPONSKA V LETECH DOI: /j.polek.1073 Jiří Šekláč, 1 Miroslav Tize* Absrac Governmen Deb Financing Sainabiliy and is Ineracion wih Quaniaive Easing a Case of US, UK and Japan in The paper examines he quaniaive easing as a policy conribuing o governmen deb sainabiliy in he conex of governmen deb cycle. Th, he emphasis is primarily no pu on he rescue of financial sysem afer he collapse of Lehman Brohers. Insead, he aenion is paid o a role of cenral bank as a lender of las resor in governmen bond markes and quasi-fiscal moivaion of he quaniaive easing programs. The heoreical par of he analysis defines quasi-fiscally moivaed QE program, governmen adjed ne deb posiion pl is deerminans and a rae of deb moneizaion. Empirical analysis foces on he case of hree large economies Unied Saes, Unied Kingdom and Japan, empirical definiion of quasi-fiscally moivaed quaniaive easing, ne deb posiion of heir governmens as well as he explanaion of significan empirical relaionships beween is deerminans. The paper concludes ha he mos imporan facor influencing ne deb posiion dynamics is economic growh which canno be relied on in b phase of deb cycle. Th, he decisive role is played by quaniaive easing and relaed ineres ransmission channel as remaining facor influencing dynamics of governmen financial asses and liabiliies. Keywords: moneary policy, quaniaive easing, ne deb posiion, ineres raes JEL Classificaion: E52, E58, H63, E43 Úvod Po kolapsu banky Lehman Brohers v roce 2008 počaly nejvěší svěové cenrální banky (dále jen CB ) ve Spojených sáech (dále jen FED ), Spojeném královsví (dále jen BoE ) a eurozóně (dále jen ECB ) kuečňova rozsáhlé nákupy sáních dluhopisů (dále jen GB ) svých zemí v rámci poliiky zv. kvaniaivního uvolňování (dále jen QE ). V Japonsku (dále jen BoJ ) již QE probíhalo s určiými přesávkami od roku 2001 a salo se základním vodíkem pro nákupy FED i BoE. Inerakce fiskální a měnové poliiky ak sehrává daleko významnější úlohu než před pádem Lehman Brohers. CB svými nákupy oiž akivně ovlivnily a ovlivňují nejen řízení dluhového porfolia svých sáů, ale i jejich čisou fiskální (finanční) pozici, a edy i udržielnos dluhového financování v případě prudkého nárůsu hrubé výpůjční pořeby. V zásadě významným způsobem rozšířily okruh invesorů věřielů sáu a začaly působi na dluhovém rhu jako *1 Jiří Šekláč Miroslav Tize Národohospodářská fakula, Vysoká škola ekonomická v Praze. Sať vznikla za finanční podpory Inerní granové agenury (IGA) v rámci granu IG Neradiční měnová poliika a její inerakce s fiskální a makroobezřenosní poliikou. Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 293

2 významný sabilizáor dluhové expozice a popávky po GB v období volailiy na dluhovém rhu. 1 Sraegie vsupu se z hlediska nákupu GB mezi jednolivými CB do jisé míry lišila, což souvisí s rozdílnou infrasrurou dluhového rhu. Argumenace CB při nákupech sáního dluhu je posavena na ěsnějším vzahu mezi poklesem dlouhého konce bezrizikové výnosové křivky (Thornon, 2009 nebo Iwaa, 2010) a dlouhodobými fixními invesicemi. Nákupy GB spojují CB rovněž s porfoliovým ransmisním kanálem, kerý by měl ideálně vés k nárůsu popávky po rizikovějších akivech z důvodu předpokládaného hledání výnosnějších invesic (Joyce e al., 2011). Teno efek by se pak v konečném důsledku měl odrazi vedle růsu objemu financování rizikovějších invesic rovněž v růsu cen akiv a dále přes efek bohasví (welfare effec) v koncových spořebielských cenách. Naopak Baba (2005) vrdí, že oo vždy neplaí. Po odčerpání GB z rozvah se mohou invesoři soředi na vyrovnání rizikového profilu, což běžně podporuje popávku po blízkých subsiuech či oožných akivech. Snižování bezrizikových úrokových sazeb prosřednicvím nákupů GB je spojeno s ím, že invesoři se yo GB snaží doplni do svých rozvah. Porfoliový efek ak závisí do značné míry na subsiučním vzahu mezi akivy. Rezervy a GB jsou považovány za velmi blízké subsiuy. Teno vzah posilnilo i zavedení úročení přebyečných rezerv CB, keré udělalo z rezerv akivum s fixním výnosem. Přes yo všechny předpokládané účinky zůsává hlavním předměem příspěvku přímý poziivní efek QE na refinancování sáu v období finanční nesabiliy a významného zadlužení, keré by se při nečinnosi měnových auori mohlo projevi v neudržielnosi dluhové expozice někerých sáů. 2 Článek se nezaměřuje primárně na sranu pasiv rozvahy CB (edy dodávání rezerv bankovnímu sekoru na dlouhodobém základě), nýbrž na přímé sabilizační efeky nákupů GB skrze akivní sranu bilance. Dá se říci, že v ekonomické lierauře prozaím neexisuje sysemaická práce explicině vysvělující úlohu CB z hlediska věřiele poslední insance sáu a sabilizáora dluhového cyklu. 3 Jak poazoval na sklonku první vlny japonské verze QE Ugai (2006), fiskální kanál QE je nedosaečně prozkoumanou problemaikou jak z eoreického, ak prakického hlediska, což plaí dodnes. Cílem práce je nejen eoreické a prakické sanovení čisé dluhové pozice zkoumaných sáů, ale zejména idenifikace fakorů ovlivňujících její dynamiku a samonou sílu jejich vlivu. Prosředkem k dosažení ohoo cíle je komplexní analýza makroekonomických souvislosí nákupů GB Spojených sáů, Spojného královsví a Japonska jejich 1 Vedle působení skrze níže diskuovaný úrokový kanál ovlivňují CB prosřednicvím QE dluhovou pozici svým objemem. Považujeme-li zkoumané CB za sání subjeky (byť jsou nezávislé a konají auonomně), poom nákupem vlasního dluhu docílí jeho fakického snížení. Sice jsou proi omuo nákupu emiovány rezervy obchodním bankám (j. závazek), avšak o plnění ohoo závazku rozhoduje zase sama CB. Jedná se edy o yp závazku, kerý nevyváří lak na splacení (nemá ani definovanou splanos). 2 Na druhou sranu, kupříkladu samoní předsavielé FED argumenují fakem, že věšina (v průměru až 85 ) obchodovaelných sáních dluhopisů je držena mimo jeho rozvahu (Andolfao, 2013). 3 Nabízející se oázkou je rovněž přímý dopad moneizace na cenovou hladinu, kerý bývá časo vágně omezován na konsaování o nevyhnuelnosi hyperinflace v dlouhém období bez zevrubného vysvělení ransmisního mechanismu. 294 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

3 CB zejména s pomocí bilančního přísupu. První čás exu zkoumá sraegii nákupu GB vybraných zemí z hlediska přímé a nepřímé moneizace a případného dopadu na peněžní zásobu a následně cenovou hladinu. Druhá čás je věnována sabilizační úloze nákupů GB v konexu úlohy věřiele poslední insance sáu. Třeí čás uzavírá prakickou aplikací eorie na příkladu FED, BoE a BoJ pro období le Článek se nezabývá srurálními problémy zkoumaných ekonomik, keré je řeba řeši v dlouhém období. 1. Kvaniaivní uvolňování, moneizace sáního dluhu, sraegie vsupu a vliv na cenovou hladinu Vzah mezi moneizací sáního dluhu a QE je možné zkouma z hlediska: prodávajícího subjeku; časového hlediska (mezi emisí GB na primárním rhu a jejich nákupem CB); objemového (kvaniaivního) hlediska. Zvolená sraegie vsupu CB z pohledu prodávajících subjeků (konečných invesorů, od kerých nakupují GB) určuje přímý vliv nákupů na peněžní zásobu (M2), kerá může následně ovlivni inflaci a ceny akiv. Přímou moneizací sáního dluhu CB navyšuje peněžní zásobu a zároveň i rezervy bankovního sekoru. Auoři jí konkréně rozumějí nákupy GB cenrální bankou od sáu na primárním rhu v konkurenční čási ace nebo aké nákupy GB cenrální bankou od nebankovních insiucí, přičemž předpokládají, že sá získané prosředky uraí, j. neemiuje GB za účelem hromadění likvidiy na úču sáu. 5 V rámci nepřímé moneizace 6 dochází naproi omu pouze k růsu bankovních rezerv s neurálním přímým dopadem na peněžní zásobu. 7 K navýšení bankovních rezerv dochází ovšem pouze za podmínky, že CB yo nákupy neserilizuje. 8 Pokud CB naopak ponechá dodaečné rezervy v bankovním sekoru, mohou bý yo rezervy dodaečným zdrojem pro nákup dodaečných GB obchodními bankami na primárním rhu bez nunosi krákodobého laku na rezervy bankovního sysému při nákupech do vlasního porfolia. V akovém případě dochází k obdobnému efeku jako v případě přímé moneizace. Tedy peněžní zásoba vzrose po úraě sáem získaných prosředků z emise (ransfery a vládní výdaje). Tyo prosředky se dosanou k nebankovním insiucím a rovněž likvidia v bankovním sekoru se vráí na svou původní úroveň. Rovněž k růsu peněžní zásoby dochází, pokud obchodní banky slouží pouze jako zprosředkovael prodeje GB mezi CB a konečným nebankovním invesorem. 4 Z hlediska meody práce kombinuje přísup fiskálního účenicví, inspirovaný výzkumem čisé invesiční pozice v rámci článku Brůna (2013), a inernacionálně komparaivním přísupem v rámci článku Fawley, Neely (2013). 5 V praxi dluhoví manažeři reagují flexibilně na vývoj finančního rhu svojí emisní sraegií, a ak dochází časo k předfinancování čási hrubé výpůjční pořeby, kerá může bý v čase rozpušěna, a ím dosaženo nákladově efekivnějšího financování sáu v čase. Druhou příčinou je volailia na finančním rhu, kde rezerva umožní pokryí čási hrubé výpůjční pořeby v případě nedosaečné popávky po dluhopisech. 6 Nepřímou moneizací rozumíme nákupy GB CB od insiucí majících úče u CB vyjma úču sáu u CB. Do éo definice spadá i QE. 7 Auoři vycházejí z poskeynesovského předpokladu, že kauzalia směřuje od peněžní zásoby k bankovním rezervám, nikoli naopak. Banky edy nejprve poskyují úvěry a až poé se sarají o rezervy. 8 Serilizací je myšleno sažení likvidiy z clearingového úču obchodních bank u CB. Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 295

4 Prakický rozdíl mezi přímou a nepřímou (QE) moneizací nasává z hlediska časové solednosi. Přímá moneizace vyváří sáu zdroje ex ane, přičemž růs peněžní zásoby nasává následně při úraě ěcho zdrojů sáem (poenciál budoucího růsu cenové hladiny). Při nepřímé moneizaci naopak CB nakupuje GB na sekundárním rhu, čímž moneizuje dluh ex pos, neboť sání prosředky již uraceny byly (případný růs cenové hladiny již nasal). Za určiých okolnosí edy moneizace má poenciál sabilizova cenovou hladinu a zmírni deflační laky. V prakické rovině o znamená, že bez realizace QE by byla vláda nucena omezi deficiní financování díky nárůsu rizikové prémie, což by vyvářelo lak na pokles cenové hladiny (deflační laky). 9 Podobným způsobem vnímá nákupy GB i Thornon (2009), podle něhož při přímé moneizaci dochází k poskynuí nového úvěru, zaímco v rámci QE pouze k realokaci již sávajícího dluhu při jeho neměnné úrovni. Thornonův pohled na rozvahy můžeme ovšem označi za saický. Pokud by šlo o jednorázový nákup GB CB, pak je možné s jeho pojeím souhlasi. Avšak v případě permanenního dlouhodobého nákupu GB se již prakicky jedná o nepřímé poskynuí nového úvěru CB vládě, kde zprosředkovaelem emise je obchodní banka. V dynamickém pojeí je ak z hlediska moneizace podsaný čas mezi primární emisí sáního dluhu a jeho následným nákupem CB. Při zanedbaelném rozdílu mezi zbykovou a celkovou splanosí nakoupených GB se jedná z dynamického hlediska o přímou moneizaci sáního dluhu, přičemž obchodní banky slouží pouze jako zprosředkovael mezi minisersvem financí a CB. Kvaniaivní hledisko nákupů GB je spjao s mechanismem fungování dvojsupňového bankovního sysému. 10 Porfolio GB držené CB je možné rozděli z hlediska účelu na: akomodaci přirozeného deficiu bankovních rezerv (zejména kryí oběživa CB 11 ); nákupy GB spojené s cíli QE. CB může auonomní fakory pokrýva emisí rezerv. Jak vrdí Brůna (2010), ve dvojsupňovém bankovním sysému mí řeši objem i způsob emise rezerv (zpravidla se jedná o kryou emisi). Například FED, BoE či BoJ radičně pokrývají dlouhodobý defici rezerv prosřednicvím nákupů GB na rozdíl od ECB. Jako vhodné kvaniaivní kriérium účelu užií rezerv je možné zvoli rendový vývoj oběživa. Za moneizaci určiě nelze považova objem nakoupených GB pod úroveň emiovaného oběživa CB, kerý slouží k pokryí popávky po rezervách na dlouhodobém základu. Navíc při kryí oběživa nakupuje CB sání dluh v nekonkurenční čási primární ace, akže nedochází k ovlivnění ceny dluhopisů na rhu. Dle Thornona (2010) ak míra moneizace závisí primárně na moivaci a cílech kuečněných nákupů. Svým moivem přizpůsobuje CB sraegii nákupu GB, přičemž obecně její moivy můžeme rozděli na: 9 S ímo pojeím nesouhlasí Roche (2014), kerý QE nepovažuje za moneizaci dluhu, proože vláda v soudobém finančním sysému není při refinancování ničím omezená, přičemž ekonomické subjeky pro udržení ohoo sysému mí sá refinancova. 10 Krákodobými operacemi CB s pokladničními poázkami se práce nezabývá, neboť se jedná pouze o krákodobé echnické dodání/sažení rezerv do/ze sysému. 11 CB kalkuluje pořebu likvidiy bankovního sekoru na základě celé škály fakorů a kryí oběživa je pouze jednou, byť zásadní, složkou. Přirozený defici by samozřejmě exisoval i v ekonomice bez hoovosního oběživa. 296 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

5 fiskální; kvazi fiskální; měnové. Nezvládá-li se sá financova prosřednicvím rhu při narůsající rizikové prémii (případně pokud ao siuace hrozí), nákupy CB jsou fiskálně moivovány výhradně snahou o záchranu sáu (úloha věřiele poslední insance sáu). V akovém případě se zaměřuje zejména na snižování rizikové prémie či působí prevenivně, čímž zabraňuje jejímu nárůsu. Rozhodující je, za jakých podmínek se sá financuje na finančním rhu při kuečněných nákupech GB. Podsané je i načasování. FED a BoE uvedly své programy nákupů v období nárůsu implikované volailiy GB, čímž zabezpečily úlohu věřiele poslední insance včas. Výrazně omezeně se chovala ECB, kerá uo úlohu nenaplnila, což vyúsilo až do dluhové krize. Za kvazi fiskální moiv je možné považova nákupy GB s cílem sníži sřednědobé a dlouhodobé úrokové míry (dále jen IR ), případně zabezpeči zplošění celé bezrizikové výnosové křivky, případně jejich volailiu při bezproblémovém financování sáu na finančním rhu. Jinými slovy, CB cílí kvaniaivně své nákupy do jednolivých splanosních košů, čímž snižuje výnosnos sřednědobých a dlouhodobých GB, a ak významně reduje úrokové náklady sáu. Kvazi fiskální moiv vyplývá z oho, že CB podporuje úrokový ransmisní mechanism v podobě zplošění bezrizikové výnosové křivky. Nákupy GB ze srany CB umožňují správci porfolia zvyšova duraci dluhového porfolia i při prudce rosoucí zadluženosi, bez laku na růs IR. V případě, že CB při bezproblémovém refinancování sáu moivuje k dodání rezerv do sysému pouze akomodace přirozeného deficiu rezerv, je možné uo moivaci označi výlučně za měnovou, jejímž znakem je neurální dopad na ceny GB. Z hlediska objemu ak exisuje rozdíl mezi rendovým a šokovým zvýšením objemu nákupů GB. Definujme způsob užií rezerv z hlediska QE konkréně. Dominanními složkami (rozuměj zasoupení kolem 90 dané srany) rozvahy v předkrizovém i poskrizovém období ve velké ekonomice 12 jsou na sraně akiv nakoupené cenné papíry (s převahou GB) a na sraně pasiv oběživo a bankovní rezervy. Obecnou rovnici rozvahy (uvedena v příloze 1) si edy můžeme dovoli zjednoduši v následujícím smyslu: kde SOT T jsou nakoupené cenné papíry; AF C je oběživo (auonomní fakor); T MBR T jsou povinné bankovní rezervy; EBR jsou dobrovolné bankovní rezervy. AF T SOT C MBR EBR, (1) AF AF T T T T Při vědomí oho, že QE je na sraně pasiv charakerizováno velmi vysokým objemem dobrovolných rezerv a při zanedbaelnosi povinných minimálních rezerv z hlediska podílu na celkových pasivech, můžeme na sraně akiv charakerizova QE následujícím způsobem: 12 V malé oevřené ekonomice, jakou je Česká republika, kde v minulosi docházelo k masivním inervencím za účelem udržení kurzu v rámci určiého kurzového režimu, jsou naopak zcela dominanní složkou akiv ČNB devizové rezervy (viz Brůna, 2010). Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 297

6 CB AF QE max( SOT C ;0), (2) T T T CB kde QE jsou nakoupená akiva spojená s cíli QE (fiskální a kvazi fiskální moiv). T To znamená, že neserilizované nákupy GB jsou spojené s nárůsem pasiv na sraně rozvahy CB v podobě (dobro)volných rezerv. QE je ak možné definova jako nákupy GB na sekundárním rhu prosřednicvím operací na volném rhu, jejichž výsledkem je dlouhodobý nárůs (dobro)volných rezerv bankovního sysému nad rámec pořebných rezerv pro sabilizaci efekivní IR do úrovně cílené. 2. Čisá dluhová pozice v inerakci s nákupy sáních dluhopisů cenrální bankou sabilizace dluhového cyklu a úloha věřiele poslední insance sáu Sá je radičně v moderních úvěrových ekonomikách ze své podsay čisým dlužníkem 13, z čehož vyplývá pořeba permanenního refinancování. Realizace záporného celkového salda veřejných rozpočů vyvolává oázku dlouhodobé udržielnosi sáního dluhu zejména poé, co po pádu Lehman Brohers došlo k výraznému ovlivnění fakorů sojících za celkovou výší salda sáních rozpočů. Do popředí zájmu invesorů se ak dosalo udržování ufinancovaelnosi schodků, jež by jim v případě nevyhnuelnosi resruralizace sáního dluhu (případně čisého bankrou) mohlo generova značené zráy. Nicméně radiční konsolidace sáního rozpoču prosřednicvím rychlejšího růsu HDP a cenové hladiny v období prudkého poklesu ekonomické akiviy není možná. Naopak deflační laky ve vyspělých ekonomikách znemožňují znehodnoi čás nominální dluhové pozice vlády. Po zavedení programu nákupů GB v rámci poliiky QE má smysl definova udržielnos fiskální pozice vlády v domácí měně na čisé konsolidované úrovni určiých akiv CB (právě GB nakoupených v rámci QE s nedefinovaným ermínem prodeje) a radičně vnímané čisé dluhové pozici vlády (rozdíl mezi vládními akivy a závazky). Tako definovaný azael může vypovída i o dlouhodobé udržielnosi kumulace sáního dluhu a případně dluhové krizi, jež může nés poenciál vyúsění až do krize měnové. 14 Ukazael umožňuje zároveň porovna fiskální pozici mezi jednolivými zeměmi. Z hlediska programu nákupů GB je podsaná schopnos CB prosřednicvím ohoo programu: a) podpoři udržielnos dluhového porfolia sáu prosřednicvím hodnoových změn čisé dluhové pozice sáu; b) ovlivni úrokové zisky vyplývající z držby GB, keré se odrážejí i při jejich emisi na primárním rhu; c) schopnos odčerpa GB z akiv ekonomických subjeků, a vyvoři ak prosor pro jejich doplnění, a edy i další růs zadlužení sáu bez nárůsu rizikové přirážky. CB počaly v omo ohledu po vypnuí krize skuečně působi jako významný sabilizáor dluhového porfolia sekoru vládních insiucí prosřednicvím sabilizace jeho ržní hodnoy a popávky po dluhopisech, kerá by v prosředí hlubokého propadu HDP a narůsající hrubé výpůjční pořeby i díky záchraně bankovního sysému mohla 13 Podle někerých auorů pouze vládní defici umožňuje soromému sekoru jako celku při vyrovnané zahraniční bilanci bý čisým věřielem generova čisé úspory (viz Wray, 2006). 14 Hisorický přehled neudržielnosi sáního dluhu nabízí Reinhar, Rogoff (2011), keří za bankro sáu považují i hyperinflaci vyvolanou neudržielnosí dluhového porfolia. 298 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

7 při absenci jejich zásahu znamena neudržielný růs sáního dluhu z důvodu nárůsu rizikové přirážky. V případě někerých sáů, jakým je například Japonsko, má dlouhodobě věší význam inerpreova čisou fiskální pozici vlády do é míry, do keré vláda může vlasni značnou čás finančních akiv, z nichž je případně možné generova podsanou čás příjmů do sáního rozpoču, což zlepšuje celkové saldo veřejných financí, a udíž působí poziivně na dlouhodobou udržielnos veřejného dluhu. K odvození sabilizačního dopadu je vhodné konsolidova QE s radičně definovanou čisou pozici sáu. Tako konsolidovaný azael budeme nazýva upravená čisá dluhová pozice. Upravenou čisou dluhovou pozici (ANDP T ) v čase (savová veličina) je možné G definova jako rozdíl mezi hodnoou celkových finančních akiv vlády ( FA T ), hodnoou CB přímo (ourigh) nakoupených GB CB v rámci QE ( QE T ) a hodnoou celkových konsolidovaných finančních závazků sekoru vládních insiucí (FL T ) v čase T. 15 Jinými slovy, celkově je možné azael upravené čisé dluhové pozice rovněž inerpreova jako čisý veřejný dluh (včeně úrokových nákladů) držený všemi insiucionálními sekory s výjimkou vládních insiucí a národní CB nad úroveň oběživa. 16 Z pozice pasiv je vyloučená souvzažná položka ve formě emiovaných rezerv cenrální bankou. G CB ANDP FA QE FL. (3) T T T T Navzdory konsolidaci nákupů GB do ANDP má sále smysl oddělova akiva v rámci QE, neboť CB kuečňuje (nebo by alespoň měla kuečňova) operace jako nezávislá insiuce bez vlivu dluhového manažera a naopak CB nezasahuje přímo do emisní činnosi sáu. Z hlediska zachycení změn mezi konečnou a počáeční rozvahou se azael upravené čisé dluhové pozice v čase T rovná předcházející upravené čisé dluhové pozici (ANDP T 1 ) zvýšené o čisé naběhlé úroky a zisky, resp. zráy, ze změny ržní hodnoy sávajících akiv a závazků vyjádřené 17 : 1 1 G CB ANDPT ANDPT 1 r e r fa qe nb sfa, (4) kde r je průměrná výnosnos; e je změna devizového kurzu; G fa je změna celkových akiv vlády; CB qe je změna objemu GB držených CB; nb je celkové saldo veřejných rozpočů; sfa jsou všechny osaní změny (vyjma hodnoových), keré je možné označi jako přizpůsobovací položky mezi okovou veličinou v podobě celkového salda veřejných rozpočů a savovou veličinou v podobě čisé dluhové pozice. 15 Akiva a pasiva rozvahy vládních insiucí je možné deailněji definova v souladu s klasifikací násrojů podle saisiky národních účů. 16 Je oázkou jak zacháze s dalšími akivy a pasivy CB. Jedná se o zejména o případ, kdy jsou výnosy sáu (např. z prodeje ropy) ransformovány na bankovní likvidiu. V závislosi od cíle analýzy je možné hleda míru konsolidace a desagregace jednolivých položek. 17 Je pořebné poznamena, že dluhové porfolio sáu je z velké čási držené do splanosi, čímž je do značné míry redováno ržní riziko. Problémem je, že sávající nominální hodnou je řeba pokrý při růsu IR věším objemem emise na primárním rhu (akuální ržní cena dluhopisu je rozhodující při rolovaní dluhu). Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 299

8 Hlavním zdrojem změny v ANDP vlády je celkové saldo sáního rozpoču (nb ), CB nákupy GB CB ( qe ) a čisé úrokové náklady z ANDP, keré můžeme označi jako a. Za účelem zlepšení vypovídací schopnosi a možnosi vzájemné komparace je řeba vzáhnou čisou dluhovou pozici k akuálnímu nominálnímu HDP ( ) a rovnici zapsa následujícím způsobem: 1 1 G CB ANDP ANDPT 1 T fa qe nb sfa 1, (5) kde je nominální hodnoa HDP; y je akuální empo růsu nominálního HDP mezi sledovanými obdobími; a je subsiuem pro r + e (1 + r ). Z hlediska udržielnosi ANDP je zapořebí z krákodobého hlediska sabilizova ANDPT poměr. Z dlouhodobého hlediska je nezbyné zabezpeči snižování poměru GDP na úroveň, jež by byla dlouhodobě akcepovaelná invesory. To znamená generova do budoucna zdroje k bezproblémovému kryí čisé dluhové pozice vlády. Plaí edy, že: ANDPT 0 pro období kráké; GDP ANDPT 0 pro období dlouhé. GDP CB jsou schopny sabilizova ANDP přímo prosřednicvím nákupů GB na sekundárním rhu, čímž působí na rizikovou prémii a snižují náklady na refinancování veřejného dluhu. V případě, že zisk z držby GB odvádějí do sáního rozpoču (např. FED, BoE), mají yo nákupy poziivní dopad i na celkové saldo sáního rozpoču, a vláda se ak v rámci objemu ěcho nákupů prakicky financuje bezúročně. Bez operací CB by při prudkém nárůsu ANDP vznikal (poliicko-ekonomický) lak na kuečnění procyklické fiskální resrikce. Při značném propadu příjmů veřejných rozpočů by docházelo ke značné kumulaci sáního dluhu v rozvahách invesorů. Je zřejmé, že pokud invesoři vědí o ochoě CB nakupova GB s případným očekáváním jejich následného prodeje právě CB, půjčují vládě prosředky, keré by jí zřejmě při daných IR neposkyli. Došlo by oiž ke kumulaci GB v rozvahách soromých invesorů, keří by v rámci dalších nákupů GB požadovali vyšší výnosy. Vláda by ak byla nepřímo přinucena omezi deficiní hospodaření, pokud by se chěla vyhnou dluhové krizi. V kombinaci s krediním omezováním v soromém sekoru by následně docházelo k vorbě laku na pokles agregání popávky, rozšiřovala by se záporná prodční mezera ru v ruce s případnou deflací. V exrémním případě by hrozil až rozpad celého finančního sysému kvůli neposradaelné úloze GB při úniku ke kvalinímu akivu v období finanční krize. Důležiým fakorem je rovněž míra, jakou se CB podílí na moneizaci vládních finančních závazků. Míru moneizace (dm ) vládního deficiu je možné v kvazi fiskálním 300 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

9 pojeí QE zapsa jako jeho podíl k vládním finančním závazkům, nakolik dlouhodobé GB nakoupené za účelem kryí přirozeného deficiu ani krákodobé pokladniční poázky není možné v omo pojeí principiálně považova za moneizovaný dluh. QE dm. (6) FL 3. Čisá dluhová pozice v inerakci s nákupy sáních dluhopisů cenrální bankou sabilizace dluhového cyklu a úloha věřiele poslední insance sáu 3.1. Kvaniaivně-empirické vymezení kvaniaivního uvolňování Obrázek 1 předsavuje oddělení měnového a kvazi fiskálního moivu. Je zde předsaven vývoj celkových akiv zkoumaných CB (cb_asse) od 1999q4 do 2014q4 (v 10,000 mil. příslušných měn) a především pak vývoj dluhových GB nakoupených ourigh se zbykovou splanosní nad 1 rok (cb_lgbou). Dolarový, librový, resp. jenový vývoj oběživa (cb_currency) z pasivní srany bilance pak v grafu můžeme přibližně považova za ekvivalen hodnoy akiv (cenných papírů držených ourigh ) sloužících ke kryí přirozeného deficiu rezerv. Z výše uvedené definice (rovnice 3) je pak zřejmé, CB že příslušné kladné reziduum předsavuje hodnou kvazi fiskálně moivovaného QE T. CB Je nuné si uvědomi, že záporná hodnoa námi definovaného QE T v prvních měsících po vypnuí krize vyplývala především z užií jiných násrojů než ourigh nákupů např. reverzní repo operace, zápůjční faciliy, poskyování únikové likvidiy a jiné refinanční operace. Jinými slovy, zaímco první fáze realizovaného QE FEDem a BoE se vyznačuje zahájením refinančních operací, jež bylo moivováno primárně úsilím o záchranu bankovního sekoru, další fáze již byly moivovány kvazi fiskálně. Z hlediska cíle a smyslu ohoo článku nás zajímá pouze ao kvazi fiskálně moivovaná čás QE. Empirickou verifikaci vrzení, že primární deerminanou velikosi rozvahy CB v období před QE je v námi zkoumaných velkých ekonomikách vývoj oběživa, můžeme demonsrova následovně. Obrázek 2 předsavuje časové řady sacionarizované 18 prvními diferencemi přirozených logarimů původních řad akiv a oběživa. Tabulka 1 pak předsavuje odhad regresní přímky (saická regrese) s využiím OLS mezi měnovým vývojem oběživa a celkovými akivy CB. Z výsledků odhadu plyne, že zaímco vzah mezi změnami v celkovém objemu akiv CB a oběživem je pro sandardní období bez nákupů v rámci QE velmi silný a poměrně uniární (bilance CB je edy dána především auonomními fakory s dominujícím vývojem oběživa), v období realizace poliiky QE je omu spíše naopak, j. expanze bilance CB a vývoj oběživa spolu nesouvisí, což vyplývá z oho, že nebankovní subjeky nezačaly z dlouhodobého hlediska přeměňova sruru peněžní zásoby prosřednicvím přeměny vkladů na oběživo, nýbrž expanze bilance souvisí s cíli QE. 18 Tesy sacionariy prosřednicvím ADF esu příomnosi jednokového kořene je možné naléz pro veškeré dále zkoumané proměnné v přílohách 2 a 3. Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 301

10 Obrázek 1 Vývoj celkových akiv, cenných papírů a oběživa v bilancích Fed, BoE a BoJ ,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0, ,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0, ,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0, q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 Fed_QE Fed_QE_quasifiscal Fed_asse Fed_LGBou Fed_currency BoE_QE BoE_QE_quasifiscal BoE_asse BoE_LGBou BoE_currency BoJ_QE BoJ_QE_quasifiscal BoJ_asse BoJ_LGBou BoJ_currency Zdroj: FRED (2014), BOE (2014), BOJ (2014) Obrázek 2 Změna celkových akiv a oběživa v bilancích Fed, BoE a BoJ 0,4 0,3 0,2 0,1-0,1-0,2 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3-0,4 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 Fed_asse_log Fed_currency_log BoE_asse_log BoE_currency_log BoJ_asse_log BoJ_currency_log Zdroj: FRED (2014), BOE (2014), BOJ (2014) 302 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

11 Tabulka 1 Korelace a odhad regresní přímky oběživa a akiv CB OLS saická regrese CB v periodě Koeficien* R2 DW Fed Sandard (1999q4 2006q4) Fed QE (2009q1 2014q2) BoE Sandard (1999q4 2007q4) BoE QE (2009q1 2014q2) BoJ QE (2001q3 2012q4) 0,72 (0,03) 0,94 2,57 0,04 (0,04) 0,03 1,93 0,59 (0,07) 0,70 2,38 0,10 (0,06) 0,12 1,74 0,08 (0,30) 0,00 2,56 *Sandardní chyba uvedena v závorce. 3.2 Analýza vývoje čisé dluhové pozice a jejích základních deerminan Po jednoznačné definici kvazi fiskálně moivovaného QE je možné provés empirickou analýzu čisé dluhové pozice zkoumaných zemí a zároveň související analýzu fakorů, jež deerminují dynamiku ohoo azaele. Obrázky 3 5 předsavují jeho průběh s ohledem na hospodářský cykl. Z prosé grafické analýzy je parné hned několik zásadních vývojových specifik. Primárně se jedná o masivní nárůs finančních závazků k HDP sekoru vládních insiucí ve všech zkoumaných zemích po roce 2008 (obrázek 3), což odpovídá nezbynosi vyvažova pokles soromého zadlužení zadlužením veřejným v koncepčním pojeí rozvahové recese (viz Koo, 2011) v rámci úvěrového cyklu. Expanze veřejných výdajů a sáních garancí samozřejmě souvisí nejen s nunosí sanace následků poklesu soromého dluhu, ale rovněž s pořebou záchrany finančního sysému samoného. Související mírná expanze finančních akiv a naopak silnější expanze bilancí CB v rámci QE je pak jednoznačnou demonsrací kvazi fiskální moivace vlád samoných, resp. CB, ke zmírnění dynamiky ANDP. Dá se říci, že specifickým vývojem v omo ohledu prochází japonská ekonomika, kde rozvahová recese nasala již po roce 1990 a průběh základních azaelů ANDP je udíž po roce 2008 o něco méně šokový. Rovněž významnější expanze kvazi fiskálně moivovaného QE nasává až ru v ruce s aplikací dokríny známé pod názvem Abenomics (Yoshino, Taghizadeh, 2014). Dále je z obrázku 3 napříč zkoumanými zeměmi parná významnější role vládních finančních akiv v Japonsku, keré zde mnohem silněji přispívají k omezení výše ANDP oproi US a UK. Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 303

12 Obrázek 3 Vývoj primárních fakorů deerminujících čisou dluhovou pozici US 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q UK 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 FA/GDP FL/GDP (FA+QE)/GDP q4 2001q2 2002q4 2004q2 2005q4 2007q2 2008q4 2010q2 2011q4 2013q2 2014q4 Zdroj: FRED (2015), ONS UK (2015), BoE (2015), IMF (2015), BoJ (2015) Obrázek 4 Vývoj čisé dluhové pozice (ANDP) US 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q UK 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 (ANDP-QE)/GDP ANDP/GDP q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q4 (ANDP QE)/GDP Zdroj: FRED (2015), ONS UK (2015), BoE (2015), IMF (2015), BoJ (2015) Z průběhu vývoje ANDP (obrázek 4), sejně ak jako z jejích hodnoových změn (obrázek 5), lze uzova, že kvazi fiskálně moivované QE bylo významným ovlivňujícím fakorem přímo svým objemem. K poslednímu kvarálu roku 2014 je čisá dluhová pozice pouze díky výše definovanému savovému objemu QE snížena o 5, resp. 20, resp. 30 v případě US, resp. UK, resp. Japonska, což ovšem samo o sobě nesnižuje hrubou výpůjční pořebu vlády. Rovněž změnové hodnoy naznačují, že díky objemu QE se podařilo v někerých případech čásečně a dočasně sabilizova původně negaivně se vyvíjející dynamiku ANDP. 304 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

13 Obrázek 5 Změny vývoje čisé dluhové pozice 4,00 4 2,00 2 0,00 0-2,00 2-4,00 4-6,00 6-8, ,00 10 US 1999q4 2001q2 2002q4 2004q2 2005q4 2007q2 2008q4 2010q2 2011q4 2013q2 2014q4 0,06 0,06 0,04 0,04 0,02 0,02 0-0,02-0,02-0,04-0,06-0,08-0,1-0,12-0,14-0,16 6 UK 1999q4 1999q4 2001q1 2001q1 2002q2 2002q2 2003q3 2003q3 2004q4 2004q4 2006q1 2006q1 2007q2 2007q2 2008q3 2008q3 2009q4 2009q4 2011q1 2011q1 2012q2 2012q2 2013q3 2013q3 (log[andp-qe)/gdp]) (log[andp/gdp]) q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q4 (log[andp- Zdroj: FRED (2015), ONS UK (2015), BoE (2015), IMF (2015), BoJ (2015) Podsané jsou ovšem zejména kanály, keré nejsou z výše uvedené grafické analýzy parné a kerými QE ovlivňuje ANDP nepřímo, například přes zplošťování výnosových křivek. Vláda se ak může relaivně levněji financova na primárním rhu (snižování refinančního rizika vlády), což jí umožňuje kuečňova proicyklickou poliiku v období prudkého nárůsu sáního dluhu (hrubé výpůjční pořeby vlády). Přiom všem nicméně nesmíme zapomína, že nejsilnějším fakorem ovlivňujícím dynamiku ANDP bude parně zlepšující se růs HDP v rámci vzesupné fáze úvěrového cyklu, kerý může nicméně bý zásadně ovlivněn právě inerakcí fiskální poliiky a QE. Dlužno doda, že z mezinárodního srovnání změnových hodno je parná ekonomicky racionální sabilizace dluhového cyklu v případě US (a čásečně ), kde na vrcholech ANDPT hospodářského cyklu (1999, 2005 a 2014) je podmínka udržielnosi dluhu 0 GDP vždy plněna. Naproi omu v případě UK je vývoj více variabilní a zdá se, že podléhá spíše poliickému cyklu. 3.3 Analýza vzahů jednolivých deerminan vývoje čisé dluhové pozice Dále se edy pokme prozkouma vzájemné a podsané vzahy mezi jednolivými deerminanami ANDP, jež nejsou přímo parné z její výše předsavené výkonnosi. Za ímo účelem je nuné do analýzy zahrnou rovněž výnosnos, kerá, jak je z eoreické analýzy parné, ovlivňuje míru dynamiky finančních akiv (poažmo QE) i závazků vlády. Nejprve je nezbyné vybra vhodné benchmarky výnosů GB zkoumaných zemí. Časové řady výnosů GB Japonska (JGB), Spojeného královsví (UKG) a Spojených sáů (UST), sacionarizované prvními diferencemi, jsou korelovány v rámci abulky 2. Z abulky je parné, že ao korelace časového vývoje IR s různou délkou splanosi je velmi Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 305

14 silná. V případě dluhopisů US a UK je parný relaivně silný vzah rovněž z mezinárodního hlediska, což i odpovídá odlišenému načasování a realizaci programu QE v US/UK a Japonsku. Vzhledem k síle společného pohybu jednolivých délek úrokových výnosnosí můžeme pro účely další analýzy vybra jako benchmark pro každou zemi pouze jednu reprezenaivní sazbu, u keré je míra korelace s osaními mírami nejsilnější. Konkréně se jedná o 5leé, resp. 10leé výnosy v případě Japonska, resp. US a UK. Tabulka 2 Korelační maice výnosnosí 2Y, 5Y, 7Y, 10Y a 20Y GB zkoumaných zemí JGB02Y JGB05Y JGB07Y JGB10Y JGB20Y UKG02Y UKG05Y UKG07Y UKG10Y UKG20Y UST02Y UST05Y UST07Y UST10Y JGB02Y 1,00 JGB05Y 0,75 1,00 JGB07Y 0,61 0,91 1,00 JGB10Y 0,54 0,84 0,89 1,00 JGB20Y 0,39 0,67 0,72 0,85 1,00 UKG02Y 0,09 0,12 0,12 0,11 0,09 1,00 UKG05Y 0,09 0,14 0,15 0,14 0,12 0,85 1,00 UKG07Y 0,06 0,13 0,14 0,13 0,11 0,74 0,94 1,00 UKG10Y 0,06 0,12 0,13 0,13 0,12 0,68 0,89 0,96 1,00 UKG20Y 0,05 0,11 0,11 0,12 0,12 0,59 0,81 0,89 0,93 1,00 UST02Y 0,06 0,08 0,06 0,04 0,03 0,35 0,37 0,36 0,35 0,31 1,00 UST05Y 0,05 0,08 0,07 0,05 0,03 0,38 0,44 0,45 0,45 0,41 0,89 1,00 UST07Y 0,06 0,09 0,09 0,07 0,06 0,40 0,48 0,51 0,52 0,48 0,79 0,93 1,00 UST10Y 0,05 0,08 0,07 0,06 0,05 0,37 0,44 0,48 0,48 0,45 0,77 0,94 0,93 1,00 UST20Y 0,04 0,08 0,08 0,08 0,07 0,37 0,46 0,50 0,52 0,49 0,63 0,82 0,91 0,92 Zdroj: Bloomberg (2015), vlasní zpracování S ímo způsobem vybranými Benchmarky výnosnosí jako azaele r D můžeme začí zkouma míru korelace mezi základními prvky ANDP. Tako realizovanou korelační maici přesavuje abulka 3. Tabulka 3 azuje, že zdaleka nejsilnější deerminanou (kauzaliu určujeme na základě ekonomické, nikoli ekonomerické eorie) vývoje finančních závazků je hospodářský růs, což povrzují silně negaivní korelace. Dále můžeme pozorova relaivně významný poziivní vzah mezi finančními závazky a finančními akivy vlád, (resp. QE), kerý jasně demonsruje kvazi fiskální moiv. Zajímavým aspekem je zároveň rozdílnos společného pohybu finančních akiv a závazků s IR ze sáního dluhu. Zaímco minimální rozdíl v korelaci v případě US naznačuje velmi podobné složení finančních násrojů jak na sraně porfolia akiv, ak na sraně porfolia 306 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

15 závazků, v případě UK i Japonska jsou korelační koeficieny značně rozdílné (v případě dokonce s opačným znaménkem). Složení demonsrujme na příkladu UK (obrázek 6a) a US (obrázek 6b), kde je konkréní porfoliové složení vládních akiv i závazků veřejně dosupné. Zaímco dominanní složkou na sraně akiv v případě UK jsou akcie a jiné majekové podíly, na sraně pasiv pochopielně dominuje emise dlouhodobých dluhopisů. Naproi omu v případě US složení finančních akiv i pasiv dominují cenné papíry dluhového ypu. Tabulka 3 Korelační maice fakorů deerminujících ANDP fa fl qe r fa fl γ UK qe r UK fa fl US qe fa 1,00 fl 0,47 1,00 0,20 0,65 1,00 qe 0,07 0,07 0,10 1,00 r 0,02 0,14 0,13 0,10 1,00 fa 0,21 0,06 0,07 0,20 0,08 1,00 fl 0,15 0,14 0,35 0,08 0,31 0,55 1,00 γ UK 0,21 0,44 0,71 0,14 0,21 0,22 0,50 1,00 qe 0,25 0,27 0,47 0,03 0,22 0,10 0,36 0,42 1,00 r UK 0,23 0,05 0,00 0,11 0,56 0,30 0,60 0,04 0,15 1,00 fa 0,36 0,01 0,16 0,06 0,15 0,46 0,49 0,35 0,03 0,30 1,00 fl 0,19 0,14 0,41 0,11 0,16 0,46 0,64 0,61 0,20 0,31 0,47 1,00 US 0,25 0,20 0,47 0,02 0,22 0,29 0,41 0,66 0,04 0,22 0,45 0,72 1,00 qe 0,17 0,25 0,43 0,00 0,02 0,16 0,29 0,39 0,69 0,13 0,02 0,22 0,13 1,00 US r 0,32 0,04 0,07 0,19 0,53 0,24 0,45 0,06 0,07 0,90 0,21 0,22 0,26 0,08 Zdroj: Bloomberg (2015), FRED (2015), BoJ (2015), IMF (2015), BoE (2015), DMO UK (2015), ONS UK (2015), vlasní zpracování Cilivos IR na realizované QE jako zásadní azael vzahu reprezenující úrokový ransmisní kanál QE se naopak nezdá bý oproi všem předpokladům v rámci čvrleních da příliš silná a v případě US je dokonce s opačným znaménkem oproi očekávání (abulka 3). To může bý způsobeno různými dodaečnými vlivy. Například ím, že IR reagují na jakýkoli vyhlášený program nákupů éměř okamžiě, a o časo aniž by k jakýmkoli nákupům ješě reálně došlo, edy pouze na základě signalizačního efeku Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 307

16 nebo očekávání rhu. Navíc bezprosředně po krachu Lehman Brohers došlo dočasně k obecně exrémnímu poklesu výnosů z GB (úěk invesorů ke kvaliním akivům), aniž by byl jakýkoli kvazi fiskálně moivovaný program QE realizován, což se projevuje zejména v případě US (poažmo jeho opačného znaménka). Během dluhové krize v eurozóně rovněž invesoři uíkali k dluhopisům UK, USA a Neměcka. Obrázek 6a Složení porfolií vládních finančních akiv a závazků v UK Srura FA UK 1999q4 2000q3 2001q2 2002q1 2002q4 2003q3 2004q2 2005q1 2005q4 2006q3 2007q2 2008q1 2008q4 2009q3 2010q2 2011q1 2011q4 2012q3 2013q2 2014q Srura FL UK 1999q4 2000q3 2001q2 2002q1 2002q4 2003q3 2004q2 2005q1 2005q4 2006q3 2007q2 2008q1 2008q4 2009q3 2010q2 2011q1 2011q4 2012q3 2013q2 2014q1 Vklady a oběživo Krákodobé dluhopisy Dlouhodobé dluhopisy Úvěry Akcie a jiné podíly Osaní Zdroj: ONS UK (2015) Obrázek 6b Složení porfolií vládních finančních akiv a závazků v US Srura FA US 3q1999 2q2000 1q2001 4q2001 3q2002 2q2003 1q2004 4q2004 3q2005 2q2006 1q2007 4q2007 3q2008 2q2009 1q2010 4q2010 3q2011 2q2012 1q2013 4q2013 3q Srura FL US 3q1999 2q2000 1q2001 4q2001 3q2002 2q2003 1q2004 4q2004 3q2005 2q2006 1q2007 4q2007 3q2008 2q2009 1q2010 4q2010 3q2011 2q2012 1q2013 4q2013 3q2014 Zdroj: FRED (2015) Úvěry Vklady a oběživo Dluhové cenné papíry Korporání akcie Osaní akcie a jiné podíly Osaní dluh a jiné Dluhové cenné papíry Osaní dluh a jiné 308 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

17 Vliv QE na úrokovou výnosnos v rámci fiskálního a kvazi fiskálního moivu QE můžeme deailněji specifikova srurou splanosi nakoupených GB v dluhovém porfoliu zkoumaných CB. Obrázek 7 předsavuje GB držené zkoumanými CB dle košů definovaných zbykovou splanosí. 19 Obrázek 7 Srura složení sáního dluhu u CB dle splanosních košů FED BoE BoJ / / / / / / / / / / / / /2014 T0Y-1Y T1Y-5Y T5Y-10Y T10Y Zdroj: FRED (2014), BoE (2014), BoJ (2014) / / / / / / / / / /2014 G3Y-5Y G5Y-7Y G7Y-10Y G10Y-20Y G20Y-30Y G30Y / / / / / / / / / / / /2014 JGB5Y JGB10Y JGB20YG JGB_ohers JGB30Y Odpovídající reakci rhu na výše uvedené nákupy cílené do splanosních košů je možné demonsrova na výnosových křivkách zkonsruovaných ze sazeb peněžního rhu (do 1 roku) na krákém konci a z výše uvedených výnosů GB na sředu a dlouhém konci (obrázek 8). Z výnosových křivek pro období 2006, 2009 a 2012 je parný klesající rend výnosů napříč všemi splanosmi. Na vrcholu úvěrového cyklu v roce 2006 je výnosová křivka plochá či dokonce klesající v případě UK a US. V roce 2009 FED a BoE ve jménu sabilizace finančního sekoru srážejí kráké (a čásečně sřední) konce křivek k nule, zaímco v roce 2012 se již silně projevuje ransmisní úrokový kanál kvazi fiskálně moivovaného QE na dlouhém konci křivek. V případě Japonska je parné, že ke zplošění a celému posunu křivek směrem k nule došlo již v předchozích obdobích. Zde se nabízí nunos odliši vliv QE od jiných fakorů významným způsobem ovlivňujících vývoj výnosů, neboť pouhou grafickou analýzou nejsme schopni vyjádři (kvanifikova) konkréní podíl QE na omo vlivu. Předměem éo sudie nicméně není konkréní ekonomerická kvanifikace vlivu nakoupených splanosí na výnosovou křivku, neboť akový úkol by byl předměem spíše pro samosanou sudii. Avšak auoři 19 V případě BoJ se jedná bohužel o splanos celkovou, neboť ao insiuce držené GB dle reziduální splanosi nepublikuje. Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 309

18 nabízejí přehled sudií zabývajících se ekonomerickým výzkumem ohoo vlivu včeně příslušných výsledků v abulce 4. Obrázek 8 Bezrizikové výnosové křivky GB pro US, UK a pro období le 2006, 2009, US 6 UK YC2006 YC2009 YC2012 Zdroj: Bloomberg (2015) Základem uvedených sudií zejména v případě využií sandardní regresní analýzy je odhad určié regresní přímky za účelem odvození závislosi a míry podílu realizovaných nákupů v rámci QE na pohyb výnosnosí sředních a dlouhých GB směrem k nule. Poznamenejme, že sudie vesměs realizují odhad ve smyslu následující regresní funkce: i PXP QEQE (7) kde i y α X ε je vysvělovaná proměnná výnosnos y-leých GB; je úrovňovou konsanou; je fakor ovlivňující vývoj výnosnosi (např. volailia finančního rhu nebo makroekonomický fundamen); je nesysemaická složka. 310 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

19 Tabulka 4 Přehled sudií kvanifikujících vliv QE na výnosy GB v bazických bodech Sudie Primární model odhadu Země Pořadí QE Sřednědobé výnosy (sřední čás výnosové křivky) Dlouhodobé výnosy (dlouhý konec výnosové křivky) 2Y 5Y 7Y 10Y 20Y Gagnon, Raskin, Remache, Sack (2011) Gagnon, Raskin, Remache, Sack (2011) Krishnamurhy, Vissing- Jorgensen (2011) D Amico, King (2010) D Amico, English, L opez- Salido, Nelson (2011) Krishnamurhy, Vissing- Jorgensen (2011) D Amico, English, L opez- Salido, Nelson (2011) Meaning, Zhu (2011) Swanson (2011) Li, Wei (2012) Li, Wei (2012) Jarrow, Li (2014) Wu (2014) Wu (2014) Wu (2014) Regresní analýza Případová sudie Případová sudie Panelová regrese Regresní analýza Případová sudie Regresní analýza Panelová regrese Případová sudie Regresní analýza Regresní analýza Panelová regrese Regresní analýza Regresní analýza Regresní analýza US QE US QE US QE US QE US QE1 35 US QE US QE2 55 US QE2 21 US QE2 15 US QE US QE US QE1, US QE1 35 US QE2 9 US QE3 26 Joyce, Lasaosa, Sevens, Tong (2011) Joyce, Lasaosa, Sevens, Tong (2011) VAR UK QE 85 GARCH UK QE 70 Daines, Joyce, Tong (2012) Kurihara (2014) Zdroj: výše uvedené sudie Případová sudie Regresní analýza UK QE QE Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 311

20 3.4 Míra moneizace sáního dluhu a specifika realizace kvaniaivního uvolňování V poslední řadě je vhodné vyhodnoi míru, jakou se svými nákupy CB podílely na moneizaci sáního dluhu měřenou QE, neboť poé je možné uvoři si předsavu o relaivní kapaciě vynaložené příslušnou CB k dosažení svého kvazi fiskálního cíle. Rovněž je vhodné upozorni na určiá specifika nákupů zkoumaných CB. Obrázek 8 předsavuje vývoj podílu GB nakoupených v rámci kvazi fiskálního moivu CB na celkových finančních závazcích dané vlády. Obrázek 8 Míra moneizace realizovaná CB q4 2000q3 2001q2 2002q1 2002q4 2003q3 2004q2 2005q1 2005q4 2006q3 2007q2 2008q1 2008q4 2009q3 2010q2 2011q1 2011q4 2012q3 2013q2 2014q1 2014q4 UK_dm US_dm _dm Zdroj: FRED (2014), UK DMO (2014) Z obrázku vyplývá, že FED drží z kvazi fiskálního moivu od konce roku 2010 (v rámci QE2) kolem 4 celkového federálního dluhu a v roce 2014 kulminuje jeho držba na úrovni 7. Znamená o, že FED ke zplošění výnosové křivky a sabilizaci dluhového cyklu při masivní expanzi vládních finančních závazků sačil nákup GB udržující poměr na úrovni 4 7. Může o bý způsobeno například sálou vysokou svěovou popávkou po amerických federálních dluhopisech (dolar jako rezervní měna). Pokles poměru drženého dluhu v roce 2014 je způsoben počákem realizace úniku z QE (zasavení dodaečných nákupů a udržování konsanního objemu v rozvahách CB), kdy je poměr ANDP k HDP sabilizován a hospodářský růs nasarován. FED nakupoval dluhopisy na sekundárním rhu převážně od měnových insiucí majících u něj svůj úče. K masivnímu nárůsu rozvahy BoE došlo výraznějším způsobem ve dvou vlnách. To vedlo posupně k získání zhruba celé pěiny sáního dluhu. Teno fak značí poměrně velký význam QE realizovaného BoE při sabilizaci domácího dluhového cyklu. Pokles poměru drženého dluhu v roce 2014 je, na rozdíl od US, způsoben pokračující expanzí 312 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

21 vládních finančních závazků při sabilním objemu dluhu v rozvaze BoE. Došlo ke zhoršení klíčového poměru ANDP k HDP a hospodářský růs je nuno dále simulova vládními výdaji. BoE zřídila za účelem realizace QE podřízený fond BEAPFF, kerý v rámci APF (BoE, 2010) kupuje převážně domácí GB, j. gily (pl někeré korporání dluhopisy). BEAPFF má úče u BoE a v rámci QE1 a QE2 nakupoval GB od nebankovních subjeků (zejména penzijních fondů). Docházelo ak k přímému růsu peněžní zásoby i bankovních rezerv a zároveň laku na rebalance a doplnění odčerpaných akiv porfolií penzijních fondů (porfoliový efek) jejich invesičními manažery. Případ BoJ je opě specifický. Nízké výnosy až do roku 2011, kdy výše moneizovaného dluhu měřená kvazi fiskálně moivovaným QE byla na nulové úrovni, mohly bý způsobeny zejména radičním zájmem o JGB nejen u domácích ekonomických subjeků, ale po roce 2008 paradoxně i u zahraničních invesorů (Horioka, Nomoo, Terada-Hagiwara, 2013). Úroveň moneizovaného dluhu nad úroveň měnových moivů počala výrazně růs po roce 2012 v souvislosi s realizací Abenomics, kde moivem již není pouze kvazi fiskál, ale rovněž snaha o zvýšení inflace. BoJ nakupuje GB výlučně od domácího bankovního sekoru a cílí především na dodání likvidiy. Dopad na peněžní zásobu je omezený právě proo, že konečnými invesory do GB jsou právě obchodní banky. Závěr CB zkoumaných ekonomik (zejména US a UK) počaly po roce 2008 prosřednicvím kvazi fiskálně moivovaného QE, realizovaného nákupy GB nad úroveň měnových moivů, ovlivňova nejen absoluní výši ANDP, ale především dynamiku jejího růsu prosřednicvím úrokového ransmisního kanálu, a o zplošěním sředních a dlouhých konců bezrizikových výnosových křivek. Tím významně přispěly ke sabilizaci dluhového cyklu z pozice věřiele poslední insance sáu. Dluhoví manažeři mohli výrazně sníži refinanční riziko prodloužením splanosi dluhových porfolií bez laku na růs úrokových sazeb na delším konci výnosové křivky. Ke sabilizaci sěžejního poměru ANDP k HDP ve vzesupné fázi dluhového cyklu nejsilněji přispíval obnovený ekonomický růs, o kerý se nebylo možné po roce 2008 opří, přičemž během ekonomického poklesu bylo nuné ješě více zaíži azael čisé dluhové pozice. Tomuo účelu přispěly CB nejen přímým absoluním snižováním poměru ANDP/HDP prosřednicvím nákupů GB, ale rovněž aké nepřímo (zejména redcí výnosů), a o v různé míře pro jednolivé zkoumané ekonomiky. Snížení absoluní hodnoy dluhu prosřednicvím QE má relaivně menší význam v US (cca 5 ) míra nepřímé moneizace je obecně nízká a významným fakorem sabilizace dluhového cyklu byl úrokový ransmisní kanál, kdy prosřednicvím relaivně nízkého (kolem 4 7 ) nakoupeného dluhu prosřednicvím kvazi fiskálního QE programu se podařilo čásečně zredova náklady dluhové služby dle přehledu sudií v rozsahu bazických bodů na 10Y dluhopisech. Koncový zkoumaný rok 2014 je v případě US charakerizován poklesem poměru držby GB FED v důsledku úniku z QE, sabilizací klíčového azaele ANDP/HDP na úrovni nula a nasarováním hospodářského růsu prosřednicvím růsu zadlužení soromého sekoru. Celé zkoumané období le se vyznačuje ekonomicky racionální sabilizací dluhového cyklu. Ročník 64 číslo POLITICKÁ EKONOMIE 313

22 V UK bylo realizované kvazi fiskální QE nejobjemnější vzhledem k rozsahu ekonomiky. Prosřednicvím 20 držby celkového dluhu se podařilo sníži poměr ANDP/HDP absoluně o 25. Podle předložených sudií byly výnosy z dlouhodobých GB redovány o bazických bodů. Koncový zkoumaný rok 2014 je v případě UK charakerizován poklesem poměru držby GB BoE v důsledku vysokého dodaečného zadlužení vlády, labilizací klíčového azaele ANDP/HDP pod úrovní nula a nunosí simulova hospodářský růs další fiskální expanzí. Celé zkoumané období le se zdá bý ovlivněno poliickým cyklem. V Japonsku exisují již radičně nízké úroky z dluhu a vysoký objem držby dluhu domácími subjeky. 20 V rámci Abenomics jde spíše o marnou snahu o růs inflace než slačení již ak nízkých úroků placených z finančních závazků, avšak programem se podařilo alespoň významně redova výši čisé dluhové pozice k HDP (necelých 30 ), a o na základě 12 kvazi fiskálně moivované držby GB. Rok 2014 je ve jménu Abenomics charakerizován snahou o další výrazné měnové uvolňování. Nejvýznamnějším fakorem ovlivňujícím dynamiku ANDP je bezesporu zlepšující se růs HDP, kerý je na druhou sranu opě velmi silně ovlivněn inerakcí QE s fiskální poliikou především ve smyslu sabilizace úvěrového cyklu. Výše uvedené závěry ohledně jednolivých zkoumaných ekonomik podrhují fak, že poliiku QE nelze chápa jako náhradu za dlouhodobou srurální poliiku, ale pouze jako krákodobý násroj sabilizace dluhového cyklu s dlouhodobými dopady na dynamiku sáního dluhu. Přílohy Příloha 1 Zobecněná rozvaha cenrální banky dle vzoru FED G SOT RA L FCA OA C GD MBR EBR RRA OLC, AF AF T T T T T T T T T T T T kde na sraně akiv: G T je úče zlaých cerifikáů (gold cerificae accoun); SOT T jsou cenné papíry držené ourigh (Securiies held ourigh); RA T jsou repo operace (Repurchase agreemens); L T jsou poskynué úvěry (Loans); FCA T jsou cizoměnová akiva (Foreign currency denominaed asses); OA T jsou osaní akiva (Oher asses); Na sraně pasiv pak: AF C je oběživo (currency in circulaion) auonomní fakor (měnový moiv); T AF GD jsou vládní vklady (Governmen deposis) auonomní fakor; T MBR T jsou povinné bankovní rezervy (Minimum bank reserves); EBR T jsou přebyečné bankovní rezervy (Excess bank reserves); BRA T jsou reverzní repo operace (Reverse repurchase agreemens); OLC T jsou osaní pasiva (Oher liabiliies and capial). 20 Srovnání podílu objemu dluhu drženého domácími subjeky nabízí příloha POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo

MĚNOVÁ POLITIKA, OČEKÁVÁNÍ NA FINANČNÍCH TRZÍCH, VÝNOSOVÁ KŘIVKA

MĚNOVÁ POLITIKA, OČEKÁVÁNÍ NA FINANČNÍCH TRZÍCH, VÝNOSOVÁ KŘIVKA Přednáška 7 MĚNOVÁ POLITIKA, OČEKÁVÁNÍ NA FINANČNÍCH TRZÍCH, VÝNOSOVÁ KŘIVKA A INTERAKCE S MĚNOVÝM KURZEM (navazující přednáška na přednášku na éma inflace, měnová eorie a měnová poliika) Měnová poliika

Více

EKONOMETRIE 6. přednáška Modely národního důchodu

EKONOMETRIE 6. přednáška Modely národního důchodu EKONOMETRIE 6. přednáška Modely národního důchodu Makroekonomické modely se zabývají modelováním a analýzou vzahů mezi agregáními ekonomickými veličinami jako je důchod, spořeba, invesice, vládní výdaje,

Více

Metodika zpracování finanční analýzy a Finanční udržitelnost projektů

Metodika zpracování finanční analýzy a Finanční udržitelnost projektů OPERAČNÍ PROGRAM ŽIVOTNÍ PROSTŘEDÍ EVROPSKÁ UNIE Fond soudržnosi Evropský fond pro regionální rozvoj Pro vodu, vzduch a přírodu Meodika zpracování finanční analýzy a Finanční udržielnos projeků PŘÍLOHA

Více

ČESKÁ ZEMĚDĚLSKÁ UNIVERZITA V PRAZE PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA DOKTORSKÁ DISERTAČNÍ PRÁCE

ČESKÁ ZEMĚDĚLSKÁ UNIVERZITA V PRAZE PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA DOKTORSKÁ DISERTAČNÍ PRÁCE ČESKÁ ZEMĚDĚLSKÁ UNIVERZITA V PRAZE PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA DOKTORSKÁ DISERTAČNÍ PRÁCE VYTVÁŘENÍ TRŽNÍ ROVNOVÁHY VYBRANÝCH ZEMĚDĚLSKO-POTRAVINÁŘSKÝCH PRODUKTŮ Ing. Michal Malý Školiel: Prof. Ing. Jiří

Více

FAKULTA APLIKOVANÝCH VĚD

FAKULTA APLIKOVANÝCH VĚD FAKULTA APLIKOVANÝCH VĚD ZÁPADOČESKÁ UNIVERZITA V PLZNI Semesrální práce z předměu KMA/MAB Téma: Schopnos úrokového rhu předvída sazby v době krize Daum: 7..009 Bc. Jan Hegeď, A08N095P Úvod Jako éma pro

Více

Zhodnocení historie predikcí MF ČR

Zhodnocení historie predikcí MF ČR E Zhodnocení hisorie predikcí MF ČR První experimenální publikaci, kerá shrnovala minulý i očekávaný budoucí vývoj základních ekonomických indikáorů, vydalo MF ČR v lisopadu 1995. Tímo byl položen základ

Více

Porovnání způsobů hodnocení investičních projektů na bázi kritéria NPV

Porovnání způsobů hodnocení investičních projektů na bázi kritéria NPV 3 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí 6-7 září 2006 Porovnání způsobů hodnocení invesičních projeků na bázi kriéria Dana Dluhošová

Více

Nové indikátory hodnocení bank

Nové indikátory hodnocení bank 5. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-TU Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí 8. - 9. září 2010 Nové indikáory hodnocení bank Josef Novoný 1 Absrak Příspěvek je

Více

Inflace po vstupu do měnové unie vybrané problémy 1

Inflace po vstupu do měnové unie vybrané problémy 1 Inflace po vsupu do měnové unie vybrané problémy 1 Jan Kubíček (leden 23, pracovní verze) Úvod Realia evropské měnové unie a edy společné moneární poliiky zalačuje do pozadí oázku inflačního diferenciálu

Více

Working Papers Pracovní texty

Working Papers Pracovní texty Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 7/2003 Český akciový rh jeho efekivnos a makroekonomické souvislosi Helena Horská INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY

Více

Working Papers Pracovní texty

Working Papers Pracovní texty Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 10/2003 Konvergence nominální a reálné výnosnosi finančního rhu implikace pro poby koruny v mechanismu ERM II Vikor Kolán INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU

Více

Working Papers Pracovní texty

Working Papers Pracovní texty Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 2/23 Inflace po vsupu do měnové unie vybrané problémy Jan Kubíček INSIU PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLIIKU A KAERA HOSPOÁŘSKÉ POLIIKY VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ

Více

Schéma modelu důchodového systému

Schéma modelu důchodového systému Schéma modelu důchodového sysému Cílem následujícího exu je názorně popsa srukuru modelu, kerý slouží pro kvanifikaci příjmové i výdajové srany důchodového sysému v ČR, a o jak ve varianách paramerických,

Více

INDIKÁTORY HODNOCENÍ EFEKTIVNOSTI VÝDAJŮ MÍSTNÍCH ROZPOČTŮ DO OBLASTI NAKLÁDÁNÍ S ODPADY

INDIKÁTORY HODNOCENÍ EFEKTIVNOSTI VÝDAJŮ MÍSTNÍCH ROZPOČTŮ DO OBLASTI NAKLÁDÁNÍ S ODPADY INDIKÁTORY HODNOCENÍ EFEKTIVNOSTI VÝDAJŮ MÍSTNÍCH ROZPOČTŮ DO OBLASTI NAKLÁDÁNÍ S ODPADY Jana Soukopová Anoace Příspěvek obsahuje dílčí výsledky provedené analýzy výdajů na ochranu živoního prosředí z

Více

Working Papers Pracovní texty

Working Papers Pracovní texty Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 3/2002 Efek bohasví základní východiska, meody a výsledky Jan Kubíček INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIK VSOKÁ ŠKOLA

Více

Working Papers Pracovní listy

Working Papers Pracovní listy Working Papers Pracovní lisy Working Paper No. 2/2004 Relevannos nerovnováhy běžného úču plaební bilance v členských sáech Eurozony Jaromír Šindel INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU VYSOKÁ

Více

Léto 2005. Výzkumná práce 2 Peníze a ekonomika: Jak se vlastně ovlivňují?

Léto 2005. Výzkumná práce 2 Peníze a ekonomika: Jak se vlastně ovlivňují? NEWTON College, a. s. www.newoncollege.cz Léo 25 Výzkumná práce 2 Peníze a ekonomika: Jak se vlasně ovlivňují? Makroekonomický vývoj 12 Akuální makroekonomický vývoj České republiky 31 Prognóza ekonomických

Více

Věstník ČNB částka 25/2007 ze dne 16. listopadu 2007

Věstník ČNB částka 25/2007 ze dne 16. listopadu 2007 Třídící znak 1 0 7 0 7 6 1 0 ŘEDITEL SEKCE BANKOVNÍCH OBCHODŮ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY VYHLAŠUJE ÚPLNÉ ZNĚNÍ OPATŘENÍ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY Č. 2/2003 VĚST. ČNB, KTERÝM SE STANOVÍ PODMÍNKY TVORBY POVINNÝCH MINIMÁLNÍCH

Více

Working Papers Pracovní texty

Working Papers Pracovní texty Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 7/2003 Český akciový rh jeho efekivnos a makroekonomické souvislosi Helena Horská INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY

Více

APLIKACE INDEXU DAŇOVÉ PROGRESIVITY V PODMÍNKÁCH ČESKÉ REPUBLIKY

APLIKACE INDEXU DAŇOVÉ PROGRESIVITY V PODMÍNKÁCH ČESKÉ REPUBLIKY APLIKACE INDEXU DAŇOVÉ PROGRESIVIT V PODMÍNKÁCH ČESKÉ REPUBLIK Ramanová Ivea ABSTRAKT Příspěvek je věnován problemaice měření míry progresiviy zdanění pomocí indexu daňové progresiviy, kerý vychází z makroekonomických

Více

Do ekonomických modelů vstupuje fiskální politika v první řadě prostřednictvím nám již známé agregátní poptávky: AD = C + I + G + NX. (5.

Do ekonomických modelů vstupuje fiskální politika v první řadě prostřednictvím nám již známé agregátní poptávky: AD = C + I + G + NX. (5. TÉMA č. 5 Fiskální poliika. Rozpočové příjmy a výdaje jejich výše a srukura. Veřejný dluh. Reforma veřejných financí Samosudium I. Graficky znázorněe a popiše obnovení dlouhodobé rovnováhy v siuaci recese

Více

Měření výkonnosti údržby prostřednictvím ukazatelů efektivnosti

Měření výkonnosti údržby prostřednictvím ukazatelů efektivnosti Měření výkonnosi údržby prosřednicvím ukazaelů efekivnosi Zdeněk Aleš, Václav Legá, Vladimír Jurča 1. Sledování efekiviy ve výrobní organizaci S rozvojem vědy a echniky je spojena řada požadavků kladených

Více

Ekonomika podniku. Katedra ekonomiky, manažerství a humanitních věd Fakulta elektrotechnická ČVUT v Praze. Ing. Kučerková Blanka, 2011

Ekonomika podniku. Katedra ekonomiky, manažerství a humanitních věd Fakulta elektrotechnická ČVUT v Praze. Ing. Kučerková Blanka, 2011 Evropský sociální fond Praha & EU: Invesujeme do vaší budoucnosi Ekonomika podniku Kaedra ekonomiky, manažersví a humaniních věd Fakula elekroechnická ČVUT v Praze Ing. Kučerková Blanka, 2011 Kriéria efekivnosi

Více

Úloha II.E... je mi to šumák

Úloha II.E... je mi to šumák Úloha II.E... je mi o šumák 8 bodů; (chybí saisiky) Kupe si v lékárně šumivý celaskon nebo cokoliv, co se podává v ableách určených k rozpušění ve vodě. Změře, jak dlouho rvá rozpušění jedné abley v závislosi

Více

Základní škola Ústí nad Labem, Rabasova 3282/3, příspěvková organizace, 400 11 Ústí nad Labem. Příloha č.1. K SMĚRNICI č. 1/2015 - ŠKOLNÍ ŘÁD

Základní škola Ústí nad Labem, Rabasova 3282/3, příspěvková organizace, 400 11 Ústí nad Labem. Příloha č.1. K SMĚRNICI č. 1/2015 - ŠKOLNÍ ŘÁD Základní škola Úsí nad Labem, Rabasova 3282/3, příspěvková organizace, 400 11 Úsí nad Labem GSM úsředna: +420 725 596 898, mob.: +420 739 454 971, hp://www.zsrabasova.cz IČ 44553145, BANKOVNÍ SPOJENÍ -

Více

Nerovnovážné modely trhu úvěrů s aplikací na Českou republiku

Nerovnovážné modely trhu úvěrů s aplikací na Českou republiku VYSOKÁ ŠKOLA BÁŇSKÁ - TECHNICKÁ UNIVERZITA OSTRAVA EKONOMICKÁ FAKULTA Nerovnovážné modely rhu úvěrů s aplikací na Českou republiku DOKTORSKÁ DISERTAČNÍ PRÁCE 2009 Ing. Pavla Vodová VYSOKÁ ŠKOLA BÁŇSKÁ

Více

Metodika transformace ukazatelů Bilancí národního hospodářství do Systému národního účetnictví

Metodika transformace ukazatelů Bilancí národního hospodářství do Systému národního účetnictví Vysoká škola ekonomická v Praze Fakula informaiky a saisiky Kaedra ekonomické saisiky Meodika ransformace ukazaelů Bilancí národního hospodářsví do Sysému národního účenicví Ing. Jaroslav Sixa, Ph.D. Doc.

Více

Podzim 2004. Výzkumná práce 2 Sektorové produktivity a relativní cena neobchodovatelných statků: Opravdu příliš mnoho povyku pro nic?

Podzim 2004. Výzkumná práce 2 Sektorové produktivity a relativní cena neobchodovatelných statků: Opravdu příliš mnoho povyku pro nic? Podzim 24 Výzkumná práce 2 Sekorové produkiviy a relaivní cena neobchodovaelných saků: Opravdu příliš mnoho povyku pro nic? Makroekonomický vývoj 15 Akuální makroekonomický vývoj České republiky 32 Prognóza

Více

Stochastické modelování úrokových sazeb

Stochastické modelování úrokových sazeb Sochasické modelování úrokových sazeb Michal Papež odbor řízení rizik 1 Sochasické modelování úrokových sazeb OBSAH PŘEDNÁŠKY Úvod do problemaiky sochasických procesů Brownův pohyb, Wienerův proces Ioovo

Více

Oceňování finančních investic

Oceňování finančních investic Oceňování finančních invesic A. Dluhopisy (bondy, obligace). Klasifikace obligací a) podle kupónu - konvenční obligace (sraigh, plain vanilla, bulle bond) vyplácí pravidelný (roční, pololení) kupón po

Více

Srovnání výnosnosti základních obchodních strategií technické analýzy při obchodování měn CZK/USD a CZK/EUR 1

Srovnání výnosnosti základních obchodních strategií technické analýzy při obchodování měn CZK/USD a CZK/EUR 1 Výnosnos obchodních sraegií echnické analýzy Michal Dvořák Srovnání výnosnosi základních obchodních sraegií echnické analýzy při obchodování měn CZK/USD a CZK/EUR Verze 3 03 Michal Dvořák Záměr Na přednáškách

Více

Modelování rizika úmrtnosti

Modelování rizika úmrtnosti 5. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-TU Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí 8. - 9. září 200 Modelování rizika úmrnosi Ingrid Perová Absrak V příspěvku je řešena

Více

Zásady hodnocení ekonomické efektivnosti energetických projektů

Zásady hodnocení ekonomické efektivnosti energetických projektů Absrak Zásady hodnocení ekonomické efekivnosi energeických projeků Jaroslav Knápek, Oldřich Sarý, Jiří Vašíček ČVUT FEL, kaedra ekonomiky Každý energeický projek má své ekonomické souvislosi. Invesor,

Více

FINANČNÍ MATEMATIKA- ÚVĚRY

FINANČNÍ MATEMATIKA- ÚVĚRY Projek ŠABLONY NA GVM Gymnázium Velké Meziříčí regisrační číslo projeku: CZ.1.07/1.5.00/4.0948 IV- Inovace a zkvalinění výuky směřující k rozvoji maemaické gramonosi žáků sředních škol FINANČNÍ MATEMATIKA-

Více

Vysoká škola technická a ekonomická v Českých Budějovicích. Institute of Technology And Business In České Budějovice

Vysoká škola technická a ekonomická v Českých Budějovicích. Institute of Technology And Business In České Budějovice MAKROEKONOMIE MONETÁRNÍ POLITIKA Vysoká škola technická a ekonomická v Českých Budějovicích Institute of Technology And Business In České Budějovice Tento učební materiál vznikl v rámci projektu "Integrace

Více

Dotazníkové šetření 1 - souhrnný výsledek za ORP

Dotazníkové šetření 1 - souhrnný výsledek za ORP Doazníkové šeření 1 - souhrnný výsledek za ORP Název ORP Polička Poče odpovědí 21 Podpora meziobecní spolupráce, reg. číslo: CZ.1.04/4.1.00/B8.00001 1. V jakých oblasech výborně či velmi dobře spolupracujee

Více

VÝNOSOVÉ KŘIVKY A JEJICH VYUŽITÍ VE FINANČNÍ PRAXI

VÝNOSOVÉ KŘIVKY A JEJICH VYUŽITÍ VE FINANČNÍ PRAXI Masarykova univerzia Přírodovědecká fakula VÝNOSOVÉ KŘIVKY A JEJICH VYUŽITÍ VE FINANČNÍ PRAXI Bakalářská práce Lucie Pečinková Vedoucí bakalářské práce: Mgr. Per ČERVINEK Brno 202 Bibliografický záznam

Více

Seminární práce. Vybrané makroekonomické nástroje státu

Seminární práce. Vybrané makroekonomické nástroje státu Seminární práce Vybrané makroekonomické nástroje státu 1 Obsah Úvod... 3 1 Fiskální politika... 3 1.1 Rozdíly mezi fiskální a rozpočtovou politikou... 3 1.2 Státní rozpočet... 4 2 Monetární politika...

Více

Vliv struktury ekonomiky na vztah nezaměstnanosti a inflace

Vliv struktury ekonomiky na vztah nezaměstnanosti a inflace Mendelova univerzia v Brně Provozně ekonomická fakula Úsav ekonomie Vliv srukury ekonomiky na vzah nezaměsnanosi a inflace Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Milan Palá, Ph.D. Vypracoval: Bc. Jiří Morávek

Více

Hlavní poslání centrální banky. Vzdělávací prezentace, Jiří Böhm, červen 2010

Hlavní poslání centrální banky. Vzdělávací prezentace, Jiří Böhm, červen 2010 Hlavní poslání centrální banky Vzdělávací prezentace, Jiří Böhm, červen 2010 1 Postavení centrální banky (CB) CB je vrcholnou bankou v zemi, která: určuje měnovou politiku vydává bankovky a mince řídí

Více

r T D... sazba povinných minimálních rezerv z termínových depozit

r T D... sazba povinných minimálních rezerv z termínových depozit Řešené ukázkové příklady k bakalářské zkoušce z MTP0 1. Peněžní multiplikátor Vyberte potřebné údaje a vypočítejte hodnotu peněžního multiplikátoru pro měnový agregát M1, jestliže znáte následující údaje:

Více

Stav Půjčky Splátky Kurzové Změna Stav

Stav Půjčky Splátky Kurzové Změna Stav II. Státní dluh 1. Vývoj státního dluhu V 2013 došlo ke zvýšení celkového státního dluhu o 47,9 mld. Kč z 1 667,6 mld. Kč na 1 715,6 mld. Kč. Znamená to, že v průběhu 2013 se tento dluh zvýšil o 2,9 %.

Více

ský ČNB Miroslav Singer viceguvernér, V. Finanční fórum Zlaté koruny Praha, 23. září 2009

ský ČNB Miroslav Singer viceguvernér, V. Finanční fórum Zlaté koruny Praha, 23. září 2009 Aktuáln lní hospodářský ský vývoj v ČR R očima o ČNB Miroslav Singer viceguvernér, r, Česká národní banka V. Finanční fórum Zlaté koruny Praha, 23. září 2009 Krize ve světě Příčiny krize: dlouhodobý souběh

Více

Analýza časových řad. Informační a komunikační technologie ve zdravotnictví. Biomedical Data Processing G r o u p

Analýza časových řad. Informační a komunikační technologie ve zdravotnictví. Biomedical Data Processing G r o u p Analýza časových řad Informační a komunikační echnologie ve zdravonicví Definice Řada je posloupnos hodno Časová řada chronologicky uspořádaná posloupnos hodno určiého saisického ukazaele formálně je realizací

Více

Český finanční sektor: jakou má strukturu a jak je velký?

Český finanční sektor: jakou má strukturu a jak je velký? Český finanční sektor: jakou má strukturu a jak je velký? Jan Frait ředitel samostatného odboru finanční stability Prezentace při příležitosti emise zlaté pamětní mince Žďákovský most Vystrkov, 5. května

Více

VLIV MAKROEKONOMICKÝCH ŠOKŮ NA DYNAMIKU VLÁDNÍHO DLUHU: JAK ROBUSTNÍ JE FISKÁLNÍ POZICE ČESKÉ REPUBLIKY?

VLIV MAKROEKONOMICKÝCH ŠOKŮ NA DYNAMIKU VLÁDNÍHO DLUHU: JAK ROBUSTNÍ JE FISKÁLNÍ POZICE ČESKÉ REPUBLIKY? VLIV MAKROEKONOMICKÝCH ŠOKŮ NA DYNAMIKU VLÁDNÍHO DLUHU: JAK ROBUSTNÍ JE FISKÁLNÍ POZICE ČESKÉ REPUBLIKY? Aleš Melecký, Marin Melecký, VŠB Technická univerzia Osrava* 1. Úvod Globální finanční a ekonomická

Více

II. Vývoj státního dluhu

II. Vývoj státního dluhu II. Vývoj státního dluhu V 2015 došlo ke snížení celkového státního dluhu z 1 663,7 mld. Kč na 1 663,1 mld. Kč, tj. o 0,6 mld. Kč, přičemž vnitřní státní dluh se zvýšil o 1,6 mld. Kč, zatímco korunová

Více

Přijímací řízení ak. r. 2010/11 Kompletní znění testových otázek - makroekonomie. Správná odpověď je označena tučně.

Přijímací řízení ak. r. 2010/11 Kompletní znění testových otázek - makroekonomie. Správná odpověď je označena tučně. Přijímací řízení ak. r. 2010/11 Kompletní znění testových otázek - makroekonomie právná odpověď je označena tučně. 1. Jestliže centrální banka nakoupí na otevřeném trhu státní cenné papíry, způsobí tím:

Více

Úloha V.E... Vypař se!

Úloha V.E... Vypař se! Úloha V.E... Vypař se! 8 bodů; průměr 4,86; řešilo 28 sudenů Určee, jak závisí rychlos vypařování vody na povrchu, kerý ao kapalina zaujímá. Experimen proveďe alespoň pro pě různých vhodných nádob. Zamyslee

Více

Stabilita veřejných financí

Stabilita veřejných financí Stabilita veřejných financí Pavel Štěpánek, Eva Zamrazilová Česká bankovní asociace Aktuální problémy fiskální politiky Mezinárodní konference Newton College Praha, 25. září 2015 Rizika veřejného dluhu

Více

Studie proveditelnosti (Osnova)

Studie proveditelnosti (Osnova) Sudie provedielnosi (Osnova) 1 Idenifikační údaje žadaele o podporu 1.1 Obchodní jméno Sídlo IČ/DIČ 1.2 Konakní osoba 1.3 Definice a popis projeku (max. 100 slov) 1.4 Sručná charakerisika předkladaele

Více

7. MĚNA A PLATEBNÍ BILANCE

7. MĚNA A PLATEBNÍ BILANCE Údaje uváděné v éo kapiole byly převzay z České národní banky (ČNB). Ve všech abulkách, kde jsou uvedeny názvy výkazů, se jedná o vyčerpávající šeření, v osaních případech jsou použiy kvalifikované odhady

Více

Věstník ČNB částka 16/2004 ze dne 25. srpna 2004

Věstník ČNB částka 16/2004 ze dne 25. srpna 2004 Třídící znak 1 0 6 0 4 6 1 0 ŘEDITEL SEKCE BANKOVNÍCH OBCHODŮ VYHLAŠUJE Ú P L N É Z N Ě N Í OPATŘENÍ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY Č. 2/2003 VĚST. ČNB, KTERÝM SE STANOVÍ MINIMÁLNÍ VÝŠE LIKVIDNÍCH PROSTŘEDKŮ A PODMÍNKY

Více

( ) ( ) NÁVRH CHLADIČE VENKOVNÍHO VZDUCHU. Vladimír Zmrhal. ČVUT v Praze, Fakulta strojní, Ústav techniky prostředí Vladimir.Zmrhal@fs.cvut.

( ) ( ) NÁVRH CHLADIČE VENKOVNÍHO VZDUCHU. Vladimír Zmrhal. ČVUT v Praze, Fakulta strojní, Ústav techniky prostředí Vladimir.Zmrhal@fs.cvut. 21. konference Klimaizace a věrání 14 OS 01 Klimaizace a věrání STP 14 NÁVRH CHLADIČ VNKOVNÍHO VZDUCHU Vladimír Zmrhal ČVUT v Praze, Fakula srojní, Úsav echniky prosředí Vladimir.Zmrhal@fs.cvu.cz ANOTAC

Více

ŠETŘENÍ ÚVĚROVÝCH PODMÍNEK BANK DUBEN

ŠETŘENÍ ÚVĚROVÝCH PODMÍNEK BANK DUBEN ŠETŘENÍ ÚVĚROVÝCH PODMÍNEK BANK DUBEN Samostatný odbor finanční stability Sekce měnová a statistiky Odbor měnové politiky a fiskálních analýz 214 DUBEN 214 1 I. ÚVOD A SHRNUTÍ Šetření úvěrových podmínek

Více

Instituce finančního trhu

Instituce finančního trhu Ing. Martin Širůček, Ph.D. Katedra financí a účetnictví sirucek.martin@svse.cz sirucek@gmail.com Instituce finančního trhu strana 2 Instituce finančního trhu Regulatorní instituce Komerční instituce strana

Více

Makroekonomie I. Co je podstatné z Mikroekonomie - co již známe obecně. Nabídka a poptávka mikroekonomické kategorie

Makroekonomie I. Co je podstatné z Mikroekonomie - co již známe obecně. Nabídka a poptávka mikroekonomické kategorie Model AS - AD Makroekonomie I Ing. Jaroslav ŠETEK, Ph.D. Katedra ekonomiky Osnova: Agregátní poptávka a agregátní nabídka : Agregátní poptávka a její změny Agregátní nabídka krátkodobá a dlouhodobá Rovnováha

Více

FUTURITY. INSTITUT EKONOMICKÝCH STUDIÍ Fakulta sociálních věd University Karlovy

FUTURITY. INSTITUT EKONOMICKÝCH STUDIÍ Fakulta sociálních věd University Karlovy INTITUT EKONOMICKÝCH TUDIÍ akula sociálních věd Universiy Karlovy UTURITY udijní ex č. k předměu Násroje finančních rhů Doc. Ing. Oldřich Dědek Cc. 2 A. MECHANIKA KONTRAKTŮ TYPU ORWARD A UTURE. Základní

Více

Katedra obecné elektrotechniky Fakulta elektrotechniky a informatiky, VŠB - TU Ostrava 4. TROJFÁZOVÉ OBVODY

Katedra obecné elektrotechniky Fakulta elektrotechniky a informatiky, VŠB - TU Ostrava 4. TROJFÁZOVÉ OBVODY Kaedra obecné elekroechniky Fakula elekroechniky a inormaiky, VŠB - T Osrava. TOJFÁZOVÉ OBVODY.1 Úvod. Trojázová sousava. Spojení ází do hvězdy. Spojení ází do rojúhelníka.5 Výkon v rojázových souměrných

Více

9 Viskoelastické modely

9 Viskoelastické modely 9 Viskoelasické modely Polymerní maeriály se chovají viskoelasicky, j. pod vlivem mechanického namáhání reagují současně jako pevné hookovské láky i jako viskózní newonské kapaliny. Viskoelasické maeriály

Více

II. Vývoj státního dluhu

II. Vývoj státního dluhu II. Vývoj státního dluhu V 1. čtvrtletí 2014 došlo ke zvýšení celkového státního dluhu z 1 683,3 mld. Kč na 1 683,4 mld. Kč, což znamená, že v průběhu 1. čtvrtletí 2014 se tento dluh prakticky nezměnil.

Více

Fiskální nerovnováha, veřejný dluh. Ing. Miroslav Červenka, VSFS, 2012

Fiskální nerovnováha, veřejný dluh. Ing. Miroslav Červenka, VSFS, 2012 Fiskální nerovnováha, veřejný dluh Ing. Miroslav Červenka, VSFS, 2012 Fiskální nerovnováha = stav nesouladu mezi rozpočtovými příjmy a výdaji P = V P > V P < V Krátkodobá: nesoulad v jednom rozpočtovém

Více

Working Paper Solidarita mezi generacemi v systémech veřejného zdravotnictví v Evropě

Working Paper Solidarita mezi generacemi v systémech veřejného zdravotnictví v Evropě econsor www.econsor.eu Der Open-Access-Publikaionsserver der ZBW Leibniz-Informaionszenrum Wirschaf The Open Access Publicaion Server of he ZBW Leibniz Informaion Cenre for Economics Pavloková, Kaeřina

Více

Klasifikace, identifikace a statistická analýza nestacionárních náhodných procesů

Klasifikace, identifikace a statistická analýza nestacionárních náhodných procesů Proceedings of Inernaional Scienific Conference of FME Session 4: Auomaion Conrol and Applied Informaics Paper 26 Klasifikace, idenifikace a saisická analýza nesacionárních náhodných procesů MORÁVKA, Jan

Více

Střední průmyslová škola strojnická Olomouc tř.17. listopadu 49. Výukový materiál zpracovaný v rámci projektu Výuka moderně

Střední průmyslová škola strojnická Olomouc tř.17. listopadu 49. Výukový materiál zpracovaný v rámci projektu Výuka moderně Střední průmyslová škola strojnická Olomouc tř.17. listopadu 49 Výukový materiál zpracovaný v rámci projektu Výuka moderně Registrační číslo projektu: CZ.1.07/1.5.00/34.0205 Šablona: VI/2 Sada: 1 Číslo

Více

ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR LISTOPAD. Samostatný odbor finanční stability

ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR LISTOPAD. Samostatný odbor finanční stability ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR LISTOPAD Samostatný odbor finanční stability 0 ZÁTĚŽOVÉ TESTY LISTOPAD 0 ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR (LISTOPAD 0) SHRNUTÍ Výsledky zátěžových testů bankovního

Více

Manuál k vyrovnávacímu nástroji pro tvorbu cen pro vodné a stočné

Manuál k vyrovnávacímu nástroji pro tvorbu cen pro vodné a stočné OPERAČNÍ PROGRAM ŽIVOTNÍ PROSTŘEDÍ EVROPSKÁ UNIE Fond soudržnosi Evropský fond pro regionální rozvoj Pro vodu, vzduch a přírodu Manuál k vyrovnávacímu násroji pro vorbu cen pro vodné a sočné MINISTERSTVO

Více

ZÁVĚREČNÝ ÚČET MĚSTYSE NOVÝ HROZENKOV ZA ROK 2014

ZÁVĚREČNÝ ÚČET MĚSTYSE NOVÝ HROZENKOV ZA ROK 2014 ZÁVĚREČNÝ ÚČET MĚSTYSE NOVÝ HROZENKOV ZA ROK 2014 ( 17 zákona č. 250/2000 Sb., o rozpočových pravidlech územních rozpočů, ve znění planých předpisů) Zasupielsvo měsyse Nový Hrozenkov svým usnesením č.

Více

ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR SRPEN. Samostatný odbor finanční stability

ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR SRPEN. Samostatný odbor finanční stability ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR SRPEN Samostatný odbor finanční stability ZÁTĚŽOVÉ TESTY SRPEN ZÁTĚŽOVÉ TESTY BANKOVNÍHO SEKTORU ČR (SRPEN ) SHRNUTÍ Výsledky aktuálních zátěžových testů bankovního

Více

Cíl: seznámení s pojetím peněz v ekonomické teorii a s fungováním trhu peněz. Peníze jako prostředek směny, zúčtovací jednotka a uchovatel hodnoty.

Cíl: seznámení s pojetím peněz v ekonomické teorii a s fungováním trhu peněz. Peníze jako prostředek směny, zúčtovací jednotka a uchovatel hodnoty. Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. Akademický rok 2006/07, letní semestr Kombinované studium Předmět: Makroekonomie (Bc.) Metodický list č. 3 7) Peníze a trh peněz. 8) Otevřená ekonomika 7) Peníze

Více

Vybrané metody statistické regulace procesu pro autokorelovaná data

Vybrané metody statistické regulace procesu pro autokorelovaná data XXVIII. ASR '2003 Seminar, Insrumens and Conrol, Osrava, May 6, 2003 239 Vybrané meody saisické regulace procesu pro auokorelovaná daa NOSKIEVIČOVÁ, Darja Doc., Ing., CSc. Kaedra konroly a řízení jakosi,

Více

Domácí a světový ekonomický vývoj. Pavel Řežábek. člen bankovní rady ČNB

Domácí a světový ekonomický vývoj. Pavel Řežábek. člen bankovní rady ČNB Domácí a světový ekonomický vývoj Pavel Řežábek člen bankovní rady ČNB Ekonomická přednáška v rámci odborné konference Očekávaný vývoj automobilového průmyslu v ČR a střední Evropě Brno, 21. října 2015

Více

7. INDEXY ZÁKLADNÍ, ŘETĚZOVÉ A TEMPO PŘÍRŮSTKU

7. INDEXY ZÁKLADNÍ, ŘETĚZOVÉ A TEMPO PŘÍRŮSTKU Indexy základní, řeězové a empo přírůsku Aleš Drobník srana 1 7. INDEXY ZÁKLADNÍ, ŘETĚZOVÉ A TEMPO PŘÍRŮSTKU V kapiole Indexy při časovém srovnání jsme si řekli: Časové srovnání vzniká, srovnáme-li jednu

Více

Dluhová krize: příčiny, současnost a přetrvávající problémy

Dluhová krize: příčiny, současnost a přetrvávající problémy Dluhová krize: příčiny, současnost a přetrvávající problémy David Marek Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, 110 00 Praha 1, Česká Republika, tel.: +420 221 424 111, fax: +420 221 424 196, e-mail: marek@patria.cz

Více

MODELOVÁNÍ A KLASIFIKACE REGIONÁLNÍCH TRHŮ PRÁCE

MODELOVÁNÍ A KLASIFIKACE REGIONÁLNÍCH TRHŮ PRÁCE VYSOKÁ ŠKOL BÁNSKÁ - TECHNICKÁ UNIVERZIT OSTRV EKONOMICKÁ FKULT MODELOVÁNÍ KLSIFIKCE REGIONÁLNÍCH TRHŮ PRÁCE Jana Hančlová Ivan Křivý Jaromír Govald Miroslav Liška Milan Šimek Josef Tvrdík Lubor Tvrdý

Více

V EKONOMETRICKÉM MODELU

V EKONOMETRICKÉM MODELU J. Arl, Š. Radkovský ANALÝZA ZPOŽDĚNÍ V EKONOMETRICKÉM MODELU VP č. Praha Auoři: doc. Ing. Josef Arl, CSc. Ing. Šěpán Radkovský Názor a sanoviska v éo sudii jsou názor auorů a nemusí nuně odpovída názorům

Více

Úloha VI.3... pracovní pohovor

Úloha VI.3... pracovní pohovor Úloha VI.3... pracovní pohovor 4 body; průměr,39; řešilo 36 sudenů Jedna z pracoven lorda Veinariho má kruhový půdorys o poloměru R a je umísěna na ložiscích, díky nimž se může oáče kolem své osy. Pro

Více

Mezinárodní finanční trhy

Mezinárodní finanční trhy Mezinárodní finanční rhy Devizový rh Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA jan_vejmelek@kb.cz Invesiční bankovnicví Devizový rh Trh, na kerém se obchoduje s bezhoovosní formou zahraničních měn (v hoovosní formě

Více

CENTRUM EKONOMICKÝCH STUDIÍ VŠEM

CENTRUM EKONOMICKÝCH STUDIÍ VŠEM V Y S O K Á Š K O L A E K O N O M I E A M A N A G E M E N T U CENTRUM EKONOMICKÝCH STUDIÍ VŠEM ISSN 1801-1578 03 vydání 03/ ročník 2010 /31.3.2010 Bullein CES VŠEM V TOMTO VYDÁNÍ Příspěvek k insiucionální

Více

5 GRAFIKON VLAKOVÉ DOPRAVY

5 GRAFIKON VLAKOVÉ DOPRAVY 5 GRAFIKON LAKOÉ DOPRAY Jak známo, konsrukce grafikonu vlakové dopravy i kapaciní výpočy jsou nemyslielné bez znalosi hodno provozních inervalů a následných mezidobí. éo kapiole bude věnována pozornos

Více

Částka 7 Ročník 2013. Vydáno dne 4. září 2013 ČÁST NORMATIVNÍ ČÁST OZNAMOVACÍ

Částka 7 Ročník 2013. Vydáno dne 4. září 2013 ČÁST NORMATIVNÍ ČÁST OZNAMOVACÍ Čáska 7 Ročník 2013 Vydáno dne 4. září 2013 O b s a h : ČÁST NORMATIVNÍ 1. Opaření České národní banky č. 1 ze dne 29. července 2013, kerým se zrušuje opaření České národní banky č. 3 ze dne 5. prosince

Více

Karel Engliš a současná měnová politika

Karel Engliš a současná měnová politika prof. JUDr. Karel Engliš státník, vědec, pedagog Karel Engliš a současná měnová politika Vladimír Tomšík viceguvernér Česká národní banka Konference k 5. výročí úmrtí prof. Karla Engliše - guvernéra Národní

Více

OMEZÍ REÁLNOU EKONOMIKU ZHORŠUJÍCÍ SE PŘÍSTUP K FINANCOVÁNÍ?

OMEZÍ REÁLNOU EKONOMIKU ZHORŠUJÍCÍ SE PŘÍSTUP K FINANCOVÁNÍ? OMEZÍ REÁLNOU EKONOMIKU ZHORŠUJÍCÍ SE PŘÍSTUP K FINANCOVÁNÍ? Pavel Řežábek ředitel útvaru Analýzy trhu a prognózy, ČEZ, a.s. CFO club Diskuse na téma Prognóza ekonomického vývoje v roce 2012 a ohlédnutí

Více

Návod k obsluze. Vnitřní jednotka pro systém tepelných čerpadel vzduch-voda s příslušenstvím EKHBRD011ABV1 EKHBRD014ABV1 EKHBRD016ABV1

Návod k obsluze. Vnitřní jednotka pro systém tepelných čerpadel vzduch-voda s příslušenstvím EKHBRD011ABV1 EKHBRD014ABV1 EKHBRD016ABV1 Vniřní jednoka pro sysém epelných čerpadel vzduch-voda EKHBRD011ABV1 EKHBRD014ABV1 EKHBRD016ABV1 EKHBRD011ABY1 EKHBRD014ABY1 EKHBRD016ABY1 EKHBRD011ACV1 EKHBRD014ACV1 EKHBRD016ACV1 EKHBRD011ACY1 EKHBRD014ACY1

Více

5b.. N abíd í ka k p eněz a p opt p ávka k po penězích slide 0

5b.. N abíd í ka k p eněz a p opt p ávka k po penězích slide 0 5b. Nabídka peněz a poptávka po penězích slide 0 Obsahem přednášky je Jak bankovní systém vytváří peníze Tři metody, pomoci kterých může CB kontrolovat nabídku peněz, a proč jí CB není schopna kontrolovat

Více

Inflace. Jak lze měřit míru inflace Příčiny inflace Nepříznivé dopady inflace Míra inflace a míra nezaměstnanosti Vývoj inflace v ČR

Inflace. Jak lze měřit míru inflace Příčiny inflace Nepříznivé dopady inflace Míra inflace a míra nezaměstnanosti Vývoj inflace v ČR Inflace Jak lze měřit míru inflace Příčiny inflace Nepříznivé dopady inflace Míra inflace a míra nezaměstnanosti Vývoj inflace v ČR Co je to inflace? Inflace není v původním význam růst cen. Inflace je

Více

5. setkání. Platební bilance a vnější ekonomická rovnováha, měnová politika, fiskální politika

5. setkání. Platební bilance a vnější ekonomická rovnováha, měnová politika, fiskální politika 5. setkání Platební bilance a vnější ekonomická rovnováha, měnová politika, fiskální politika PLATEBNÍ BILANCE A VNĚJŠÍ EKONOMICKÁ ROVNOVÁHA Obsah kapitoly Podstata platební bilance Struktura platební

Více

Průzkum makroekonomických prognóz

Průzkum makroekonomických prognóz Průzkum makroekonomických prognóz MF ČR provádí dvakrát ročně průzkum (tzv. Kolokvium), jehož cílem je zjistit názor relevantních institucí na budoucí vývoj české ekonomiky a vyhodnotit základní tendence,

Více

Modelování volatility akciového indexu FTSE 100

Modelování volatility akciového indexu FTSE 100 ISSN 805-06X 805-0638 (online) ETTN 07--0000-09-4 Modelování volailiy akciového indexu FTSE 00 Adam Borovička Vysoká škola ekonomická v Praze Fakula informaiky a saisiky Kaedra ekonomerie; nám. W. Churchilla

Více

VZOROVÝ STIPENDIJNÍ TEST Z EKONOMIE

VZOROVÝ STIPENDIJNÍ TEST Z EKONOMIE VZOROVÝ STIPENDIJNÍ TEST Z EKONOMIE Jméno a příjmení: Datum narození: Datum testu: 1. Akcie jsou ve své podstatě: a) cenné papíry nesoucí fixní výnos b) cenné papíry jejichž hodnota v čase vždy roste c)

Více

Vývoj státního dluhu. Tabulka č. 7: Vývoj státního dluhu v 1. 3. čtvrtletí 2014 (mil. Kč) Stav Půjčky Splátky Kurzové Změna Stav

Vývoj státního dluhu. Tabulka č. 7: Vývoj státního dluhu v 1. 3. čtvrtletí 2014 (mil. Kč) Stav Půjčky Splátky Kurzové Změna Stav II. Vývoj státního dluhu V 1. 3. čtvrtletí 2014 došlo ke snížení celkového státního dluhu z 1 683,3 mld. Kč na 1 683,0 mld. Kč, tj. o 0,3 mld. Kč. Při snížení celkového státního dluhu z 1 683,3 mld. Kč

Více

ŠETŘENÍ ÚVĚROVÝCH PODMÍNEK BANK ŘÍJEN

ŠETŘENÍ ÚVĚROVÝCH PODMÍNEK BANK ŘÍJEN ŠETŘENÍ ÚVĚROVÝCH PODMÍNEK BANK ŘÍJEN Samostatný odbor finanční stability Sekce měnová a statistiky Odbor měnové politiky a fiskálních analýz 213 ŘÍJEN 213 1 I. ÚVOD A SHRNUTÍ Šetření úvěrových podmínek

Více

Standard IAS 19 a výpočet výše rezervy na zaměstnanecké benefity. Šárka Hezoučká

Standard IAS 19 a výpočet výše rezervy na zaměstnanecké benefity. Šárka Hezoučká Sandard IAS 9 a výpoče výše rezervy na zaměsnanecké benefiy Šárka Hezoučká Agenda Rezerva na zaměsnanecké benefiy Typy zaměsnaneckých benefiů Moivace pro vorbu rezervy Sandard IAS 9 Výpoče rezervy Přírůsková

Více

Univerzita Pardubice. Fakulta ekonomicko správní

Univerzita Pardubice. Fakulta ekonomicko správní Univerzia Pardubice Fakula ekonomicko správní Tesování zisku živoních pojišťoven Bc. Marina Černíková Diplomová práce 2008 SOUHRN V diplomové práci se zabývám problemaikou esování zisku živoních pojišťoven.

Více

KAPITOLA 7: MONETÁRNÍ POLITIKA, MODELY Vysoká škola technická a ekonomická v Českých Budějovicích

KAPITOLA 7: MONETÁRNÍ POLITIKA, MODELY Vysoká škola technická a ekonomická v Českých Budějovicích KAPITOLA 7: MONETÁRNÍ POLITIKA, MODELY Vysoká škola technická a ekonomická v Českých Budějovicích Institute of Technology And Business In České Budějovice Tento učební materiál vznikl v rámci projektu

Více

PENZIJNÍ PLÁN Allianz transformovaný fond, Allianz penzijní společnost, a. s.

PENZIJNÍ PLÁN Allianz transformovaný fond, Allianz penzijní společnost, a. s. PENZIJNÍ PLÁN Allianz ransforovaný fond, Allianz penzijní společnos, a. s. Preabule Penzijní plán Allianz ransforovaného fondu, Allianz penzijní společnos, a. s. (dále jen Allianz ransforovaný fond, obsahuje

Více

Průzkum prognóz makroekonomického vývoje ČR

Průzkum prognóz makroekonomického vývoje ČR Průzkum prognóz makroekonomického vývoje ČR MF ČR provádí dvakrát ročně průzkum (tzv. Kolokvium), jehož cílem je zjistit názor relevantních institucí na budoucí vývoj české ekonomiky a vyhodnotit základní

Více

Fyzikální korespondenční seminář MFF UK

Fyzikální korespondenční seminář MFF UK Úloha V.E... sladíme 8 bodů; průměr 4,65; řešilo 23 sudenů Změře závislos eploy uhnuí vodného rozoku sacharózy na koncenraci za amosférického laku. Pikoš v zimě sladil chodník. eorie Pro vyjádření koncenrace

Více

8 Rozpočtový deficit a veřejný dluh

8 Rozpočtový deficit a veřejný dluh 8 Rozpočtový deficit a veřejný dluh Obsah : 8.1 Bilance státního rozpočtu. 8.2 Deficit státního rozpočtu. 8.3 Důsledky a možnosti financování deficitu. 8.4 Deficit v ČR. 8.5 Veřejný dluh. 8.6 Veřejný dluh

Více

Česká ekonomika v roce 2013 očima nové prognózy ČNB. Miroslav Singer

Česká ekonomika v roce 2013 očima nové prognózy ČNB. Miroslav Singer Česká ekonomika v roce 2013 očima nové prognózy ČNB Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka CFO Club Praha, 20. února 2013 Stávající situace čs. ekonomiky Česká ekonomika se nachází již zhruba rok

Více