PŘÍČINY PODSTŘELOVÁNÍ CÍLE: ROLE INFLAČNÍCH OČEKÁVÁNÍ

Transkript

1 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH KAPITOLA 0. KAPITOLA 0 PŘÍČINY PODSTŘELOVÁNÍ CÍLE: ROLE INFLAČNÍCH OČEKÁVÁNÍ ROMAN HORVÁTH 24 25

2 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH KAPITOLA 0. ÚVOD Režim inflačního cílování byl v České republice zaveden před 0 ley a sále exisuje pouze poměrně málo empirických sudií, keré by se explicině zabývaly vyhodnocením, zda a jak přispěl eno měnověpoliický režim k ukovení inflačních očekávání. Hlavním příspěvkem ohoo článku je odhadnou, jak inflační cíl ČNB a její měnová poliika ovlivňují vorbu inflačních očekávání zejména ve vzahu k časému podsřelování inflačního cíle. Jako jedna z možnosí podsřelování inflačního cíle je i hypoéza hyperkredibilního inflačního cíle, j. že snížení inflačního cíle o p.b. vyvolá v dlouhém období snížení inflačních očekávání o více než p.b. Nižší inflační očekávání ekonomických subjeků by ak následně přispěla k sabilizaci inflace na hodnoách pod inflačním cílem. Dle naší ekonomerické analýzy je inflační cíl významným deerminanem inflačních očekávání, není ovšem nalezena podpora pro hypoézu hyperkredibilního cíle. 2 Na základě da z le naše odhady ukazují, že snížení inflačního cíle o p.b. bylo v průměru doprovázeno snížením inflačních očekávání finančního rhu o cca 0,4 p.b. pro inflační očekávání v horizonu 2 měsíců a o cca 0,6 p.b. pro inflační očekávání v horizonu 36 měsíců. Dále se eno článek věnuje vzahům mezi inflačními očekáváními, cílem a dalšími makroekonomickými proměnnými v krákém období pomocí analýzy impulsních odezev a dekompozice variance v zv. modelu vekorové auoregrese s blokovou resrikcí. 3 Nalézáme saisicky významný pokles inflačních očekávání v reakci na zpřísnění měnové poliiky i na pokles inflačního cíle. Provedená ekonomerická analýza celkově poukazuje na kredibiliu měnové poliiky ČNB. Zaímco krákodobě jsou nejvýznamnějším deerminanem inflačních očekávání ceny poravin, v delším horizonu je o inflační cíl, kerý ovlivňuje vývoj inflačních očekávání. Celkově výsledky indikují, že měnová poliika ČNB ukovila inflační očekávání. Článek je organizován následovně. Druhá čás obsahuje kráký popis ekonomerického modelu a da. Třeí čás prezenuje výsledky a čvrá shrnuje závěry. Poé následuje příloha s dodaečnými výpočy. Svěová empirická lieraura sandardně analyzuje, jaký je dopad inflačního cíle na další makroekonomické veličiny (např. vývoj očekávané inflace a HDP) nebo jejich charakerisiky (např. volailia nebo persisence inflace). Např. Mishkin a Schmid-Hebbel (2006) analyzují dopad inflačního cílování na výši inflace a inenziu reakce inflace na různé šoky. Levin e al. (2004), Vega a Winkelried (2005) a Yigi (2007) zkoumají, zda zavedení inflačního cíl snížilo persisenci a volailiu inflace. Johnson (2002, 2003), de Mello a Moccero (2006) a Cerisola a Gelos (2008) vyhodnocují dopad inflačního cíle na výši očekávané inflace. Na základě českých da Holub a Hurník (2008) zkoumají obecně vorbu inflačních očekávání, Holub (2008) se věnuje roli podsřelení cíle na inflační očekávání, Babeskii, Coricelli a Horváh (2007) a Frana, Saxa a Šmídková (2007) analyzují mimo jiné dopad zavedení inflačního cíle na persisenci inflace. 2 Další možnosí, proč se inflační očekávání nacházela časo pod inflačních cílem, je zabudování výrazné kurzové apreciace v leech do inflačních očekávání. Tímo kanálem se zabývá příspěvek Odchylky inflace od cílů ČNB jejich příčiny a dopady do inflačních očekávání v omo sborníku. 3 Konkréně ao resrikce znemožňuje reakci inflačního cíle na osaní proměnné, více v popisu ekonomerického modelu v druhé čási. 2. POPIS EKONOMETRICKÉHO MODELU 2. Model vekorové korekce chyb Model vekorové korekce chyb (VECM, vecor error correcion model) Johansena a Juseliuse používáme k vyhodnocení významnosi a exisence dlouhodobého vzahu mezi inflačním cílem a inflačními očekáváními a případně dalšími makroekonomickými proměnnými. V maicovém vyjádření má zv. redukovaný VECM model následující var: p y = µ + Πy + Π y + ε () i= i i kde y je vekor proměnných ε vekor reziduí, µ vekor konsan a Π i maice paramerů k odhadnuí. 4 Odhadujeme několik specifikací, keré se liší dle oho, keré proměnné zahrnujeme do vekoru y. Nejjednodušší specifikace obsahují pouze inflační očekávání, cíl a skuečnou inflaci, * com food exp nejúplnější se skládají z ěcho veličin: y [ π, π, π, s, π π, i ] * =,. π označuje inflační cíl ČNB (v období, kdy cíl byl vyhlášen pouze jako pásmo, se jedná o sřední hodnou pásma a v období, kdy cíl byl sanoven v čisé inflaci, jsou příslušné hodnoy převzay z hlavního predikčního modelu ČNB QPM), π com je inflace cen komodi, π food reprezenuje inflaci cen exp poravin, s zachycuje změnu kurzu, π je CPI inflace, π označuje inflační očekávání finančního rhu na 2, resp. 36 měsíců vpřed a i je 3M PRIBOR. 2.2 Model vekorové auoregrese s blokovou resrikcí Pro analýzu krákodobých dynamických vzahů mezi inflačním cílem a inflačními očekáváními využíváme vekorové auoregrese s blokovou resrikcí (Zha, 999, Lukepohl, 2005), kerý je definován následovně: y A = 2 y A 2 0 y 2 A22 y A A 2 0 y 2 A22 y * kde vekor y [ π ] 2 com food exp proměnné, j. y [ π, π, s, π π, i ] p p e + 2 e =, j. vekor obsahuje pouze inflační cíl ČNB a vekor y 2 obsahuje zbylé =,. Tao bloková resrikce znemožňuje, aby inflační cíl reagoval na vývoj osaních proměnných. 5 Tao bloková resrikce ve svém důsledků znamená, že 4 Poče zpoždění ve VECM modelu určujeme sandardně dle Schwarzova informačního kriéria. V našem případě je poče zpoždění roven nebo 2 v závislosi na specifikaci vekoru proměnných. 5 Obdobnou množinu proměnných používá i práce Holub a Hurník (2008), kerá se rovněž zabývá analýzou inflačních očekávání pomocí jednoduchého modelu vekorové auoregrese. My navíc oproi éo práci přidáváme inflační cíl s blokovou resrikcí, což nám umožňuje explicině analyzova vliv inflačního cíle na inflační očekávání. Vzhledem k omu, že v empirické čási jsou využiy měsíční frekvence da, není ve vekoru proměnných zahrnua explicině cyklická složka. Bylo by oiž nuné inerpolova čvrlení mezeru výsupu na měsíční frekvenci a vyvoři ak časovou řadu, kerá by měla 2/3 uměle vyvořených pozorovaní, což je obzvlášě problemaické v dynamických modelech jako VAR, jelikož by byla ao uměle vyvořená pozorovaní regresována sama na sebe. Taková procedura (2) 26 27

3 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH KAPITOLA 0 osaní proměnné ve VAR jako např. inflace cen poravin v měsíci - nemůže ovlivni výši inflačního cíle v měsíci. Moivací éo resrikce bylo učini inflační cíl v krákém období exogenní vůči osaním makroveličinám a ím i daný VAR model více realisický. Výhodou éo meody je i menší náročnos na supně volnosi, jelikož se odhaduje méně paramerů. Zdrojem da je veřejně přísupná daabáze ČNB ARAD (viz hp:// _KOREN). Pro empirickou analýzu v omo článku využíváme měsíční daa od června 999 do června 2007 o inflačních očekáváních finančního rhu v horizonu 2 a 36 měsíců v rámci šeření prováděných ČNB. 6 Inflační očekávání finančního rhu v horizonu 2 a 36 měsíců v porovnání s inflačním cílem je zachyceno v grafu 3. Je parné, že očekávaní se dlouhodobě pohybují uvniř cílového, resp. olerančního pásma, nicméně očekávání v horizonu 36 měsíců se sabilizovala pod bodovým cílem. Je pochopielně oázkou, do jaké míry lze inflační očekávání finančních analyiků brá jako ukazael inflačních očekávání ekonomických subjeků. Vzhledem k vysoké korelaci (viz pozn. pod čarou 9) mezi inflačními očekáváními analyiků s podnikovou sférou se lze domníva, že námi používaná očekávání jsou reprezenaivní alespoň pro firemní sekor. Tuo domněnku podporují i výsledky odhadu dvourovnicového VAR modelu s inflačními očekáváními firem a analyiků, keré ukazují, že očekávání analyiků saisicky významně ovlivňuje očekávání firem (výsledky jsou k dispozici na požádání). Graf : Inflační očekávání (horizon 2 a 36 měsíců) a inflační cíl 3. VÝSLEDKY Dlouhodobý vzah (zv. koinegrační vekor) mezi inflačními očekáváními a osaními veličinami prezenujeme v abulce. 7 Z abulky je parné, že snížení inflačního cíle o p.b. bylo doprovázeno snížením inflačních očekávání na horizonu 2 měsíců o cca 0,3-0,5 p.b. V případě inflačních očekávání na horizonu 36 měsíců odhad indikuje hodnou o něco vyšší, a o cca 0,6 p.b. Dále vidíme, že exisuje dlouhodobý vzah i mezi vývojem celkové inflace a inflačních očekávání. Tabulka rovněž poukazuje na o, že apreciace kurzu byla doprovázena nižšími inflačními očekáváními. Z odhadnuých koeficienů vyplývá, že apreciace kurzu o p.b. byla doprovázena snížením inflačních očekávání o cca 0,03 až 0,04 p.b., což je překvapivě relaivně malý dopad. Dále vidíme, že nasavení úrokových sazeb souvisí s vorbou inflačních očekávání. Vyšší sazby lze předpokláda v období vyšších inflačních očekávání (i když pro inflační očekávání na horizonu 36 měsíců není eno vzah saisicky významný). Inflace cen poravin není v dlouhém období významná pro vývoj inflačních očekávání (zaímco v krákodobém horizonu významná je, viz ex dále). Rovněž inflace cen komodi se v dlouhodobém horizonu nejeví jako příliš určující pro vorbu inflačních očekávání (v jednom případě vzah není saisicky významný, i když v druhém ano, ale odhadnuý koeficien má opačné znaménko), což vzhledem k volailiě éo veličiny asi není příliš překvapivé. Tabulka : Inflační očekávání a inflační cíl, dlouhodobý vzah, Inflační očekávání - horizon 2 měsíců Inflační očekávání - horizon 36 měsíců 5 () (2) (3) (4) (5) (6) Očekávání - 2M Očekávání - 36M Dolní hranice cíle Inflační cíl Horní hranice cíle 0 Inflační cíl 0,55 *** 0,32 * 0,33 ** 0,58 *** 0,58 *** 0,62 *** [0,6] [0,8] [0,5] [0,02] [0,03] [0,5] Komodiní inflace -0,0 ** -0,004 [0,005] [0,003] Inflace cen poravin -0,05 0,00 [0,04] [0,05] Změna kurzu 0,03 ** 0,04 *** VI.00 VI.0 VI.02 VI.03 VI.04 VI.05 VI.06 VI.07 VI.08 VI.09 VI.0 [0,0] [0,0] Poznámka: Pro porovnání s inflačním cílem ČNB jsou inflační očekávání v horizonu 2 a 36 měsíců posunua o, resp. 3 roky vpřed. by mohla vés k problému zv. zdánlivé regrese. V lierauře někdy používaná indusriální produkce je příliš volailní na o, aby zachyila vliv cyklu. 6 Dřívější daa nejsou k dispozici. ČNB rovněž čvrleně provádí šeření inflačního očekávání firem a domácnosí. Tao daa ovšem nevyužíváme z několika následujících důvodů. Za prvé, šeření se provádí pouze čvrleně, což významně snižuje poče pozorování pro ekonomerickou analýzu, jejíž výsledky by ím byly zajisé negaivně poznamenány (mnohem vyšší nejisoa odhadů). Inflační očekávání podnikové sféry jsou navíc silně korelována s inflačními očekáváními finančních rhů (v našem vzorku da je korelace 0,93). Inflační očekávání domácnosí se významně míjí s realiou a jejich korelace s budoucí skuečnou inflací v našem vzorku da byla saisicky nevýznamná. Inflace 0,45 *** 0,2 ** 0,05 ** 0,7 ** [0,2] [0,08] [0,02] [0,08] 3M PRIBOR 0,37 *** 0,2 [0,] [0,0] Poče pozorování Poznámka: Sandardní odchylky jsou v závorkách pod odhadnuým paramerem. *, **, *** označuje signifikanci na 0%, 5% a % hladině významnosi. 7 Příslušné esy indikovaly exisenci jednoho koinegračního vekoru

4 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH KAPITOLA 0 Dále prezenujeme odhady výše popsaného modelu VAR s blokovou resrikcí sandardně ve formě impulsních odezev a dekompozice variance (jak již bylo poznamenáno výše, eno model je na rozdíl od předchozího modelu vhodnější k analýze krákodobých vzahů). Graf 2 znázorňuje reakci inflačních očekávání na šok ze zbylých proměnných našeho modelu. Výsledky implikují, že při snížení inflačního cíle se inflační očekávání saisicky významně snižují (obrázek v levé horní čási grafu), což naznačuje, že inflační cíl ČNB ukovoval během sledovaného období inflační očekávání finančního rhu (což povrzuje závěry práce Holub a Hurník, 2008). 8 Zvýšení inflace cen komodi nemá saisicky významný dopad na inflační očekávání (konfidenční inervaly jsou příliš široké). Vyšší inflace cen poravin vede ke krákodobému zvýšení inflačních očekávání (v horizonu do cca 2 měsíců se jedná o zvýšení saisicky významné). Dále výsledky VAR modelu poukazují na význam flukuace kurzu při vorbě inflačních očekávání. Depreciace kurzu vede k vyšším inflačním očekáváním; eno efek je saisicky významný mezi zhruba 3 a 9 měsícem po kurzovém šoku. Nárůs CPI inflace dle výsledků nemá zpočáku signifikanní dopad na inflační očekávání a v horizonu okolo 8 měsíců je nárůs inflace spojen s nižšími inflačními očekáváními. To může reflekova fak, že ekonomické subjeky očekávají nižší inflaci v budoucnu z důvodu předpokládané reakce měnové poliiky na vyšší inflaci. Podobně růs sazeb je spojen se signifikanním poklesem očekávání, jelikož rh očekává pokles budoucí inflace jakožo reakci na resrikivnější nasavení měnové poliiky (odezva inflačních očekávání je signifikanní opě až po cca 6 čvrleích, což parně reflekuje vnímání měnověpoliického horizonu ČNB). Too, vedle efeku inflačního cíle na inflační očekávání, lze inerpreova jako další evidenci kredibilní měnové poliiky. V Apendixu jsou prezenovány dodaečné impulsní odezvy (odezva inflace na měnověpoliický šok a na inflační cíl). Výsledky ukazují, že měnová resrikce vede k nižší inflaci a snížení inflačního cíle je doprovázeno nižší inflací. V grafu 3 prezenujeme výsledky s inflačními očekáváními v horizonu 36 měsíců (zbyek modelu zůsává nezměněn). Výsledky do velké míry podporují inerpreaci výsledku v grafu 2 (s inflačními očekáváními v horizonu 2 měsíců). Inflační cíl má sysemaický efek na inflační očekávání. Poněkud překvapivě rh přehodnocuje v závislosi na vývoj cen poravin svá inflační očekávání i v omo horizonu (i když impulsní odezva je signifikanní pouze krákodobě). Současné kurzové flukuace ovlivňují vorbu inflačních očekávání, kurzová depreciace vede ke snížení očekávané inflace (eno efek parně reflekuje očekávání finančního rhu, že současná depreciace kurzu zvýší predikci inflace cenrální banky, kerá poé zareaguje vyššími sazbami, jenž se zpožděním sníží inflaci, a proo i inflační očekávání na horizonu 36 měsíců). Vývoj současné CPI inflace a nasavení sazeb má spíše zanedbaelný vliv na inflační očekávání na ři roky dopředu. Graf 2: Inflační očekávání (horizon 2 měsíců): Impulsní odezvy, VAR s blokovou resrikcí Odezva očekávání na inflační cíl Odezva očekávání na komodiní inflaci Odezva očekávání na inflaci cen poravin Odezva očekávání na změnu kurzu Odezva očekávání na CPI inflaci Odezva očekávání na úrokové sazby 8 Byla spočíána akéž i kumulovaná impulsní odezva očekávání na cíl, kerá indikuje, že snížení cíle o p.b. snižuje očekávání o 0,35 p.b. rok po šoku a o 0,6 p.b. dva roky po šoku. Kumulované odezvy byly podobné, i v případě využií inflačních očekávání v horizonu 36 měsíců. Celkově yo výsledky ak nepodporují hypoézu hyperkredibilního cíle. Dále byly provedeny Chowovy predikční esy za účelem vyhodnoi, zda přechod z podmíněné na nepodmíněnou prognózu ČNB v polovině roku 2002 způsobil srukurální zlom v inflačních očekáváních. Pro oba horizony inflačních očekávání výsledné esy neodmíají nulovou hypoézu příslušné boosrapované p-hodnoy byly 0,2, respekive 0,78 a edy nenalézáme podporu pro srukurální zlom. Tyo VAR modely byly odhadnuy i na základě da 999M6-2006M. Výsledky jsou éměř neměnné vůči výsledkům prezenovaným v grafech 2 a 3. Důvodem éo cilivosní analýzy je fak, že hodnoa inflačního cíle se od roku 2006 neměnila a měla ak nulovou variabiliu. Poznámka: Osa x znázorňuje čas v měsících. Plná čára znázorňuje impulsní odezvu, přerušované čáry reprezenují 95% konfidenční inerval vypočíaný Efronovou boosrap meodou (lze edy říci, že reakce inflačních očekávání je v daný měsíc saisicky významná, pokud se oba konfidenční inervaly nacházejí buď pod, nebo nad osou x). Idenifikace šoků dle Choleského dekompozice. 30 3

5 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH KAPITOLA 0 Graf 3: Inflační očekávání (horizon 36 měsíců): Impulsní odezvy VAR s blokovou resrikcí Odezva očekávání na inflační cíl Odezva očekávání na komodiní inflaci nárůs inflačních očekávání ve svěle vysokého růsu cen poravin. Význam inflace cen komodi a celkové inflace dosahuje méně než 0 %. Na základě nízkého významu cen komodi lze předpokláda, že rh nepředpokládal výraznější dlouhodobé sekundární efeky cen komodi na inflaci. Zbylá variabilia připadá inflačním očekáváním samoným. Graf 4: Inflační očekávání (horizon 2 měsíců): Dekompozice variance, VAR s blokovou resrikcí Odezva očekávání na inflaci cen poravin Odezva očekávání na změnu kurzu Cíl Ceny komodi Poraviny Kurz Inflace Očekávání Sazby Odezva očekávání na CPI inflaci Odezva očekávání na úrokové sazby Poznámka: Osa x znázorňuje čas v měsících. Poznámka: Osa x znázorňuje čas v měsících. Plná čára znázorňuje impulsní odezvu, přerušované čáry reprezenují 95% konfidenční inerval vypočíaný Efronovou boosrap meodou (lze edy říci, že reakce inflačních očekávání je v daný měsíc saisicky významná, pokud se oba konfidenční inervaly nacházejí buď pod, nebo nad osou x). Idenifikace šoků dle Choleského dekompozice. Pro variabiliu inflačních očekávání na horizonu 36 měsíců v grafu 5 vidíme, že význam inflace cen poravin výrazně klesá (z výše zmiňovaných % na hodnoy pod 0 %). Významnos měnových podmínek zůsává víceméně sejná okolo 5 % sejně jako osaních veličin kromě inflačního cíle. Význam inflačního cíle pro variabiliu inflačních očekávání vzrůsá z výše zmiňovaných 0 % na cca 20 %. Zvýšení důležiosi inflačního cíle ak parně poukazuje na kredibiliu měnové poliiky ČNB, jelikož krákodobě jako nejvýznamnější deerminan je nalezen vývoj cen poravin, v delším horizonu je o inflační cíl, kerý ovlivňuje přehodnocování inflačních očekávání finančního rhu. Zbykovou variabiliu dosahující vysokých 50 % lze přisoudi inflačním očekáváním samoným. To na jedné sraně poukazuje na sabiliu inflačních očekávání na predikčním horizonu 36 měsíců (finanční rh jen ak nepřehodnoí svůj náhled na vývoj inflace 3 roky vpřed ), na druhé sraně o rovněž asi ukazuje, že náš model je parně o něco vhodnější k analýze inflačních očekávání na 2 měsíců a že bychom mohli zahrnou do modelu další fakory zachycující hospodářský cyklus. Grafy 4 a 5 prezenují dekompozici variance pro inflační očekávání na horizonu 2, resp. 36 měsíců. Z grafu 4 je parné, že za krákodobou variabiliou inflačních očekávání na horizonu 2 měsíců sojí z cca 20-25% variabilia inflace cen poravin, z 0 % změna inflačního cíle, z cca 5 % měnové podmínky (význam kurzu je vyšší než význam sazeb). Velký význam cen poravin pro vorbu inflačních očekávání povrzují i nově dosupná daa z přelomu 2007/2008, kerá vykazují 32 33

6 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH KAPITOLA 0 Graf 5: Inflační očekávání (horizon 36 měsíců): Dekompozice variance, VAR s blokovou resrikcí Cíl Ceny komodi Poraviny Kurz Inflace Očekávání Sazby Poznámka: Osa x znázorňuje čas v měsících. 4. ZÁVĚR Teno článek se primárně zabývá rolí inflačního cíle pro vývoj inflačních očekávání pomocí modelu vekorové korekce chyb a vekorové auoregrese s blokovou resrikcí na základě měsíčních da z le Provedená ekonomerická analýza nenalézá podporu pro hypoézu hyperkredibilního inflačního cíle, j. že snížení inflačního cíle o p.b. bylo doprovázeno snížením inflačních očekávání o více než p.b. Výsledky nicméně ukazují, že inflační cíl je významným deerminanem inflačních očekávání a pro vorbu inflačních očekávání finančního rhu je důležiější než vývoj současné inflace. Další závěr je, že inflační očekávání saisicky významně klesají v reakci na zpřísnění měnové poliiky i na pokles inflačního cíle. Celkově edy výsledky indikují, že měnová poliika ukovila inflační očekávání. REFERENCE BABETSKII, I., F. CORICELLI A R. HORVÁTH (2007): Measuring and Explaining Inflaion Persisence: Disaggregae Evidence on he Czech Republic, Czech Naional Bank Working Paper, No.. CERISOLA, M. A G.R. GELOS (2008): Wha Drives Inflaion Expecaions in Brazil? An Empirical Analysis, Applied Economics, v isku. DE MELLO A D. MOCCERO (2006): Moneary Policy and Inflaion Expecaions in Lain America: Long-Run Effecs and Volailiy Spillovers, OECD Economics Deparmen Working Papers, No. 58. FRANTA, M., B. SAXA, A K. ŠMÍDKOVÁ (2007): Inflaion Persisence: Euro Area and New Member Saes, European Cenral Bank, Working Paper, No. 80. HOLUB, T. (2008): Odchylky inflace od cílů ČNB jejich příčiny a dopady do inflačních očekávání, ČNB (eno sborník). HOLUB, T. A J. HURNÍK, (2008): Ten Years of Czech Inflaion Targeing: Missed Targes and Anchored Expecaions, Emerging Markes Finance and Trade, v isku. JOHNSON, D. (2002): The Effec of Inflaion Targeing on he Behavior of Expeced Inflaion: Evidence from an Counry Panel, Journal of Moneary Economics, 49, JOHNSON, D. (2003): The Effec of Inflaion Targes on he Level of Expeced Inflaion in Five Counries, The Review of Economics and Saisics, 85(4), LEVIN, A., F. NATALUCCI, A J. PIGER (2004): Explici Inflaion Objecives and Macroeconomic Oucomes, European Cenral Bank Working Paper, No LUTKEPOHL, H. (2005): New Inroducion o Muliple Time Series, Springer-Verlag, Berlin. MISHKIN, F. A K. SCHMIDT-HEBBEL (2006): Does Inflaion Targeing Make a Difference?, Czech Naional Bank Working Paper, No. 3. VEGA, M. A D. WINKELRIED (2005): Inflaion Targeing and Inflaion Behavior: A Successful Sory?, Inernaional Journal of Cenral Banking, YIGIT, T. (2007): Inflaion Targeing: An Indirec Approach o Assess he Direc Impac, Bilken Universiy Working Paper, No. 6/2007. ZHA, T. (999): Block Recursion and Srucural Vecor Auoregressions, Journal of Economerics, 90,

7 VYHODNOCENÍ PLNĚNÍ INFLAČNÍCH CÍLŮ ČNB V LETECH PŘÍLOHA: DODATEČNÉ IMPULSNÍ ODEZVY Inflační očekávání (horizon 2 měsíců): Impulsní odezvy, VAR s blokovou resrikcí Odezva inflace na úrokovou sazbu Odezva inflace na inflační cíl Inflační očekávání (horizon 36 měsíců): Impulsní odezvy, VAR s blokovou resrikcí Odezva inflace na úrokovou sazbu Odezva inflace na inflační cíl 36